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图文：中金公司投行部董事总经理单俊葆
新浪财经讯 “2009复旦大学新年讲坛暨长三角企业家年会讲坛”于2008年12月20日-21日在复旦大学召开。新浪财经独家网络支持此次论坛。图为中金公司投行部董事总经理单俊葆发表演讲。
王小卒：各位领导，EMBA同学和校友，各位企业家嘉宾大家下午好。欢迎大家参加2009复旦大学新年讲坛暨长三角企业家年会今天下午的分论坛。我是复旦大学管理学员金融系教授王小卒，今天非常高兴有这个机会在下午主持这个论坛。这次的分论坛的主题是2009年中国经济发展的挑战与对策，我想这是大家心目中都很关心的一个问题。下面我为大家介绍今天下午的三位嘉宾。他们是中国国际金融有限公司董事总经理单俊葆先生，渣打银行直接投资公司联系全球总裁陈凡先生。
单俊葆先生是我们复旦管理学院的校友，此前他曾经担任过复旦大学管理学院，渣打证券有限公司，中国证监会，上海证监局，在加入中国国际金融有限公司以后，曾经参与负责过很多大型国企、民企的改制重组、境内外上市和私募股权融资、债务融资、兼并收购等工作，下面有请单俊葆先生。
单俊葆：谢谢主持人的介绍。各位来宾，各位企业家的朋友大家下午好。很高兴今天能有这样的机会和各位来宾，各位校友做一个交流。东至将临，天气在一天天转冷，但是比天气更冷的是我们所处的经济环境。今天可以回到母校和大家济济一堂共话新年是一件非常温暖的事情。
现在我们业界有一个说法，就是不要像北极熊过冬一样自己死抗，而是要像狼一样主动出击获得食物，如果做不到向狼一样就要像企鹅一样抱团取暖。对我们来说这种感觉非常重要，因为现在华尔街、香港血雨腥风一样的裁员，对我们国内从事证券的人来讲，也是让我们感觉有一些惴惴不安了。
昨天从北京回到上海的时候，碰到熟人，第一句话就问我说你们公司裁员了吗？我说我们中国国际金融有限公司还算稳定。他第二句话就是问说，你们现在不那么忙了吧。其实我们也是在忙，不过忙的方式和内容不一样了。我们说市场好的时候做的是融资，市场不好的时候做重组和并购。我们有一些大型钢铁企业、房地产商、电力企业、煤化工企业的客户，其实他们这次受金融危机的影响确实比较大，我们的任务就是要在这种恶劣的环境下，利用资本市场帮助他们渡过难关，筹集过冬的钱，进行产业整合，布局长远。
今天的主题是2009年新环境的挑战，这个题目对我来说也很大，我们做投行有一个不好的习惯，就喜欢把书做的很厚，我的同事也给我做了一个PPT，本来我想利用今天的时间熟悉一下材料，但是上午接到主持人的通知，要第一个讲。我对这个材料不是很熟悉。加上今天时间的问题，我就谈三个问题。第一就是金融危机对中国经济会产生什么样的影响。第二就是在这样的一个金融危机的背景下，我们将面临怎么样的资本市场环境，第三在这样的环境下，中国企业如何在资本运作方面进行应对。
自金融危机爆发以来，实际上谈金融危机对经济的影响，我想现在大家人人都可以谈几句，现在大家人人都是经济学家，就是到理发店去理发，理发师也跟你谈4万亿的问题了。对于这一段时间，大家已经讨论了很多有关次贷危机和金融危机了。对我来说就是三句话，美国长期的低利率的政策，造成了流动性的泛滥，这是一个根源。大家把钱贷给了不应该贷的人，特别是没有还款能力的人是一个导火索。第三就是投资银行造出了最后连他们自己怎么估值的衍生品种是催化剂。
