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图文：优势资本总裁吴克忠
“第一财经”和国际财务管理协会中国总部，以及上海智晟投资管理有限公司于2008年12月14日举办“上海金融投资和并购高峰论坛”。新浪财经独家网络直播此次论坛。图为优势资本总裁吴克忠。
主持人：
尊敬的各位来宾，各位朋友，下半场马上开始。大家现在正在参加的是“2008CFO论坛”。我们下半场首先有请优势资本的总裁吴克忠先生，他为大家演讲的主题是“金融危机下对中国投资并购领域的影响与启示，做一个有价值的企业”，让我们有请吴总。
吴克忠：
各位下午好。非常荣幸有机会跟各位沟通一下，我们对资本市场，特别是私募股权市场一些经验和一些教训，或者说一些体会，或者说在目前经济危机、金融危机情况下的这种沟通，会显得非常必要。
大家知道现在中国的经济面临着内外交困，从内部来说，面临着从去年年底开始，到今年，原材料成本的上升，人民币的升值，以及劳动力成本上升，包含了出口退税的降低，社保成本的增加，给中国企业带来了非常大的压力。中国企业面临着转型，怎么转型？这是从内部来说，今年年初，受信贷危机或者说金融危机的影响，不是受这直接的影响。总外部来看，可以看到由金融海啸带来的银行信贷危机和房地产信贷危机引起的金融资本市场的危机，所以这从外部给中国企业的发展雪上加霜，所以中国企业面临着前所未有的挑战。
所以今天，我们在这里，我想更多地跟各位沟通一下，就前面两位从宏观的角度，从中国经济、世界经济格局的角度，发展趋势的角度，剖析了中国现有经济面临的困境与机会。
金老师，我是十几年前就非常熟悉了，我当时也在中国资本市场，当时中国资本市场刚刚开始，也做了一些金融分析或者说证券分析，叫股评。但是一支对中国资本市场非常关注。我自己逐渐从中国二级市场逐渐下来，做投资银行，然后做投资，特别是私募股权投资和风险投资。
在内外交困的情况下，我去年做中国企业做投资的时候，当时我一直说中国企业有三种模式，一个是温州的模式，一个是泉州模式，还有一个是东莞模式。这些企业由于模式不同，成本构成，市场不同，所以这些企业的模式正在面临着不同的挑战，同时也面临着不同的机会。所以我先介绍一下这三种模式。
大家知道，从东莞模式来讲，以东莞模式为代表的，出口OEM电子加工产品为主的企业，在美国金融危机的情况下，金融危机引起实业的危机，从而引起了美国需求的下降，从而导致中国出口产品大幅度的减少，或者说国外进口需求大幅度的减少。
所以东莞的模式，由于产品没有定价权，所有的定价权都附属下属企业，所以这种企业面临着倒闭的危险，而且非常多的企业在东莞一代的企业，都纷纷倒闭。
为什么这种企业会倒闭？有很重要的原因，本来毛利润的空间就是10%、11%。现在由于劳动力成本增加了，增加了6%到8%。再加上出口退税、人民币升值，所以企业基本上没有盈利的可能。虽然有一些企业在运营，但是响应政府的号召，不大量的裁员，也在勉强维持着。这是第一种企业就是代工企业。
第二种企业叫温州模式。温州模式跟东莞模式不同，并不是以出口为代表的。而是以低成本、低价格来宣传占领市场。这种企业由于低成本、低价格，所以迅速获得高市场的占有率。
曾经有一段时间，这种企业在中国市场上属于发展非常快的企业。但是目前这种企业现在也面临着非常大的困境。温州企业给人的感觉就是低成本，成本低到一些人无法想象的地步。温州企业是靠银行贷款来维持企业的生存。但是他从银行借了钱，从来没有打算还银行的本金，只是保持每年还银行的利息。所以银行的成本没有考虑进去。所以温州企业靠低成本赚钱，低价格占领市场，现在把自己逼到了绝路。
大家知道现在每一个风险投资在融资，或者说私募股权基金在进行融资的时候，都必然会去一个地方，温州。
