图文：社科院世界经济与政治研究所研究员孙杰

http://www.sina.com.cn 2008年12月06日 13:41 新浪财经

新浪财经讯 2008年12月6日，主题为“把握趋势，寻找机遇”的“2009中国钢铁市场展望暨‘我的钢铁’网年会”在上海拉开帷幕。新浪财经独家网络直播。图为社科院世界经济与政治研究所研究员孙杰。（图片来源：新浪财经）

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　　新浪财经讯 2008年12月6日，主题为“把握趋势，寻找机遇”的“2009中国钢铁市场展望暨‘我的钢铁’网年会”在上海拉开帷幕。新浪财经独家网络直播。图为社科院世界经济与政治研究所研究员孙杰。

　　演讲要点：

　　2008年世界经济回顾和2009年展望

　　中国社会科学院世界经济与政治研究所孙杰

　　主要内容

　　•次贷危机的冲击：演变和影响

　　•2008年全球经济形势

　　•对世界经济走势的判断

　　•未来全球性通货膨胀的可能性

　　•对中国的影响

　　2008年世界经济回顾和2009年展望

　　•突然恶化的次贷危机

　　•迅速传导的金融危机

　　•全球通货膨胀下宏观政策的两难

　　•全球衰退的威胁：从通胀到通缩

　　•最乐观的估计：次贷本身在09年上半年终止，但是间接影响难以估计

　　•新的风险正在孕育之中

　　一、次贷危机的冲击：演变和影响百年一遇

　　1、次贷危机的起源

　　低利率条件下的商业竞争和贷款条件的放松造成虚假需求推高房价，一度掩盖了问题，扩大了之后的危害

　　-对格林斯潘的评价，新经济泡沫和911之后的情况和现在的对比，谁更正确未可知

　　证券化、真实销售和破产隔离有效转移了风险，助长了银行大胆放贷

　　-责权利为什么要分开？

　　衍生金融工具进一步分散风险，但是交易制度造成了投机泛滥

　　-美国住房贷款不过12万亿美元，次贷不过1.2万亿，但是仅仅CDS就有33-62万亿，金融机构和实体经济损失更大

　　国际收支失衡条件下美国的过度消费

　　金融创新和金融监管：一个悖论

　　2、次贷危机的演变

　　(1)萌芽阶段：2006.11-2007.7

　　标志性事件

　　2006年11月，美国房地产价格开始下降；

　　2007年2月，投资次贷相关债券最多的汇丰银行为次级房贷计提准备(但是此后没有消息)，花旗银行发出风险预警；

　　2007年3月，美国第二大次级抵押贷款公司—新世纪金融公司宣布濒临破产；

　　2007年6月，美国第5大投行贝尔斯登旗下两只对冲基金因投资次贷产品而受重创。

　　应对措施

　　美联储停止了2006年8月以来的加息进程。但是，其他各国没有出台任何救助措施，也没有启动危机预警机制。

　　评价

　　在危机萌芽阶段，股市的波动已经显示出市场信心已经出现一定的动摇，但是由于各国政府缺乏警惕，没有及时做出应有的反应。

　　(2)爆发阶段：2007.8-2007.11

　　标志性事件

　　2007年7月，标普和穆迪下调了抵押贷款支持的债券评级，股市出现暴跌，全球金融市场流动性随之出现短缺，危机开始爆发；

　　2007年8月，雷曼兄弟关闭了抵押贷款子公司，美国最大的抵押贷款公司Countrywide濒临破产，美国第十大抵押贷款机构—美国住房抵押贷款投资公司申请破产保护；