今年1月份的时候，在三亚中国国际金融有限公司有一个论坛，在那个论坛上有两种观点，大部分人认为美国在次贷危机以后，采取的政策还是比较及时的。所以很多人认为次贷风波就此过去了，所以后来股市尽管向下走，但是还维持了一个相对歌舞升平的环境。但是当时包括我们的策略分析师在内也有一种管理，尽管美国有一些银行把他的次贷转卖出去了，但是在业内大家都知道，这个问题并没有真实的被解决，所以还会担心会有次贷危机产生。应该说这种担忧不幸被言重了。很显然，严重的金融危机不断的升级，最后引发了全面的经济危机，回过头来来看的话，2000年IT泡沫破灭，2001年911事件，美联储为了拯救美国经济，实际上从2000年5月开始做了11次的降息，使得联邦基金利率从6.5%，下降到01年12月的1.75%，我们可以看到M2的增速迅速上升，这个就可以反映出货币的供应量非常大。那么在这样的情况下，也就催生了楼市泡沫。但是接下来从04年美联储又连续17次降息，房价就开始回落，引发了次贷危机。我们在这一页可以看到，这是次贷危机形成的机制。内容必须复杂，我就不再详细展开了。但是有一点可以看出来，就是投资银行把次贷这部分的贷款把他打包分成出售以后，变成了次级按揭贷款，我们国内现在也有按揭贷款计划，但是不是次级的。美国单单只做这个也没有问题。后来就变成了次级按揭衍生产品，导致后来银行也很难算出价值，评级公司也很难对于这些组合进行评级，就导致了大家都说不清楚的，最后整个对次级贷款很难进行估算了。投资银行之所以能够把这样的一个次级贷款变成衍生品种，这可能和整个华尔街投行的运营模式改变也是有关的。我们过去经常说投资银行主要是靠赚佣金，如果大家看一本书叫半路出家的投资银行家，里面讲到过去的投资银行都是和过去搞好关系，进行咨询服务，来收取比较少的佣金，但是到后来，特别是美国整体的利率越来越低，华尔街IPO也越来越少。整个赚钱环境恶劣的情况下，更多就开始转向用自己的钱赚钱，进而借钱来生钱。包括大家如果看高盛的资产负债表，也是我们大家最愿意研究学习的，高盛很大量的收入是来自于自营，但是这个自营不是传统意义理解的买卖股票的自营，而是大量的做了直接投资。还有很多投资银行借钱投，然后投衍生品，所以整个投资银行变得越来越急功近利，当时有一句话叫你也会走，我也会走。过去投资银行传统的长期服务于一个客户的理念，就逐渐转变为急功近利，变成做一单，赚一单就完。
回过头来说次贷，经过投资银行家的包装以后，真的有一点化腐朽为神奇，把收入很低劣的，债务累累的美国购房者，由于贷款公司和投行的包装，他的风险就转嫁了，甚至于转嫁到包括我们中国的一些商业银行也买了这样的CDO产品。但是楼市的下跌，使得整个次贷的泡沫破裂了，如果贷款人不能还款的话，就造成了金融危机。
下面的部分就是多米诺效应引发的金融危机，这里我不详细讲了。我觉得应该说无论怎么样的演绎，他要解释的都是次贷的产品，经过这样的一个包装以后，形成了一个多米诺骨牌效应打击了更多人的信心。实际上在现代社会，有几个方面的原因，一个是大家绝大多数人做事情还是顺周期的操作，形成了共振。另外一个就是信息社会网络非常的发达，资讯的发达由迅速使这个效应扩蓝，另外就是全球经济的一体化使得影响可以迅速蔓延到全世界。这些原因使得整个次贷危机进而演变成金融危机，进而形成了全世界的一个经济的衰退。
后面的几页我们做了很多的要素市场的一些指标的变化，从石油到外汇，到大宗商品，到一些先行的经济指标，因为这个材料的数字，我估计大家在新闻、媒体上也看了很多了，平时肯定也比较关注，我就不一一罗列了。
我觉得大家最近也看到美国已经降息降到了很低的情况，我们刚刚提到IT泡沫是1.75%，现在是0.25%，前一段时间美国活期利率已经是负的了，美国采取的措施已经到了我宁可要通胀，我也不要通缩。所以现在美国自己也承认已经衰退了，日本、欧洲都已经进入全面的衰退。整个世界经济一片惨淡。
在这一片惨淡当中曾经有过一抹亮色那就是中国，曾经G20会议的时候，胡主席参加的时候，很多人认为中国会成为下一个全世界的经济引擎，中印会成为世界经济的双发机，但是实际上中国是不是这样，我们从最近公布的一些先行指标也已经可以看到了，恶化的程度比我们想象的要来的更加迅猛。
是不是由于全球经济一体化，使金融危机挤倒了中国，或者是不是因为全球应该一体化使得中国不能独善其身。其实很多人不这么看，我们说金融危机只是压倒我们的最后一个稻草，中国经济发展到现在，泡沫已经非常厉害了，生产过剩也已经很厉害了，金融危机只是让我们的问题集中曝露出来了。
