主持人：

　　我们接下来的论坛马上就开始了。谢谢各位继续锁定我们的第一届中国上市公司法律风险论坛，接下来我们要进入的就是嘉宾讨论的阶段了，我们首先有请中国社会科学数量经济技术经济研究所数量金融研究室副主任李文军博士做这个环节的主题演讲。

   

    图为中国社会科学院数量经济技术经济研究所数量金融研究室副主任李文军。(图片来源：新浪财经)

　　李文军：

　　谢谢主持人，谢谢各位尊敬的嘉宾，各位来宾，各位朋友，感谢你们下午光临我们这次中国上市公司法律风险论坛。在前面一个段落里面课题组的负责人北大金融法研究中心的彭冰副主任给大家概要介绍了我们研究成果的概况。下面还有更精彩的内容和大家分享一下，下面我给大家通过演示逐步深入到我们这样的内容当中。

　　我们讲上市公司的投资价值和它的法律风险可以说是息息相关的，大家在整个市场参与过程中，在市场博弈当中，在很多媒体报道和各方面的报道当中我们都能够明显的感觉到上市公司任何一次法律事务上的变化，一些重大法律事件的出现、形成，实际上都会对上市公司未来的经营业绩发生直接的关系，造成很大的影响，从而对上市公司本身的股票价值走向也会产生很大的影响。我们有很多的事例可以探讨，比如说过去讲的银广夏事件，长虹公司拖欠巨额货款，中国人寿被海外起诉，还有中国一系列的案件，这样一些案件实际上在发生的当时和被披露出来以后，股票价值走向产生了很大的影响。

　　这里面从定性的角度告诉我们上市公司的法律风险和它的投资价值或者和股票的价格是密切相关的。我们下面要从一个比较技术性的角度给大家具体展示一下这样一种相关性，特别是针对我们前面的研究成果，这样的相关性体现得如何，我想大家通过我的介绍应该有很直观的感受。

　　我们展示的基本思路就是构造了一个所谓的上市公司低法律风险指数和高指数。所谓低，就是把测算结果当中法律风险最低的50家它的股票价格和交易量构成了一个指数，高法律风险就是法律风险最高的50家。我们拿这两个指数和上市公司的上证和50和上证综合指数来进行比较，看能不能对投资者具有启发意义。

　　实际上我们的测算结果是04—07年，四个年度都测算出来具体的结果。所以我们这种比较也是针对这四个年度来具体分析的，针对每一年所谓的低法律风险50指数和高法律风险50指数，我们实际上是要和它未来的股票价格走势进行比较。接下来我们具体看一下，在这样一个图里面，大家看到我们用的是2004年低法律风险50构造的指数和高法律风险50家构造的指数，我们把它和上证综合指数和上证50指数来对比一下，我们来看它们能不能跑赢市场的平均水平。

　　我们对比的时期，实际上也是两个角度，一个角度是04年的指数是和05—08年10月15日这个期间，以及05年一年之内这两个角度我们来看结果的预示性。在这个图里面，大家看到粗黑体代表的是低法律风险50指数，而红色的线条代表的是高法律风险50指数，蓝色线条代表的是上证50指数，有一点绿色的线条代表的是上证综合指数。在这个图里面我们可以看到以05年1月4日到12月30日这样一个日期来看，低法律风险50指数，可以说要跑赢其他的三个指数，而高法律风险指数明显表现最差。具体的数字我们可以看到，04年低法律风险50指数收益率百分之负的0.36，而上升50收益率是负1.75，高法律风险指数确实它的风险非常高，同时股票价格波动性非常大，或者说它的负收益非常高，达到负29.34%。

　　这样我们再来看从05年1月15日到08年10月15日这个区间，具体从数字上来看，2004年低法律风险50指数它的收益率可以达到123.15%，上证综指的收益率是60.50，高法律风险的指数只有28.09%，这是04年的结果，我们再看05年的结果，以05年的高、低法律风险50构造的指数来看，分别和06年以及以后整个这个时间段，这两个时期分别来揭示它的预见性。在这样一个图里面大家可以看到，粗黑体线条就是低法律风险50指数，仍然是表现得非常优越。