　　2007年9月，英国北岩银行由于流动性问题遭到挤兑。

　　应对措施

　　美联储在9月和10月分两次罕见降息75基点；

　　美国、欧元区、英国、加拿大、日本和澳大利亚等中央银行向金融体系大量注入流动性。

　　评价

　　政府没有意识到危机的严重性，没有对症下药，只是按照惯例通过降息和向市场注资来提高流动性，为危机的恶化埋下了伏笔。

　　次贷危机的演变

　　(3)扩散阶段：2007.11-2008.6

　　标志性事件

　　2007年11月，花旗集团、美林、摩根斯坦利、瑞联银行等国际著名金融机构纷纷爆出巨亏，危机的严重性超过了人们此前对次贷问题普遍的预期。

　　应对措施

　　美联储连续五次降息，英国跟进；

　　欧美中央银行继续向市场注入流动性；

　　美联储出人意料的救助贝尔斯登，注资最大的两家债券保险机构MBIA和Ambac；

　　英国政府接管北岩银行；

　　美国开始提出针对房贷问题宣布次贷解困计划和为期两年，总额达1680亿美元的一揽子经济刺激法案。

　　评价

　　这个阶段的特点是在传统救市手段外开始增加机构救助。但是，救市的努力主要体现在美国和英国，而且基本处于被动的渐进状态，对于稳定市场信心作用有限。

　　(4)深化阶段：2008.7-目前

　　标志性事件

　　2008年7月，雷曼兄弟的研究报告引爆“两房”问题，股价下跌，政府随后宣布接管；

　　2008年9月，雷曼破产，美林被收购，AIG被接管震动全球，欧洲银行业陷入危机，全球股价剧烈波动，创历史记录；

　　2007年10月，冰岛、乌克兰和韩国等新兴市场出现系统性金融危机。

　　应对措施

　　无限制注入流动性；政府接管或国有化问题机构；为银行提供债务担保；央行直接向企业提供购并融资支持；全球央行联手降息；各国先后启动大规模救援和经济刺激计划；国际社会和国际组织在各个层次开展磋商，联合声明。

　　评价

　　随着大批金融机构陷入困境使各国已经意识到政府大规模介入救援和进行国际磋商合作的必要性。但是即使如此，实体经济出现衰退和新兴市场由于自身脆弱性的原因，加之此前的忽视，已经使得危机难以得到有效控制。