我们的PPT当中有几页反映了中国一些先行指标的恶化程度。我们也非常赞同说现在中国经济的确面临非常严峻的情况，甚至于比98年还要严峻，为什么这样说呢？首先我们从出口来看，因为98年亚洲金融危机的时候，那个时候主要是亚洲的一些我们的竞争对手出现危机，实际上对我们来说还是有一定好处的，而且那个时候我们的出口主要是欧美、日本，他们的情况还是可以的。当时GDP增速发达国家还有还有4%多一些。
而这次出问题的，恰恰是我们出口的一些主要的目的地。而且我们和98年相比的话，我们的出口依存度已经从18%上升到现在的37%，所以应该说外需不振的话，对中国经济的影响非常大。
第二个原因就是我们的基建投资，当时我们做积极财政政策的时候，把钱投下去，投到基础建设上有很大的作用，因为那个时候中国还是百废具兴的时候，有很多的高速公路，或者是基建投资进去以后经济效益非常好。民间投资也就一起被带动了。而今天怎么样呢？今天我们看，在15页上我们有一个汽车和公路密度的比这个可以反映出中国目前公路建设和汽车的比例关系，实际上我们每公里的汽车数量已经远远低于发达国家，也就是说我们的公路建设已经非常好了。我们现在如果仍然去大量的投基建，现在大家都在铁公机，铁路、公路、机场，现在投这些有什么样的经济效益，我相信会有效益，但是没有以前那么高的话，那么对民间资本或者是社会资本的带动作用就没有以前那么大了。
还有两个因素，一个是房地产，实际上在98年的时候，大家看到了积极的财政政策，看到了宽松的财政政策，还有一个大家没有看到的就是房改，因为房地产的产业链非常长，他是带动两端的，既带动投资，也带动消费。所以98年的房改，实际上给整个中国经济的高速发展注入了非常大的一个驱动力。但是现在房地产市场再也起不到当年的作用了。我们现在很多人还在说房价太高应该控制。可能说到中国政策的时候，我们也可以看看现在采取什么样的政策。
还有一个原因就是国企的比例，98年的时候，国企比例比较高，比较的响应号召，比较能够和上面保持一致，现在国企比例是远远没有98年高的。以上这些都说明了我们现在面临的环境要显然比98年严峻。但是现在我们是不是就那么悲观呢？我觉得也不完全是，我个人的看法来说，我觉得整个中国经济既有近忧又有远虑，但是前途是光明的。从现在的一些政策来看，既有近期的，就像一个人生病的话，既有猛药也有营养药。我们从近期的政策来看，大家肯定在报纸上也看了很多，包括今天又宣布降息，我们觉得无论是从国10条，金融9条到中央经济工作会议，特别是中央经济工作会议，我们过去大家担心4万亿，担心重复建设，但是现在我们看到一些好的迹象，应该说中央的政策当中不再简单强调基建的保8，而是更重质重量。我们可以看到整个经济工作会议，上面的态度已经是从由热转温，由急转稳，采取的措施也更加的有针对性。包括比如说房地产，房地产原来一直强调的是经济适用房、廉租房。现在已经开始关注刚性需求，改善性需求，还是要发展商品房，如果商品房不起来的话，商品房价格不能稳定的话，实际上廉租房和经济适用房都会受到影响。从近期的政策来讲，我们觉得应该说还是比较有信心的，还有一点就是中国和其他的这些国家相比。你看现在美国，大家比着使用货币政策，在降息。从某种程度来说，我们几天还说，如果这么降的话，我们现在考虑的是投资选择什么样的资产，现在货币量这么大，但是他没有乘数效应，但是一旦信心起来的话，下一轮的资产泡沫更加厉害，可能大家现在应该考虑做什么样的资产投资了。可能现在说早一些，但是我们现在看财政政策，因为西方国家财政政策方面可施展的能力把中国差很远。现在中国债务占GDP的比例只有18.6%，而日本、英国都是超过100%的，美国基本上已经接近破产。应该说中国在拯救、刺激经济方面还是有很多措施可以采取的，从长远来看，我们应该更加有信心，过去大家都说中国经济是两个，一个是人口红利，一个是城市化。人口红利有的人说乐观一点到2015年，悲观一点的到2013年就会开始熄火了，中国可能会未富先老。但是我们说这种观点可能更多的是从年龄来看，但是人口除了年龄以外还有一个素质。