　　具体的数字上我们可以看到，在06年一年期间，05年低法律风险50指数收益率达到132.92，上证50指数是125.96%，相对于低法律风险50指数还是稍逊一点，高法律风险指数收益率是只有33.50%。再看06—08年，05年这四大指数的比例关系。很显然低法律风险50指数对于未来投资的收益率预定性，对于投资者来说有直接的指导或者参考意义。也可以使得投资者按照这样一个股票建立股票池进行投资组合的话，能够获得跑赢市场平均的收益率。当然我们做的只是一个测评结果，我们并不是对上市公司投资进行评级，我们希望通过这样一个角度，主要是给大家提供一些参考，同时也说明我们整个研究的价值所在。

　　我们再看一下06年的情况，这一年的情况可能会发生一些不同的变化，这和我们国家市场的行情是有密切关系的。07年大家知道，整个牛市的格局持续，很多市场行为，投资行为可能偏离了价值投资的取向，使得我们表现出来的结果可以说也很有趣，但是也确实很令我们主张倡导价值投资的人这样一些理念的投资人伤感。

　　这是拿07年的一年比例期来看的，这里面主要的原因就是我说的，在一个牛市的行情当中，可能投资者的行为会受很多心理因素的驱动和市场氛围的影响，所以表现的和我们所倡导和应该坚守价值投资的理念有一些背道而驰。

　　07—08年的区间来看也是同样的一种情况，最后我们拿07年评比的高法律风险50和低法律风险50的结果构造的07年的指数，我们和08年区间结果进行比较。在08年大家知道，整个股票市场表现非常低迷，也非常令很多投资者伤心。确实当然有方方面面的原因，有很多、很复杂的原因。但是，具体到我们这个研究结果来看，就是如果我们按照07年的低法律风险50指数来构造我们的股票池和投资组合的话，我们仍然能够获得跑赢市场平均水平的收益。当然这样的收益也是负的收益，只不过我们亏得要少一些，对我们心里上能够获得一些安慰。

　　那么，最后给大家总结一下我们讲的上市公司法律风险指数和投资价值的关系，07年使得不少投资者特别是广大机构投资者，基金投资者放弃了价值投资这样一个理念，产生非理性的炒作，也可以说这是例外和不正常的现象，当然也是不值得提倡的，特别应该引起证券监管部门高度关注和警觉的。

　　最后一点就是法律风险指数对公司的价值具有明显的指示或者参考作用，低法律风险指数对应的是高投资价值的公司，高法律风险指数对应的是比较低的投资价值的上市公司。我就介绍这些，谢谢大家。

　　主持人：

　　谢谢李博士，接下来有请几位嘉宾研究中心参加讨论，分别是国务院发展研究中心企业所副所长张文魁老师，以及中国银河证券公司高级经济学家、《金融时报》专家团成员苑德军教授，以及北京交通大学法律系民商经济法教研室主任、法学博士、财经经济学博士后李文华先生上台一起参与讨论。

   
 
    图为主题讨论一：法律风险与上市公司股票价值的相关性。（图片来源：新浪财经）

　　苑德军：

　　首先很高兴受北大金融法研究中心和北京赛尼尔的邀请，北大金融法研究中心和赛尼尔风险管理有限公司搞的上市公司法律风险评估和上市公司法律风险指数排名，我把它概括为三句话，这是我对这项工作的评价，第一是北大金融法研究中心和赛尼尔风险管理科技有限公司开发了上市公司法律风险指数，提供了科学、技术性依据，这是一件非常有意义的，带有开创意义的工作。

　　上市公司已经成为我们国家经济运行当中的主体，每一个行业的排头企业几乎都是这个行业的上市公司。业内对上市公司的评价很多，每年都搞，排名很多，但是对上市公司的法律风险进行排名，把法律风险作为一个关节点对上市公司法律风险进行评估还没有过，所以刚才我说这是一项带有开创性意义的工作。

　　市场经济就是法治经济，中国目前正处于体制转型的阶段，法治建设正在逐步加强。但是我们的法治环境，法律制度还很不完善，上市公司面临的法律风险很大。我觉得这种评估是很高的，尽管我是门外汉。对于1600家上市公司进行法律风险的排名这个工作量是相当广泛的，这第一句话。

　　第二句话，我要说的是北大金融法研究中心和赛尼尔管理科技有限公司，首次对上市公司的法律状况进行社会评价，这在国内是开了先河。我希望会议结束之后能够把排名状况和研究成果转交给证监会的风险办。希望你们的研究成果能够扩大它的社会影响，真正体现它的实用和内在价值。