　　3、理解次贷危机演变和严重性

　　•房价下跌造成房地产金融公司的破产

　　•总要有人遭受损失：两房的危机的影响和必然性

　　在证券化中的地位，政府背景和高杠杆化，在房贷市场的地位

　　•投资银行和商业银行的危机和破产：匪夷所思

　　为什么自己要投资自己一度转移出去的风险？表外业务和杠杆的双重作用

　　•保险公司的危机

　　•政府援救：道德风险和财政压力

　　4、次贷的影响和国际传递

　　•直接冲击：投资次贷相关债券和衍生产品的损失

　　银行坏账计提的增加和信贷收缩

　　•间接冲击(对实质经济的影响)：

　　欧洲和亚洲大多是以银行主导的金融体系，银行危机最实质经济的影响则是灾难性的。

　　仅仅是银行惜贷造成公司融资困难，流动资金周转出现问题

　　•向新兴市场的传递

　　•国际协调的必要性

　　面临流动性枯竭中避免利利差导致资本流动

　　•不同的对策的比较

　　接管、入股、资产置换、提供收购贷款

　　股票市场是危机发展的晴雨表：

　　4、次贷的相关问题

　　救援：道德风险和资金来源

　　救谁不救谁(市场影响？)、收益个人化与损失社会化、

　　发行债券(债券价格的下跌)、财政支持(未来财政收入的预期)、财政赤字货币化？

　　衍生产品的链条有多长？

　　对实质经济影响

　　银行惜贷造成公司融资困难，流动资金周转出现问题；公司债券违约程度的提高提高了公司融资成本；

　　危机：对全球国际收支失衡的强制调整

　　次贷危机本身还要多久？

　　从次贷爆发的直接原因看是228，最后的次贷发行于2007年初，因此可能在09年初全部显现，不过可以预计直接威胁已经下降

　　从Alt-A的525来看，可能要到2012年才完全渡过危机

　　从次贷引起的相关危害看，由于政府介入，不过造成金融体系的崩溃，但是后患严重

　　市场流动性是金融危机的核心表现：

　　1、2008年美国经济进入基本停滞

　　次贷危机造成消费下降

　　住宅投资和企业投资双下滑，私人投资不容乐观

　　上半年受美元持续贬值影响，净出口成为美国经济增长的动力，但其持续性值得怀疑

　　上半年财政刺激作用逐渐消退，财政状况面临巨大压力，下半年财政救市大幅度增加

　　世界性通货膨胀的剧烈波动对宏观政策的影响

　　领先指标显示美国经济已经陷入衰退

　　2、2009年美国经济不容乐观

　　住房市场低迷和次贷危机的滞后效应的负面影响还远没有耗尽，美国的消费开支呈下降趋势；

　　美元汇率走强和全球经济放缓，使外需对经济增长的支持开始减弱；

　　不排除出现更多金融冲击的可能性(如次贷危机继续从投资银行和金融衍生品市场向商业银行和信贷市场蔓延，众多中小银行倒闭或商业房地产市场出现崩溃)；

　　劳动力市场疲软对经济增长构成下行风险；

　　美联储自次贷危机以来注入的大量流动性，可能成为未来通胀的潜在隐患。一旦美联储将政策重心转移到通货膨胀而开始加息，美国经济回升受到掣肘。

　　3、2008年的欧元区经济形势严峻

　　受外需下降和初级产品价格上涨的双重冲击，GDP增长率下降。

　　私人消费的下滑明显，政府消费依然呈现反周期现象

　　固定资产投资出现较大的波动，说明欧元区经济显著恶化

　　上半年受欧元升值的影响，净出口大幅度下降

　　服务业也出现了一定程度的降温

　　失业率的上升是欧元区陷入经济衰退的另一个重要标志

　　通货膨胀形势出现恶化

　　4、2009年可能进入全面衰退

　　虽然初级产品价格在一定程度上回落，但是影响欧元区经济的另一个更加重要的因素，即美国金融危机可能的威胁没有消除。

　　美国金融危机对欧元区经济的影响主要在于对欧洲银行主导的金融体系的冲击。美国金融危机已将资产跌价损失、流动性不足和风险贴水升高传导至欧洲金融市场，这些足以引起金融崩溃的因素还将继续在欧洲银行体系发生作用，救助行动虽然可以防止整个金融体系的崩溃和维持金融体系的正常运转，但是无法在短期内有效降低风险贴水和扭转金融机构对风险的过度规避行为，从而将大大提高欧元区经济体的融资和投资成本，并且抑制欧元区的需求扩张和经济增长

　　5、2008年日本经济急剧下滑

　　GDP增长下滑：国内需求不足。固定资本形成”项也出现了较大幅度的负增长。机械设备投资出现了较大幅度的下滑，下滑的幅度从2到7个百分点不等。而住宅投资则出现两位数以上的负增长。政府消费上升(在GDP中占到16-18%)在一定程度上可以弥补私人消费的下滑。但是政府消费增长有限，，

　　受国际油价和原材料价格上升的影响，中小企业景气状况不断恶化，并进一步蔓延到了其他类型的企业

　　日益严峻的就业形势与企业不景气密切相关

　　泡沫破灭以来长期维持的零利率和低利率政策使日本货币政策空间非常小，而且财政赤字使得财政政策作用的空间也被大大削弱。

　　与全球其它国家一样，日本这一轮的通货膨胀主要是因为外部冲击的影响。

　　6、2009年日本经济维持低迷

　　私人消费、机械设备投资的增长速度将低于预测结果，而住宅投资、外需的增长速度将高于预测结果。因此，2009年日本经济进入衰退的可能性不大，全年经济增长率可能在0.5%左右。

　　如果外部冲击的因素与国内工资率上升结合在一起，将对日本的中小企业造成更大的冲击，并有可能进一步蔓延到大企业。

　　7、2008年新兴市场经济相对看好但问题依旧

　　尽管经济总体是靠出口的拉动，但是需求弹性相对较低，因此受到影响相对较少

　　上半年受到初级产品价格上涨和国内通货膨胀的双重压力，下半年有要承受初级产品价格下跌和国内通货紧缩的威胁