我们觉得计划生育以后，现在兴起的一代，应该说整体的受教育程度非常好。所以中国会成为世界第一的科技人力资源大国，第一工程师大国这些人其实还很年轻，在人口红利上过去我们享受的是年龄的红利，今后享受的是素质的红利。第二是城市化，现在我们的城市化距离发达国家还有很长的路要走。再一个是农村土地政策的改革，包括东中西梯度发展给我们的空间，包括消费的观念等等。问题是60、70年代出生的人还是很传统的，我们可以拉动内需，但是消费习惯不是一夜之间可以改变的，美国实际上是透支未来，是那一代人的理念，但是我们现在看80、90年代的人，现在最有钱的人是60、70年代的人，他们的消费观念和80后、90后不一样，从长远来看，我们对中国的经济还是非常有信心的。所以现在大家都在说，对中国经济你觉得未来是U型的还是V型的还是L型的，L型的比如说日本，在泡沫以后走了10年之多的低迷，美国经济在IT泡沫以后就是一个V字型快速的反转，我觉得这一次更多是U型，关键是这个底有多深，时间有多长。我觉得最主要的还是取决于政策的力度和信心的恢复。我和在座的各位一样，都希望中国经济可以快速的走出经济的底部。
接下来跟大家一起来探讨一下金融危机之下我们将面临什么样的资本市场环境。美国的事情我觉得由于时间的关系我就不谈了，因为大家现在再去美国融资的话，不一定是好的时候，再加上整体的估值水平比较低，所以从筹资效率来说也不是很很合算。我们还是看看我们的融资市场环境。我更多关注的是香港市场和A股。
我们先看一下香港市场。总的来说香港市场还是面临很大的压力，因为香港市场一直是跟着美国市场走的，如果美国市场难有气色的的话，会对香港市场造成非常大的压力。再加上香港市场机构投资人比例比较高，受到避险情绪的影响，特别是对冲基金受去杠杆化的影响，包括前期有很多大的投资机构为了套现都在撤离香港市场。但是未来还是值得期待的，从两点来看，第一个是香港市场整个上市公司的结构发生了非常本质上的变化。中资公司已经占到香港市场上市公司的市值一半以上。实际上在香港盈利主要的支撑是靠中资公司，中国这么大的救市政策力度，率先可以得利的还是大型蓝筹公司，这对香港市场有很大的帮助。另外一点就是看香港的估值水平。香港的估值水平经过前的一段的下挫以后，现在已经有了一定的吸引力了。我们从市盈率来看的话，香港的市盈率已经和全球主要的资本市场的中低端，从纵向来看，香港市场的估值水平也跌到历史底部，主要的估值风险基本上大部分释放掉了。还有一个指标就是从股权和债券投资相对吸引力来看，现在恒生指数静态分红收益率是5.4%，和美国无风险利率息差已经达到了历史新高。我们现在看香港E这块还是比较静态的，如果收益有大幅变动的话，收益率也会有变化。但是不管怎么说，香港市场由于过去受美国影响比较大，现在由于受中资公司占比比较高，再加上整体一段时间把估值空间给跌出来了。我们觉得未来香港市场还是有一定的可以期待的地方。
再看一下A股市场。我觉得讲A股市场我只能用一句话，还是一个振荡盘整筑底的过程。因为A股有一些自身特别的地方，比如说大小非的问题，明年的累计压力是比较大的。这个是别的市场所没有的，是中国A股市场特有的，再一个A股市场明年一季度可能是最敏感最脆弱的时期。因为到明年很多真正的实际的业绩数字出来了。尽管大家也预期到上市公司的业绩不会很好，但是真正地雷引爆的时候，对市场还会引起一定的振动。再一个我们刚刚看过香港的估值，我们还可以再看一下A股市场的估值。从A股市场的估值来看，我们觉得大家可能回过来看估值方法，我们投资银行可能在看一个公司的时候，喜欢用DCF可比公司法，这里面有很多可比参数，但是DCF不太适合一般买卖股票的投资人看，这样的话，更多人看的是可比公司法里面的一些可比参数。除了银行主要用PB，房地产在A股可能看PE，大部分人还是喜欢看PE，如果看PE的话，我们的A股市场应该说已经跌的跟国际接轨了。但是问题就在于E是不是一个很稳定的E，很有可能因为业绩的下滑，明年很多的E都没有了。