　　第三，北大金融法研究中心和赛尼尔风险管理科技有限公司所做的开创性的工作，对于上市公司注重法律风险，降低总体经营风险，提高运行质量和效率将起到重要的激励和促进作用。美国大量发展金融衍生交易产品，到2006年年底，美国的GDP只有13万亿美元，但是股票、债券、外汇期货和大宗商品期货以及其他金融衍生产品交易总规模已经达到400万亿，是美国经济总量的30倍。金融创新风险当中既包括市场风险，信用风险，设计风险，操作风险，当然也包括法律风险。从这个意义上说，包括上市公司在内的我国众多的经营主体，要把防范和控制创新风险，当然也包括法律风险作为一个重要的方面。

　　李文军：

　　接下来我们有请国务院发展研究中心企业所的张文魁副所长给大家谈一谈。

　　张文魁：

　　谢谢，我知道美国有一个叫律师事务所，是搞企业跨国经营的风险指数，这是很好的，当时几年前它就搞了，而且这些年每年都稿，我当时也有一个启发，就是对风险国外的机构是很重视的。市场经济就是风险的。搞上市公司的法律风险指数你们是第一家，还是有开创性意义的。另外，我觉得的确还是有现实意义的。

　　刚才苑教授讲了次贷危机的事情，中国人讲了很多是因为什么原因，刚才苑教授也讲了，是这样的，次贷危机本质是法律风险。次贷为什么会有危机，很多年都有次贷了，以前是没有危机的，为什么会有危机呢？是违约了，就是大家不交钱了，它在法律上是违约了，原来是我贷款买房子，是签了合同的，是有法律文件的，有法律效益的，我借一百万美金要买这个房子，我以后要连本带息还的。

    不管是一次还，还是按揭都是要还的，本来它是没有风险的。为什么现在这个债券不行了，就是因为大家违约不交钱了，如果每个人都交钱它是没有风险的，以前那些次贷债券都是评3A的。以前高盛、美林都抢着买，香港也在卖给那些老百姓。后来才成为一个不行的东西，就是因为违约，这就是法律风险。老百姓，贷款的人不交钱，不还钱了，这就违约了。而且不是一个人不还钱，是普遍性的几百万的人不还钱，因为他还不起了。他本来就是零首付的，我们现在说首付20%太低了，人家都没有首付。

　　所以，下一步是信用卡危机，他刷了卡是还不起钱的，所以它本质上是一个违约的事情，大规模的违约，不是一个人、两个人违约，是几百万人违约。香港把次贷的债券叫有毒债券，以前是没有想到有毒的。所以这个毒就是违法，违约。我想次贷已经给我们上了一课，就是要了解一个证券它背后的法律风险。以前评3A，当时就没有想到大规模违约的风险。可能他们那儿没有律师，也没有赛尼尔。

　　我想既然这个毒就是法律风险，我们搞一个法律风险指数，其实可能是一个测毒，看看这个毒性到底有多高和多低。像国电南自这样的毒性就比较低了。因为我是研究企业的，中国和国外机构上有很大区别，很多是来自于关联交易，这是要了命的。

　　证监会的清欠就是大股东占用上市公司的资金，很多都是关联担保，是上市公司给大股东担保，或者给大股东的子公司，反正都是兄弟姊妹担保，这就是关联交易。大股东占用上市公司的很多资金，都是还不起的，打官司也没有用的，或者你帮大股东担保，大股东跟人家有关系，最后还不起了，一追诉，就追诉上市公司。在美国一般不允许这样母子公司的结构，中国是拿出一部分来上市。实际上让投资者承担风险。

　　还有一点建议就是，我们做得很好，但是也还有改进的空间，你不能自满。能不能有一些预见性？因为以前公布的我们都知道了，对投资者的参考价值只能是从历史看未来，如果有预见性会更好。我们宏观调控就是没有预见性，6月份还加息，还提高存款准备金率。6月份怎么还会去加一个百分点的准备金率呢？它有什么预见性啊，然后8月份又降息，又降存款准备金率，所以我们这里也要有一点预见性，指标还有改进的空间。

