|
|
新浪财经 > 会议讲座 > 上海金融投资和并购高峰论坛 > 正文
图文：兴业银行资金营运中心经济学家鲁政委
“第一财经”和国际财务管理协会中国总部，以及上海智晟投资管理有限公司于2008年12月14日举办“上海金融投资和并购高峰论坛”。新浪财经独家网络直播此次论坛。图为兴业银行资金营运中心首席经济学家鲁政委。
鲁政委：
今天我们将主要讨论三个方面的，一个是种种挑战下的中国经济增长前景；一个是中国明年的物价前景；一个是我们对未来的政策进行展望，或者说对已经宣布的政策进行分析。
政策决策要有国际的视野，因此年内还存在降息的可能，年内准备金率还有继续下调，到明年主要的准备金率可能会达到10%到12%。
我们来看一下经济增长的前景，应该说目前在经济增长的问题上，存在着两种观念，一种是比较乐观的看法，认为这一轮我们的经济回调是由于我们紧缩性的宏观调控政策所导致的一个结果。所以明年的经济增长速度大部分是可控的。
悲观的看法认为，由于当今外围环境非常的恶劣，这个外围环境是我们没有办法选择的，所以明年有相当大的不确定性。而我个人实际上本质上属于第二种看法，我个人认为从目前的情况来看，我们的经济存在着从主动回调向被动下调的意愿，财政政策可以缓冲下调的幅度，但是无法改变下调的经济趋势。
具体来说中国的稳定的经济增长面临三个挑战，一个是经济下滑，一个是房地产下滑，还有一个对财政政策、货币政策。
我们先看一下本轮经济回调面临的经济背景，分两个方面，一个是全球房市全部回调，第二个是美国经济拖累全球经济继续回落。
看一下这张图，这大片的绿色区域都是房价没有下降的区域，只有蓝色和红色的区域是下降的。其实从这个图直观的看，下降的区域是很小的，但是就是这样一个很小区域的下降，给美国经济造成了巨大的冲击，并且波及全球。
我为什么特别愿意把这个图拿出来跟大家分享。大家回想一下在一年前、两年前，我们怎么来看中国的房地产市场，这样的声音是很多的，就是说中国的房地产没有泡沫。如果说有，那只有上海、北京、深圳这三地虚高，二线城市还有很大的空间，所以还要到二线去投资。
事实上任何一个国家的房地产泡沫带来的经济冲击，都是一个局部地区的房地产危机，而不是全国的危机。当年日本的房价高，也不是所有的地方都有，而仅仅是东京那个小地方。
目前由美国这一小的问题，已经成为一个全球的问题，看一下左边这个图，这是主要的，我们能够找到的发达国家的房价变化情况，基本上除了北欧的国家，其他国家的房价同比都很高，如果相信房价具有很强的向下的刚性，其实投资的萎缩使人们更多地在房地产上的萎缩。
北欧国家房地产萎缩的程度远比美国大的多，挪威超过了30%，远比美国的萎缩20%多一点，要大的多。所以说今年美国的国家不是说有没有问题，而是说能不能过得去的问题。
再看一下发展中国家，发达国家房地产回调，发展中国家的房地产同样在回调，在这个图上除了巴西，基本上看不到主要的发展中国家的房价同比继续上涨，当然这个数据应该截止到8月份，现在看巴西已经在回调了。
所以与以往不同的是，我们以往经历了房地产回调，比如说日本，都只是这一个国家的问题，只有这一次房地产的调整是全球普遍的调整。所以海外有多少人来抄中国房地产的底，全球普遍的房地产回调以及这些机构的资产负债表有严重的问题，所以他们来抄中国房地产的底，是不太多。
再一个，我们为什么为房地产如此的关注，在很多的国家，房地产贷款主要是银行贷款的主要项目，而房地产价格下滑会直接造成银行坏帐的上升，这是我们主要找到的发达国家国家在银行贷款的情况，德国在50%左右，日本在25%左右。