所以在熊市的时候，更多人看的是PB，从PB的角度来看，我们现在的PB是2.3倍，比05年仍然高出44%及所以这也是很多人看空的原因，因为他觉得从PB的角度来说还有很大的下行空间，股市人气是非常重要的，我记得去年我们做复兴国际在海外上市的时候，因为那时候市场非常好，根本不用谈PE，我们用PEG，如果你有一定的成长性的话，人家不看你的静态的，当时复兴国际很大的收入来自于钢铁，当时钢铁的PE只有11-13倍，当时市场机会比较好，我们挖掘了很多的投资卖点，我们卖到了预期的18.5倍，而且大家知道复兴是一个综合化多元经营的公司，按理说在香港对这样的公司是打折的，但是市场情况比较好，投资亮点挖掘比较好，仍然卖了一个非常好的价格。也就是说在市场人气好的时候，大家对PE、PEG都可以接受。而A股市场更厉害，不仅仅是PEG，还造出了一个市梦率，就是完全看憧憬了，没有业绩我还可以造出上百倍的市盈率。所以资本市场环境好的时候，大家应该利用这样的机会发股票，环境不好的时候，我们可以做一些其他方面的运作。
所以回过头来看A股市场的估值来看，现在还是一个筑底的过程，但是长期来看，A股市场我们觉得明年二季度可能会有一些起色。第一很多采取的措施在明年下半年就会发生效益，另外一个，如果地雷引爆以后，如果到明年这些政府的救市措施在公司层面产生了一定效果以后，明年下半年的数据，和今年下半年的数据相比会好转的非常多，另外股市是一个先行指标，所以他会先于实体经济而体现。所以我们对明年的A股市场还是有一定的信心的。
我们再看债市的环境。应该说现在A股市场大家觉得比较难把握，债券市场还是非常好的。因为在一个降息通道当中，应该说对整个的债市有一个很大的支撑。这页里面大家可以看到收益率曲线大幅度下移，并同时呈现陡峭化的趋势。这是什么意思呢？为什么会收益率曲线陡峭化，主要是大幅的降利，存款准备金率的下调，拉低了短端的利率。长端的利率回落有限，使得收益率头陡峭化。
再一个由于一系列的信用事件以后，大家对信用风险的关注度逐步上升，信用利差增大，表现分化明显。像AAA级和AA级银行之间短融的利差到目前为止有100多个基点。应该说在债券市场上大家更加关注信用利差的影响。
在介绍了资本市场环境以后，我们更多关注的是中国企业在新的资产环境下应该采取什么样的资本应对策略。这里我分两块，一块是融资，一块是购并。融资的话，我们可以分为股本融资和债务融资。在股权融资方面，我们在这一页列了对于中国公司来说主要的融资方式。如果大家在考虑融资的时候，把这几个串起来，你可以看一下，如果你这个企业考虑融资的时候，是准备采取存量发行还是增量发行，在上市之前是不是要引入私募基金。当时有很多做过私募的老总很头疼，因为当时签过对赌条款，这种条款在经济下行的时候就会让他丧失控股权。所以你采取什么样的方式就要更加谨慎了。另外上市的时候，到底是用IPO上还是借壳上呢？借壳上很快，但是买壳借壳后续融资是不是会面临很大的不同。我们的资料里有H股、红筹股、A股上市尺比较，另外我们公司还有一些上市地的比较，因为今天不是一个具体资本运作操作的比较，这里就不展开了。
我们简单看一下今年的以来整个股权融资市场的一些主要的特点。香港市场的话，应该说在08年受到的影响是非常大的，IPO认购普遍不理想，并行价格变得越来越敏感，08年1-11月份，从图上看22家中资公司在香港发行IPO，从后市表现来看，平均下跌了40.9%。当然从最近的一段时间来看，应该说香港市场已经有所回暖了。但是还没有稳定下来，已经有一些小型的发行开始了，像南亚矿业，同时也有一些公司在等，等待新的市场窗口。我们觉得香港市场H股红筹，可能接下来还会有一些窗口。反过来看A股市场的话，我们觉得A股市场可能就像我们谈A股的二级市场，A股市场也有A股市场特别的地方，这里我就不展开了。但是我谈一点，香港有一定的发行窗口，A股市场由于政策的因素，A股IPO窗口的开启还要假以时日，这里面A股市场应该说会有一些新的特点，我们这里可以看一下A股市场在08年所反映出来的一些特点。