　　李文军：

　　因为时间紧张，我们只好请张文魁所长做一些简练的发言，非常感谢他的讲话，特别是他很好的建议，我们这个研究工作也是开创性或者是尝试性的工作，在今后也有很大的改进空间和余地。我们也是通过举办这样的活动吸收各方面的意见，吸收方方面面的意见能够在今后的工作当中不断改进我们的模型，使得我们的工作能够做得更好，使得价值发挥的空间能够更大。接下来有请民商法的主任李文华博士谈谈他的看法和认识。

　　李文华：

　　我是抱着学习的态度过来的，我是学法律的，我们法律很多时候对于一些事情的看法看不到我们法律的声音，今天我们是扬眉吐气的日子。法律风险对于我们国家来说是非常重要的一个指标，刚才张老师也谈到了，我从我的角度来谈一下，我们国家的上市公司还有一个问题，我们很多民营企业都是家族企业，老板或者是高管那一块的法律风险一旦出现是致命的。

　　我们可以从已经出现的事情，还没有公开的信息当中我们做一个预测，我们可以做一个参考，我们讲信息披露，只是要讲规则的，前两天蒙牛乳业，伊利老总去中央电视台做报告，公开的说法是技术原因，实际上大家心里都清楚，如果没有经过公报的披露，这是违反证券法规则的。今天赛尼尔公司北大金融法研究中心我们从法律的角度对中国的证券市场研究风险提示，有的时候比经营性风险、财务性风险更大。作为法律风险的提示，对中国的上市公司来讲很有意义。

　　第二，从媒体监督，社会监督的角度，中央人民广播电台经济之声对于我们提高整体上市公司的质量是非常有好处的。我今天把前十个和后十个都告诉你，你应该积极的提高自己的质量，对投资者负责。

　　刚才文军博士也提到，去年我们是非价值投资，这是不符合常识的，不符合法律风险评价理性的。所以我们这种评价，在理性的情况下，我们看到04、05、06年都是一个非常有价值的指导。所以第二我觉得对于媒体监督，以及媒体监督、社会监督和我们今天来的这些保监会、银监会、证监会的金融监管部门，这些政府监督结合起来非常有意义。

　　第三，我们坐在这里讲都是专业人士，大家都是来研究或者来评价，怎么样把它推广到市场上去，让它市场化，对投资者有市场价值，又有社会价值，我觉得从法律专业的角度应该有市场价值，也有社会价值。这是我对于我们今天这个报告觉得应该学习的体会，当然从专业的角度来讲，我有一些建议，比如说高管责任是不是该细化一下，董事、监事我们都可以考虑一下。比如说违规的次数，结合它涉及案件的次数等等。另外是不是也可以考虑比如说违规的性质，刑事责任和民事责任和行政法律责任，这个性质是不一样的。违规责任的性质我觉得，包括违法案件的性质是不是可以作为指标来考虑一下。最后一点浅显的心得，请大家多指教。

　　李文军：

　　感谢他们的点评，由于时间关系我们第一场的论坛就到这儿来，再次感谢三位嘉宾做的精彩点评，谢谢大家。

　　主持人：

　　谢谢几位嘉宾。我们在北京的调频是FM96.6，我明天早晨7：30就开始直播，欢迎大家锁定我们的频道，因为只有锁定96.6你才能够了解到法律风险排名最近的情况。刚才几位嘉宾提到美国次贷危机引发的金融风暴。我们指数的发布在这个时候会让大家眼前一亮，因为在这样一场风暴袭击一下我们都很关注。作为中国投资者，中国金融业的上市公司，他们目前的法律风险状况怎么样，他们能不能够抵抗金融风暴的来袭呢，接下来我们有请北京大学金融法研究中心的副主任彭冰博士做主题演讲，我国金融行业上市公司的法律风险状况，有请彭博士。

　　彭冰：

　　谢谢大家还能够支持到现在，所以我准备爆一点料，刚才很多媒体的朋友问我法律风险指数最高的那个前20家公司，我说我实在不记得了。但是，既然大家辛苦的坚持到现在，我准备把法律风险指数最高的前三家公司告诉大家。第一家是000693，S*ST聚友，法律风险指数72.41，尽管我的同伴们都劝我不要说。第二家是600225，S*ST天香，法律风险指数63.96，第三家是600681，S*ST万鸿，法律风险指数是61.33。