温州已经从原来的产品输出变成资本输出的地方。原来是很多产品往外输出，为什么现在变成资本输出呢？最早比较著名的是炒房团。资本输出的初期是炒房。前年、去年搞矿山。去年今年做私募股权。所以温州的企业已经不是产品输出，已经是资本输出了。
如果他认为他的企业有前途，他的企业能做大，为什么要做资本输出呢？而不是像其他一些想做大的企业，不断地吸收资本，反而是不断地输出资本。我觉得从他们自己也感觉温州类型的企业已经把自己走上绝路了。所以说这些企业将会面临着非常大的困境。
凡是解决企业本身问题的方式，一种是对外投资。第二种是把企业从温州搬出去，改变原来低成本的模式、低价格的模式，来扩大市场。同时由于温州的一些企业，用低成本迅速占领市场，很多企业或者有一群企业占有了某一个行业、一个市场，绝大多数的，70%到80%，比如说正泰、人民电器等等，号称占有中国低压开关市场70%以上的份额。
这些公司以前不想上市，现在想上市了。从我自己做资本投资的角度，我觉得这些类型的公司在资本市场上没有很高的价值。
大家想想，作为一个企业你想上市，需要资金，做大这个市场。对于份额已经占到70%以上的时候，你需要资金，你不能做大市场。如果份额还很低的时候，1%、2%，你花一块钱可以做10块钱的事情，就是说花一倍的精力可以取得10倍的精力。但是在市场份额达到70%以上的时候，你花10块钱才可以1块钱的价值。因为市场基本上已经饱和了。市场从来不缺资金，所以资本可以缺任何东西，但是唯一不缺的就是钱，最重要的就是提供机会。
作为我们私募股权投资，投资一个企业关心的是市场容量，市场容量是不是够大，一个10个亿的市场，这个企业即使占了70%、80%的市场份额，你做了7、8亿，你在资本市场已经没有多大空间。
所以温州的模式也是一种，尽管现在市场容量很大，但是由于低价格占领市场，现在由于原材料价格的变动，使这些企业没有做大的空间了。
你要做大，如果一个市场份额想要做大，有两个渠道，一个是抢占别人的空间、抢占别人的市场份额；第二个渠道，整个市场的扩张。
现在温州的企业，剩下的机会就是整个市场扩张了。只要有机会，比如说打火机，整个世界80%、90%，如果它要扩张就是整个打火机市场的扩张。
我觉得私募股权投资、资本市场已经不会投资这种类型的企业。温州市场有很多的轻工业产品，现在由于市场好了，他们都准备上市，我觉得这种情况从投资者的角度来讲，从资本市场来讲，不应该接受这种企业。
所以这是温州模式的挑战，从输出产品到输出资本。
这三种不是说只代表这三个地方，而是代表这种类型的企业。
第三个就是泉州模式。曾经2003年到2006年中央电视台体育频道有一些，还叫晋江频道，为什么？80%以上的产品广告、商业广告都是晋江的产品。晋江从2002年、2003年开始，开始做OEM，无论是食品加工、做鞋的，运动鞋、休闲鞋、水龙头、沐浴产品的加工，都是做OEM的。
由于在2002年世界出口受到一些挫折，所以当时泉州的一些企业纷纷意识到这一点，所以开始由安踏带头，开始把原来做OEM的产品，开始在国内扩张市场，做自己的品牌。从安踏开始，有很多企业在跟进。
所以这几年在温州，光做鞋的，安踏、361度、特步、红星尔克、匹克，这一类的企业很多，他们原来是为阿迪达斯等等企业做代工的。开始自己来做了。比如说盼盼、亚克。还有做沐浴的品牌，原来给科勒、TOTO做加工的企业，都开始转做国内的品牌。像漆牌、还有七匹狼，等等一大批的企业。
所以在这一波的经济风暴中，中国企业受到内外压力的情况下，中国企业转换的非常好。这些中国内外的环境，对这些企业有一定的压力，但是它能够将成本成功地转嫁到下游消费者身上。而东莞的模式不能将成本转移到下游。温州模式，人家都认定温州的产品是低价产品，你把产品转移过去，这个价格消费者不能接受。他没有品牌，你不做另外一家竞争对手会做。泉州市场相对比较成功的，将成本转移到消费者身上去。