第一个就是在A股发行的数量上大幅下挫。在筹资量上也跟2007年根本无法相比，2007年整个A股的IPO筹资是4471亿，今年的话，到目前为止知道1034亿，这是什么概念呢？也就是说中国国际金融有限公司去年参与的A股IPO就是1007亿，去年我们参与的融资相当于今年整个全年全部市场。所以整个IPO下降的非常厉害。另外一个是大盘股比较少去年有12家50亿以上的，今年只有5家。而且发行市盈率也在下滑。07年都是顶到30倍发，而今年到30倍的很少。另外就是后市表现不佳，A股上市公司上市以后跌破发行价的很多。再一个整个发行审核受阻。现在过发展会还没有发的有33家，待批排队的有300多家，这300多家当中已经有20多家撤材料了。有一些公司三年盈利都保持不了了，后面还会陆续有一些企业会撤材料。发行部现在也新出了一个通知，就是对会后事项要求在公司补一些材料，有一些可能要重新上会。A股市场的窗口的确是存在很大的不确定性，就是我说IPO这块。
再融资方面，再融资的方式主要是增发和配股。简单来说筹资量和公司加速都是显著下降的。反映了两个特点，一个是主承销商包销非常多，08年下半年8家发行的7家包销，还有一个特点就是大股东帮忙，而社会股东，就是真正从市场上拿到的钱并不多。再一个，非公开发行业面临同样的发行，他和公开发行最大的区别就是类似于海外私募一样的，不超过10个机构投资人，但是他有一个要求就是上市以后锁一年，很多机构投资者不愿意参与这样的配售，所以整个非公开发行情况也不理想，具体数字我这里不讲了。从股本融资的角度来说，无论是IPO还是再融资，我们觉得今年从窗口上来讲都有很大的不确定性。但是是不是就没有事情做了呢？并不是的。第一，我们在海外融资也可以考虑一下。现在大量的公司在做资产重组，现在整体的价格比较便宜，我把资产注入，为今后的再融资创造条件。再一个就是买壳和借壳，现在有的公司说我并不能急着用钱，但是我要上市公司地位。所以可以买壳借壳，过去很多要买ST这样的净壳，现在通过ST增发也可以解决。另外借壳当中，上海汽车的零部件就是通过借壳上海巴士股份完成的。
再接下来说一下私募融资。私募的话，这两年最热的就是PE，PE在今天这样的大的金融危机的背景下我觉得应该是好坏参半。不好的话是两个难，一个是LP难。再一个是退出机制的突出方式，无论是海外还是国内都有很大的不确定性。好的话是好在现在整体的估值下来了。我们现在看，你看过去几年PE赚大钱的，基本上都是市场比较低迷的时候投的。也就是说做大势比选对个股还重要。PE这块，一会儿还有PE的人讲，我时间所限就不讲了。
最后重点讲一下债务融资。在目前的金融危机大背景下，我们更多的企业可以考虑债务融资。过去的话，我们比较融资股权融资，实际上你可以看一下西方发达国家，在美国的话，债券的市场规模要远远大于股票市场。而中国的话，其实除了金融债，企业债发展的是比较小的，为什么会这样呢？其实我们曾经发展过企业债，但是在过去几年，因为中国有很多的企业发了债就没有想还过。所以在90年代的时候，曾经很多监管机构最头疼的是债发完了以后不还。而现在我们不一样了，比如说最近可能要重开政府发债，就是市政债。我们觉得接下来债券市场会有很多的机会。我们可以看到对于上市公司和非上市公司可以选择的品种，非上市公司可以发企业债，上市公司可以发公司债，普通可转债，分离交易可转债。我们中国国际金融有限公司发展相对平衡，过去我们的收入2/3来自于股权融资，而今年一半以上来自于债券融资。所以接下来在这样的一个资本市场环境下，企业可以考虑多利用一下固定收益产品这样的一个市场。至于说债券当中这些产品的比较里面还是有很多门道的。比如说募集资金，企业债一定要有项目，但是很多公司没有项目，那么没有发改委批的项目，能不能融资，选择什么样的品种？再一个发行规模，净资产的40%，这里头门道多了，你先发短融再发债能不能算，母公司和集团公司谁先发，在算的时候都不一样的。你有比较好的财务顾问的话，你可以把比较好的发债空间做出来。现在有很多政府领导也很后悔，当时为了多安排一些领导干部，成立了很多国资经营公司，但是现在开行软贷没有了，商业银行贷款没有了，卖地钱没有了，现在想发债，这么多的国资公司都是很小的，他发债净资产规模小，又没有担保，怎么样有一个好的发债主体也是需要讨论的。