　　接下来我想介绍的是我们对我们的法律风险指数的分析之后，我们对一个行业的具体分析，就是金融保险业。再声明一点刚才证监会的同志已经质问我说我们构不构成投资咨询，说明一点我们对法律风险的排名不构成任何投资建议，大家如果据此做投资风险自负。

　　这是2007年对金融保险业法律风险的总体状况，2007年对金融保险业法律风险整个行业的指数得分是24.01，在整个13个行业中排名第六位。我们就说它比市场均值稍微低一些，所以法律风险不是很高。

　　从四年的情况来看，04、05、06和07年，我们可以看到，金融行业的法律风险有一个变化，它在06年法律风险最高，然后07年有一个较大幅度的下降，这个下降的原因我们后面会讲，它其实跟关联交易的减少有关系。在07年金融保险业的法律风险的指数降幅最大，这是金融保险业法律风险的总体情况，是前十名法律风险最低的十名，第一家是中国银行，第二是建设银行，第三家是太平洋。

　　但是，07年排名最后的，这就是法律风险最高的十家金融保险企业，安信信托，以及招商银行。金融保险业上市公司中，其实它的整体法律风险的水平低于平均水平，所以我们看到它法律风险在20分以下的企业会多一些。然后在40以上的会少一些，30—40的都少一些，说明在区间分布上，低风险的上市公司会比较多一些，这是60%的公司风险下降。

　　我们可以看一下，影响到金融保险业上市公司法律风险，如果我们把它的这些要素归类的分为六个大的要素话，我们可以看到有三个大的要素对它的要求会比较多。主要是运营的因素，包括业务结构，区域结构，然后是公司治理，然后是一些重大案件诉讼的情况。

　　从行业具体指标来看，我们可以看到，金融保险行业它的诉讼这一个指标占的比例非常高，对它的影响非常大。实际上就我们的统计来看，2007年统计所有上市公司法律风险指标上在诉讼这个指标上所有上市公司，它们接受的诉讼大概将近4000多，其中有一半2700多都是金融行业发生的。所以，诉讼这个因素导致它的法律风险比较低，其次是涉案资产。07年金融保险业的法律风险的指数降低了很多，是当年整个下降最多的一个行业。其中对它的影响最大呢？就是关联交易。因为大量关联交易的减少，导致上市公司法律风险我们在测评它的时候这个指标分值下降。所以对它的整个法律风险水平的降低有重大的影响。所以我们可以看到实际上06、07年确实几个监管机构对关联连交易的问题进行关注了。

　　关联交易实际上我想银监会和证监会以及保监会都在关连交易，相关监管对象的关联交易进行了规范，所以对07年法律风险的降低有重大的贡献。法律风险指数没有影响或者起着负面影响的是地域结构这样一个指标，因为在地域结构上我们把它区分于国内业务和国际业务，如果它有国际业务的话对它的法律风险会有一个增加，我们认为如果涉及国际业务它的风险会上升。因为这个因素的存在使得它的法律风险下降得比较少一些。

　　我们可以看到诉讼这个因素的影响，我们可以看在整个2007年13个行业中总共是4703起诉讼，其中金融保险业就占了2770起。所以诉讼是金融保险业法律风险一个很重要的因素，如果能够把这个因素降下来它的法律风险会进一步降下来，诉讼也有一些变化，这些是历年来诉讼的指标。那涉案资产是另一个影响它的法律风险很重要的因素。我们也可以看到在涉案资产上，其实传播与文化产业最大，但是金融保险业它的影响也比较高，所以也是需要关注的。

　　结论很简单，2007年金融保险业的法律风险的指数24.01，低于平均水平，处于中等偏上的水平。从风向的指标来看，金融保险行业里面诉讼和涉案资产这两个指标的法律风险的得分高于市场的平均水平，所以金融保险行业如果能够加强对于诉讼风险和管理水平就能够降低它的法律风险。那从变化趋势来看，07年它的关连交易的减少使得它的法律风险下降影响最大，而地域结构特别是国际化对于它的法律风险的下降有负面影响。但是，实际上国际化是不可避免的，特别是在中国目前处于这样一个阶段。这种情况下，我们认为金融保险企业控制其他的风险指标来进一步提高它的法律风险的管理水平，谢谢大家，因为我们研究很初步，刚才李老师也提了很多建议，所以如果有朋友对于我们的指标体系有进一步的建议和问题想讨论的话，可以给我发邮件，我们可以进一步来讨论，谢谢大家。