与银行危机同时出现的经济条件，与资本市场动荡出现的经济条件更严重，所以到目前为止这是我依然不明白的事，我们的政府也出台了很多的对资本市场的救市措施，但是对稳定房地产的措施，却迟迟不见出来。所以这个我觉得是非常担忧的，而且是感到意外的。
我们看看目前的金融危机到底有多严重？这个也是IMF的研究。如果考虑到所有金融危机，他是最严重的，但是对银行来说，它也是29年以来最严重的危机，我们有一个直观的现象可以感受到，我们从来没有的哪一次，除了1929年、33年，全球的银行只有在外力下才能生存，但是这一次出现了。所以说这次的银行动荡是史无前例的。
在这样一个全球背景下，我们再来看一段美国的情况。未来美国经济的趋稳，首先是房地产的趋稳，这是美国单笔新屋的存售，这是1991年以来的，目前是10左右，比正常的水平高一倍，就意味着美国的房地产还将继续调整，这是我们能够找到关于美国房地产过去的经验研究，比较严肃的经验研究，说它会调整多长时间。
比如说在这里面，第一个研究，美国的房地产平均收缩是4.5%，即使从2006年开始就在收缩了，但是到目前为止才过去两年，也就意味着还有2%。本轮房价完全存在下跌50%的可能性，而目前的指数，目前下降的指数只在15%略多一些，还有很长的路要走。
如果按照Lemmer研究，对美国实体经济的冲击会更大。还有其他的研究，美国的经济衰退也就是3年，从去年第四季度美国经济衰退，到今年也不过是走了一年，所以还有三年的时间。
我们做一个总结，美国的调整要经过2到13个季度，明年和后年美国经济可能仍将调整。
我们来看一下，这是美国房地产的指数率，这个阴影部分是目前进展到的水平，大概经过了6个季度的水平，而指数率要到多少才是高增长，最少要到8到9个季度，而目前来看才走过了一半，如果是拖延比较长的至少要24个季度，其实到目前为止美国房地产的指数还没有达到最高峰，还有一段路要走。
我们看一下美国房地产的问题，对银行资产负债表是一个重大的创伤，直接导致了金融机构对所有信贷全年的收紧，看一下这个。不仅仅是对房地产，对工商企业的贷款，对信用卡的贷款，都在进一步的收紧。美国的经济，如果既没有了消费，又没有了投资，美国的经济怎么样？其实这是有问题的。
这是美国经济到第三季度为止，看一下，在这里面我们观察一下投资，就是红色的部分，一直到第二季度投资对美国的贡献都是下滑的，相对于去年的第三季度。而且消费也是在下滑的，特别在最近的第三季度，表现最明显。只有出口是从相对去年来说，一直都是保持了一个正的水平上，而这个主要是由于美元的走弱和外币的强劲。这个有没有办法维持？没有办法维持。一个是美国自己的结构，有人说美国的经济具有良好的弹性。
的确，我们认为美国最强大的产业是服务业，制造业出口、商品的出口出现了很好的发展，的确有很好的弹性。但是这也带来一个问题，我们说制造业主要是他的伙伴，欧洲和日本比较强，他强劲的出口就意味着他抢掉了伙伴们的饭碗。这就意味着美国外需会很弱。
再看一下它的汇率，从4月份以来美元的汇率出现了明显的走强的迹象，我们说汇率的走强是不利于出口的。我们再从主导产业看一下，美国经济的恢复也需要时间。
如果认为九十年代美国主要是网络信息技术支撑了高速度的增长，而在2001年前后，互联网泡沫破灭之后，随后出现的是房地产化，那么它未来是什么？到现在为止，政策、学界还没有找到美国未来的产业政策是什么。美国的经济恢复需要时间。