所以大家去泉州的都知道，我们前两年去投资的时候，还是供应商、销售商住在五星级酒店里面，现在泉州五星级酒店里面大部分都是私募股权、律师、券商等等。这些企业都在不断地告诉他的投资者、券商，你只要给我资本，我都可以把企业不断的做大，而且现在这种情况下，正是我扩张非常好的机会。
所以今天在这里，对金融危机有一个讨论，然后我们再讨论在中国这样内外压力的情况下，中国企业怎么求生存、怎么求发展，作为投资者要扩张怎么扩张。
中国在金融危机下，有这三种模式，我认为泉州模式压力最小，而且可能利用这一次的机会把自己的企业做大做强。
刚才讲了三种模式，另外我们也说了，这三种企业里面，为什么现在温州企业很少上市，温州企业也很少被私募股权所投资，东莞企业也是一样。泉州企业是有资本价值的企业，而温州和东莞企业相对来说资本价值比较低。
我们一直讲，要追求价值最大化，而不是追求利润最大化，所以在这里跟大家分享一下，从我们投资的角度怎么认识企业的资本价值，什么样的企业是有资本价值的企业。并不是所有赚钱的企业都有资本价值，也并不是所有赚钱的企业都可以上市，也并不是不赚钱的企业就没有上市的机会。所以说在这里我想做一个最简单的阐述。
企业的价值都知道了，企业从资本市场来衡量，并不是你的有形资产，有很多人就现在资本市场，中国做资本市场已经非常有投资价值了，为什么？中国资本市场有很多已经过净值了，就是说这个企业的股票已经跌到净资产的多少。这是一个误导。并不是企业跌到净资产就有价值。甚至企业跌到原始股的成本价，就有投资价值。不是的。投资价值是它以后盈利的能力。同样的投资成本并不意味着同样的盈利能力。
我举一个例子，如果两个公司盈利都是一千万美金的话，一个公司是有净资产两千万，一个公司是由净资产一个亿赢来的。很简单的问题，我肯定投一个亿的。
我做银行肯定是投一个亿的，如果破产了我还可以有多少。做净资产的就会投资两千万的，因为从当下做投资，不是看破产，如果是破产了，这个公司破产还有一个亿，如果折旧卖掉了还有两千万。而两千万破产的话，可能什么都没有了。
所以说对银行来有说一个当下的，银行的本行利息，所以银行选择是一个亿，而做投资一定会选择两千万的，不是选择净资产高的，而是选择净资产低，所谓的轻资产。这意味着从简单和理论意义上来说，你一千万是由两千万来产生的。产生一千万，再赚另外一千万的时候，可能最多只要再投一千万。而另外一个企业，如果要再赚一千万可能要投一个亿。这是一个很简单的道理。
所以企业价值是由利润和市盈率构成的，这非常简单，利润意味着企业的盈利能力，市盈率意味着什么？市盈率可以不断的变动，市盈率意味着企业盈利能力的持续能力，和企业利润增长的能力。
什么叫市盈率，10倍，从一个绝对意义上来说，年利润的10倍，意味着这个公司至少要赚10年的钱，30倍就是30年，当然这不是绝对，从直白意义上来说。中国很多公司有一段市盈率到了百倍以上，是不是意味着公司持续盈利能力可以达到100倍年？所以看一个企业有没有价值，判断一个企业有没有资本市场价值，就是看盈利能不能持续。
比如说我们做一个企业，叫御银科技，是做ATM机的。我们投资它的时候，公司是一个制造商，制造商的盈利能力今年是一千万，卖一个机器产生一个收益，但卖掉一个机器，就少了一个市场。这个市场明年是不是可以持续？还不一定。
为什么中国移动市盈率比较高？能够得到比较高的市盈率？市盈率，今年一个亿，你打一个电话你就向我付钱，而且我多发展一个客户，我多一份收入，所以每年都会在增长，因为使用量在增长。所以我们将御银科技从制造商打造成了运营商。与银行合作，向银行免费提供ATM机，但ATM机上发生的跨行交易费前十笔由御银收取，以后发生额则与银行分成，ATM机使用时间越长，收益越大，银企都获益。
所以这对于盈利的持续能力，判断一个企业价值非常关键的一个因素。而中国企业三种类型的盈利企业。第一种有利润，但没有价值。很多人以为我只要赚钱就可以上市，实际上并不是这样的。甚至中国A股市场我认为有75%的企业，我觉得不符合这个标准。