REIT方面，时间关系就不谈了。
兼并收购方面，兼并收购的主体最主要的就是四种方式，就是中国且并购海外企业，海外企业并购中国企业，中国企业至今互相并购，国家主导的行业性重组。我这里提两个，因为这样的金融危机，中国企业现在到海外收资源，收股权的情况比较多，可能前一段时间确实是去抄底，但是抄在半山腰了。但是我们并不简单的看股价。另外一个我们需要提醒的是在今天的市场环境下，应该是由于整个的估值水平下降，企业实际上是可以多做一些。如果大股东利用这样的环境，有上市平台的可以考虑注资，把上市公司的股权做大，增加再融资的灵活性。另外一个就是市场化的并购，就是你向上下游以及横向的产业整合。当然在今天的时点上如果你是财务投资人你可能会买，因为很多企业的心态，可能股价跌到最低了，但是他的心态没有最低。现在你说PE给我太低了，因为他用的E是去年的E，但是如果是明年的话，那个E就很低了。对于财务投资我们可以先谈后投资，而债务性的投资，应该是赶紧做了。
最后小结一下，因为今天的跨度也比较大，从宏观经济到资本市场，再到资本运作，有一些浑抡吞枣了。我觉得最后就是两点，我觉得资本市场是先于实体经济会体现出来，股票市场经验来说只是半年左右，债券市场比股票市场更会提前反映。再一个资本运作就是三句话，一个是要谨慎的进行股本融资策划，积极进行债务融资操作，要审时度势的进行战略性的并购，最后谢谢大家。
王小卒：非常感谢单先生给我们在冬天如何过冬，从投资银行家的角度出了一些很好的主意。下面我们利用宝贵的时间，看大家有什么问题向单俊葆先生提出来的？
提问：我是复旦大学的学生。我想请问一个问题，我们复旦大学的学生非常希望毕业以后到投行工作，你觉得投行对于未来的社会精英来说是好的方向吗？这场危机之后，整个行业特征将会什么有什么样的变化？
单俊葆：我觉得要分两个方面。一个是你刚刚讲的未来投行的趋势，一个是作为个人来讲，做投行是不是一个好的选择。首先投行的模式来说，现在在海外来说，大家都可能觉得次贷他是罪魁祸首。我们要从国外投资银行过度的投行创新吸取教训。但是我们现在面临的是创新不足，我们不能因噎废食，我们还是要发展投行的。
中国国际金融有限公司当初成立是第一家中外合资的投行。在香港回归的时候，我们经常是政府对着政府去谈，实际上在背后有很多政府也有自己的投行。就像我们前一段时间做电信重组，中国国际金融有限公司是帮助国资委参与电信重组的财务顾问。我觉得在中国未来投资银行还有很大的发展空间。
对于个人来讲，可能跌到的只是一点点的收入。但是从个人发展空间来说，我觉得投资银行还是很多年轻人非常好的起步的地方。因为你到投行来会接受比较系统的培训。另外一个在年纪比较轻的时候就可以和你的客户当中的高层人员对话，这对你的经历来说是很有帮助的。另外对你职业生涯的其他方面，比如说做企业的CFO，或者是直投，或者是自己创业都是很有帮助的。我不知道这能不能回答你的问题。
提问：你刚刚讲到在股票市场当中未来大小非对中国是一个有打击的因素。中信证券这样的公司已经大小非完全流通了，而且又和您所在公司有点相近的公司，您对他未来的表现有什么样的看法？
单俊葆：这个问题非常的难，我觉得我对中信的发展前景还是非常有信心的。因为中国的资本市场还是在大力发展当中。中信和我们一样有很大的综合优势，他的股和债都比较强，包括并购方面，另外一个他的二级市场也是比较强的。所以他可以很好的分享中国资本市场发展的好处。另外一个就是中信这几年作为金融控股集团他的一些相关的机构之间的协同效应也已经发挥出来，所以我觉得这两年中信上的很快，他更多的是未来从本土的券商怎么样更好的向国际化方向来走，这块需要做更多的工作。股价方面我就很难评述了。