如果美国的经济持续保持一个疲弱的状态，那么全球经济会是什么样的。看一下蓝线，从2001年之后美国经济增长和全球是同步的，同时看一下上面棕色的线，这是发展中国家经济体，新兴经济体，在2001年发展中国家的经济体和新兴近来体也和美国的经济是一样的。
我们已经全面地回顾了这样一个全球面临的形势，我们来看一下中国的经济增长面临着什么样的情况？
第一个就是我们讲的外需下滑的压力，这个图很有意思，就是我们在去年的时候，我们互相说起来，很多研究者关于都在讲，美国经济的下滑对我们出口影响不大，为什么呢？因为我们已经不遗余力地实行出口的问题，产品市场多元化。
但是看一下这个图，我们对外出口严重下滑的时候。而我们第一个虚线，就是我们对东盟的出口，它是发展中国家的代言，都和对美出口高度的吻合，我们其实发展中国家的出口下滑幅度是最大的。这是你看到的对新兴市场出口稳定性的增加，最典型的就是上面红色的线。
看一下这个，如果美国经济下滑，我们国家出口面临什么样的情况，这个图看的很清楚，从2000年之后，我们的出口和这个趋势是完全一致的，主要的原因是由于2001年末我们首次加入了世界贸易组织，史无前例地融入了全球经济，所以美国经济影响就增大了。
就目前来说，我们在出口下滑的过程中，影响了早期的出口形势。这个蓝色的线比出口下滑的速度更快，但是我们的顺差不断地创出新高，使得大家对出口过度的乐观，实际上在这样的情况下，顺差越高，就表明中国经济有越来越大的问题，因为进口更快的速度放快，实际上表明了工业在不断的下滑，就意味着我们的失业在不断的上升。
这是我们的进口增速和这一条蓝色线的相关性，蓝色的线是工业增长值。所以其实进口的增速同样可以看到是外需转入的一个早期的指标。因为在出口当中，在工业增加值当中，增长的是我们的加工贸易。从去年以来我们的消费品在快速的增长，可能我们的出口是没有问题的，但是实际上来看这是过度乐观的。
看看这个图，我们就不用太多的给大家解释了。所有蓝色的圈圈都是下滑的指标，红色的圈圈都是指在加速的指标，三架马车当中由实际值来看，我们的消费在加速，我们的投资在加速，唯有我们的进出口在减速。但是这样就使得我们的经济由19.6%下滑到10%。所以我们未来要高度重视外需下滑的影响。这是我们讲的外需对中国明年经济可能带来的困难。
我们再来看一看。国内另外一个风险，就是房地产出现不可控的风险，这是除了西藏以外的各个地区的房地产指数，虽然不一定出现了下降的同比指数，但是没有一个省的房价是总体在上升的。
我们再看一下相对于峰值下降的幅度。只有5个省市说没有降，如果考虑到从去年末到今年上半年，物价的上涨，我们需要考虑实际方面的下降，如果把这个倒算回来，我们的实际房价到9月末是下降12%左右。
按照IMF经验研究，如果一个国家的实际房价下降20%，在随后两个房价超过15%，这个国家就有可能出现银行危机。我们看看中国的房贷，有人说没有关系，中国的房贷和西方国家相比，房贷比较小，我们看一下的确是这样的。我们目前全部的商业银行房贷占有目前只有10%左右，这个比日本、比美国都小。
但是这个是上升的趋势，日本更早的数据我们没有找到，但是我们可以推断在80年代末、90年代末初，那个时候日本的房贷是占比比较低的。那个时候日本房地产的泡沫就给日本银行造成了直接的创伤。如果现在我们的房地产出现了不可控的调整，会对我们的经济产生什么样的影响。
看一下这个表，这个是因为当时日本房地产调整，带来银行的占比，在6家银行当中，有一半的银行贷款占比低于我们目前18%的水平，最低的只有10.7%，就是这么低的房贷，也足以摧跨一家银行。