中国企业经常做一段时间就换一个壳，经常被人家借壳或者说被人家买壳。什么企业不能上市？应该用资本价值衡量它。贸易企业，今年赚了一千万，明年不一定能赚一千万。而且贸易企业最害怕的就是买家和卖家见面。
我一直不明白为什么房地产公司可以上市？为什么不能上市？因为房地产公司的盈利能力是不能持续的。他做了一个房地产开发，开发完了以后这个赚了一个亿的钱，但是他能保证明年还能赚一个亿吗。
他唯一能保证的，我储存了很多地，明年还可以赚一个亿。但是政府规定存一块地不能超过2年。所以市盈率不能超过2年。房地产前几年在香港上市都是按照净资产上市的，按照现有的净资产打折扣，8折甚至8.5折来上市。唯一一个以PE来上市的，就是碧桂园，这是唯一的一家，这是在中国香港最高峰的时候。
第二是高资产增值，有一部分的企业是高资产增值，每一个利润沉淀下来。就类似于，我们接触一些企业，他跟我们做投资的时候，会告诉我，买了房地产，原来值5万块钱，现在这个房地产值30万、40万。
我觉得做资产的时候，和收入没有任何关系。就像我们前面说的，增值和收入没有等值的关系。所以房产从五万块钱赚到三十万块钱，并没有给你的收入带来多少的收益。
你的工厂建在这个地方，你只要建在这个地方，你的收入和你的地产价值的关系，就像现在的房价，原来是50万块钱买的房，现在涨到500万了，你只要住在那里，这个房价跟你没有关系。你只要把房子卖掉了，卖掉了还要买一个房产去住，你现在500万卖掉了，只能买一个更小的，400万。所以从资本市场上没有价值。即使你套现了，你500万套现了，也只是一次性的收入。而不是能够重复发生的。
非常多的企业是这两种类型的企业，这是不能在资本市场上产生价值的企业。
第三种做既有利润又有价值的企业。所以PE就是企业盈利的持续能力，和增长的持续能力，某种角度就是商业的模式。现在都在讨论PE，你的利润持续能力，决定了PE的高低。
我们回过头来讲中国有哪些企业有价值，特别是在金融危机下面能够有更高的价值。我们看百事可乐、可口可乐，包括有两个基本点，每各行业都是这样的，每个公司都占有市场40%左右，这种传统行业已经非常成熟，PE、VC很难介入，他介入以后回报率非常低。
所以他唯一可以做的就是投资新的产业，什么新的？媒体、新技术带来的、通讯带来的，等等新的行业，才有机会。所以造成很多人的印象，PE、VC都投高科技。
在中国2006年开始改变，中国很多VC、PE反而都投了传统行业。最早进入也都是的高科技，不是非常成功。2005年、2006年以后开始投中国传统行业，为什么？中国传统行业每一个产业都没有充分的竞争，每一个产业的机会都是非常巨大的，中国每一个产业里面的巨头，可能占有市场小于1%，大多数的企业。
只有几个例外，这些例外表现在哪些行业？牛奶，有牛奶对来说比较集中，伊利、蒙牛，因为是新产品的。还有果汁汇源。原来中国不喝果汁的。所以汇源进来迅速占领了市场。从1%到30、40%，巨大的机会。
第三个机会，OEM企业的成本优势现在下降了，产品优势。OEM企业为什么我觉得它有优势，为什么现在我们除了农业之外，还喜欢OEM的企业。原来是做出口的，现在开始转向国内品牌。它做OEM首先表明这个产品有一定的质量基础，它符合国际上名牌的要求，有一定的质量。但是价格比较低，原来是有加工费，现在有优良的质量，所以开始在国内做品牌、做渠道。我觉得中国正好在目前阶段缺乏这种产品。中国很多消费品市场都处于，要么非常低端，要么非常高端，低端的大家都知道，高端的就是国际大品牌。低端鞋的品牌100多块钱，高端的1000多块钱，恰恰缺少了中间的300、500元左右的。
所以对于我们来说，民营企业在这次金融风波过程当中，由于东莞、温州很多企业纷纷退出市场，反而给泉州的这种企业、OEM的企业，只要有资金，能迅速捕捉到机会，扩大中国市场的占有率，迅速做强自己的品牌，通过销售网络做大企业。
由于时间的关系，我以后有机会再跟大家沟通。谢谢大家。