有的人说没有关系，我们目前银行业是很稳健的，但是看一下这个。的确，截止到6月份，我们的不良贷款余额和不良贷款率都是双降的。看一下主要上市银行，很多的拨备率都是上升的，所以由此认为我们的银行很稳健。
我们需要算一个什么样的指标呢？我个人认为印尼的指标更有意义，就是贷款减值准备对全部贷款的比率。这是我们最后查到的一个数，这个绿色的线是6月份的数据，除了少数几家银行做了，绝大部分的银行相对于这个比例是下降的。这个方面银行至少不是在上升了，而是在下降了。
再看一下我们的资本充足率，我们的资本充足率是不是很好。实际上整体我们的资本充足率是不高的，在这一次美国金融危机出现之前，美国主要银行的资本充足率，其实都在12%到15%之间的水平上，绝大部分是这样的水平上。
但是我们看看我们目前只有上市的国有大的银行是在12%到14%的水平上。而股份制银行大部分是在8到10%的水平上，实际上并不显得特别的宽裕。这个也是我们后来看在4万亿的投资说大部分需要依赖于银行的贷款，银行的贷款将会消耗资本充足率。在有资本充足率约束的情况下，银行的贷款很可能会受到制约。
看一下这个，因为美国从八十年代后期，就开始实施第一代的巴塞尔协议，由于这个红色的线，倒转了，这个贷款利率越强，这个线越低的。就是资本充足率越高的时候，贷款率越高。
所以中国的房地产导致中国的贷款率出现紧张的时候，更何况还听到一些未经证实的传闻，说证监会准备把一些上市银行资本充足率提高到10%到12%。你可想而知这个对信贷有多大的影响，这是目前很多人都没有考虑到的问题。如果银行全面的信贷，看一下这个图，这是信贷的增长关系。
回到第这三个层面，我们的财政大家都很看好，但是我们的财政能够反映经济下滑的幅度吗？这个红色的线是历史上发生的最大的财政赤字，这是相当于GDP的2.6%的水平，考虑到2007年末大概还有占财政3%的盈余，就是说我们发挥最大的力量也就是占GDP的3%，如果房地产出现了下滑，相对于3%的经济财政，我们目前发现两者加起来，房地产的投资加上进出口占GDP17.9%的水平，就意味着未来两者的组合只要重现了1/6到1/7的下调，我们的财政就不够。所以中国财政可以挽救下滑的幅度，但是下滑的趋势难以调整。
这是投资对GDP增长的贡献。到1998年相对于1997年确实是一个上升，但是到1999年，看一下柱子，这个柱子是表示我们的赤字GDP比重在上升，你指望扩张性的财政政策快速的起效，很显然是一个乐观的看法。
我们要再看一下我们的消费是不是值得期待，我们观察，到目前为止，无论是民意消费还是实际消费都是接近十年来的新低，接近1996年的水平，那个时候没有通货紧缩，消费是正常的，既然到了正常情况下的正常消费，你觉得经济还有多大的增长空间，我们的失业压力可能增大，我们的收入会更加的悲观。继续增长将出现什么困难呢？
实际上我个人认为，我们的消费并不是真正的消费，而是从零售企业获得的数据。所以我并不认为今年的消费的快速增长是由居民收入的快速增长而带来的，而是由于政府和国有企业的购买而带动的。消费是不是可以保持在现在的水平上，其实我个人是表示怀疑的。
第二点看投资的水平，投资也不容乐观，目前总体的投资处在一个比较低的水平。在目前的房地产已经可以看到，连续4个月的快速下滑，而房地产在我们投资里面占20%，稳定地占20%，如果占不到20%，这是有困难的。
我们看一下这个固定资产投资的情况，虽然10月份出现了下降，但是主要的行业并没有出现大幅度的下滑，这表明一个什么问题？随着未来经济的进一步下滑，这些主要行业下滑是必然，但是没有看到，那就说明投资下滑最快的时刻还没有来到。
看一下这个图，这个是中央项目和地方项目之间的几个数，我觉得这个图至少可以看出两个信息，第一个信息是什么呢？地方项目其实左右着整个投资的需求，整个投资就是这一条绿色的线，地方投资是红色的线，两个需求完全一样。
然后中央项目不足以改变整个投资的趋势，看一下阴影的部分，中央项目的快速增长，但是总的投资趋势有变化吗？没有。今年10月份中央项目继续上升，但是地方项目拉动了整个固定资产投资的下降。
所以这就是我所担心的，虽然中央的项目上去了，但是地方的项目不动。特别是在7、8月份的时候中央意识到经济的下滑，所以出现了快速的反弹，但是地方的项目没动。你觉得是中央比地方更敏锐地感受到了经济的下滑，显然不对，地方肯定是感受到了。为什么中央动了，地方不动呢？我们只能说他心有余而力不足，他没有钱。房地产不景气，地方财政受到巨大的影响。未来依然下滑的可能性很大。
到底会持续多长时间呢？我们看一下这是改革开放以来五轮的经济调整，最短的调整也是2年，如果出现像1997年，要经过7年的调整，才有可能见底。
好，为了给大家一个更深刻的印象，我们对比一下经济增长，到底到了什么样的情况？我们看四个方面，第一个是国际环境，第二个是政策转向，第三个是资金来源。第四个是国际形势。
我们看第一个国际环境，新兴经济体出现了快速的下滑，大家看一下这个最明显，这是发达国家的经济增长，这个0的线还是增加非常强劲的，只有发展中国家经济增长水平下降，而目前面临的右边的阴影是大家都在阴影部分以下，就是简单地说发展中国家不行，现在全球的发达国家和发展中国家都不行。
再看一下政策转向的速度，是不是更快呢？也不是的，1997年泰国出现了金融危机，但是1998年的8月份，我们1997年还是从紧的货币政策，到1998年我们依然还是从紧的货币政策，只有到下半年看着不行了，我们再一次人大常委会上，把我们的财政政策调整积极的财政政策。
再看一下地方财政面临的压力，地方财政是逐年的扩大，如果对比一下地方和中央的财政实力，在1997年中央和地方基本上财政实力是1：1的，目前只相当于中央财政的10.8%或者是10.9%。
所以我们对四大银行，后续的钱从那里来？还有很大的不确定性，如果依靠银行贷款的话，银行又受到资本充足率的影响，没有钱。主要的钱还是政府的部门，政府只要一挥手，我们都上。
你再看房地产，也跟那个时候有天壤之别，我们的房地产投资在不断的下滑，但是1998年我们开启了住房商品化的改革进程，从此这是十年房地产牛市的开端。这是商品房的销售数据，目前进入了负增长。而在目前房地产，97年和现在都起重要的作用，1997年占GDP的比重很低。
就是我们要看的，正如我们所担心的，如果中央的投资投下去以后，而地方的投资没有跟上的话，会是一个什么样的情况，大家看一下，底下两条线，红色和蓝色的线，是国家预算内的资金和加上国内的贷款，占GDP的比重和固定资产投资，这是大幅度下降的。由此直接带来的一个直接结果，就是我们的经济在1999年反倒是经济下滑的一年，虽然1998年8月份我们都开始扩张财政政策，和现在非常相似，所以说对于明年，是不是这个东西，还很难讲。
这就是一句话，各方面的情况都不如1997年，这个情况还要持续多久，我认为明年会呈现一个前低后高的走势。这个不意味着这个形势的改善，而主要是说因为基数的原因。另外一个，我们简单地看一下物价，物价我个人认为明年会进入一个通货紧缩的时期，在次案完了以后，明年一个悲观的是0.5%以内，而乐观的也就是在1.2%的水平。
好了，这就是我今天演讲的主要内容。谢谢大家。