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图文：中国社科院金融研究所所长李扬
新浪财经讯 2008年10月29日，2008招商证券论坛在北京召开。新浪财经全程视频直播，上图为中国社科院金融研究所所长李扬。
李扬：各位下午好！非常高兴在这样一个时间来讨论问题。首先我有一个说明，我可能误解了主持人对我的一个要求，我一直感觉到，让我讲一个小时，于是我按照一个小时的要求做了一个PPT。刚才主持人告诉我有15分钟，就给我提出了严峻的挑战。我争取在15分钟内，把这样一个原本在一个小时之内说的事情说清楚。我今天讨论的题目是美国金融危机及中国资本市场的发展，在这个题目下，我觉得可以讨论三个事。
一个就是我们要确认一个事实，就是金融危机使得美国的资本市场和投资银行遭到重创，证券界的人集中在这里，可能更关心这个事情。第二分析一下原因，我们觉得原因非常多，但是比较基础的原因在于实体经济下滑。第三在全球的资本市场下滑、全球的投资银行现在灰溜溜的情况下，中国的资本市场何以置处，中国的投资银行何以发展。我想这次美国的金融危机还在展开之中，很多事情还不明白，但是有一个情况是可以确认的，就是说美国这次金融危机的程度可以和大萧条相比了。那么，可以从几个方面来说明它的严重程度。第一个我们从市场本身，市场这种下跌，已经让人不忍看它了。不仅如此，世界各国的资本市场都在下落，更主要的是救市资金越来越大，各国央行联合出招，依然难以挽回退势。第二个就是这个下线的过程中，以及解决问题的过程中，一些市场的基础设施遭到了因为的置疑，有很多表现。一个就是评级机构的作用，大家现在在探讨危机原因的时候，就发现其中关于危机的风险定价，以及根据这个定价所制造出来的各种各样的创新产品，与这些评级公司相关。不仅如此，我们这次看到是这样，危机之前，他说得好得很，但是都按照三A级定价，那么危机之后，降到了非投资级，于是市场更快下落，所以它有放大了波动的作用。亚洲金融危机也是这样，危机发生之前，他们都说好得很，危机之后说差得很。所以，这块是有问题的，但是话又说回来，如果没有这种社会性的定价机构存在，我们怎么定价？这个问题应当说，也还没有一个特别好的答案。第二个方面就是我们刚刚推出的现代会计制度，这样一种计算方法有问题，中国其实小小地试了一次，在股票市场狂涨的时候，已经发现了新推出的这个会计制度有问题，这一次在美国的金融危机中，体现了这个制度是有问题的，这个逐日盯市可能会把泡沫引进来。第三个原因我觉得是各种金融业自我服务的倾向受到垢病，金融业已经不是令人骄傲自豪的行业了，搞的都是些垃圾、骗人的东西。我们看至少有两个表现，一个就是现在金融市场中推出很多的产品，其实与实体经济无关的，一些理财产品仅仅是金融业自我服务的一种工具。第二个我们看到很严重的问题，就是不仅如此，金融业它还会渗透到很多领域，比如说商品领域，比如说石油、大宗农产品，在里面兴风作浪，使价格暴涨暴跌，扰乱实体进行。典型的例子就是石油，虽然有不同看法，但是我坚持认为，石油价格肯定不该这么高。在去年末，我就预言说到今年下半年，这个石油价格会跌，现在没想到来得这么早，而且跌得这么快。
我们最近组织了一个全世界的大宗商品市场的定价机制的研究，发现问题非常大，以石油为例，套期保值者只占20%，第一位是对冲基金，第二是投资银行，然后是一些投资者，他根本不关心有没有油，如果说他关心的话，只是炒作的题材，是政府和我们现在金融市场的一个所谓的新闻模型。找一个题材就炒，那么我觉得前几个月的石油价格的暴涨和目前价格的暴跌，都是这些原因造成的。使得我们看不清楚，而且我不太同意刚才几位教授的说法，那是美国人在祸水东引，我们没有这么大的力量，增量我们占了不少，但是总量中，我们是非常小的角色。把这个归结于中国印度的崛起，是不对的，而是华尔街的炒作。现在全世界陷入流动性偏好的极大过程中，现在全部靠中央银行投放，大家想一想，就救助措施而言，什么时候五大中央银行联手敞口供应流动资金？没有，现在是这种状况。第五点投资银行作为一个独立行业，或以暂告结束。我们这次用两个很流行的口号概括这个趋势，上个世纪末，很多人非常自豪地说商业银行是本世纪的恐龙，是被消灭的。但是现在投资银行出事了，收购它的是商业银行，硕果仅存的两家商业银行也退回到银行控股公司。现在说的是商业银行全面收复失地，独立的银行投资业不存在了。很重要的原因是在于这几年来，尤其是本世纪以来，投资银行广泛地对冲基金化了，就是它淹没了自己的本业。我概括几句不严格的话来说明他的对冲基金化，现在美国的投资银行，做很多事，比如说他作为本业，他会创造股票和债权让人炒，这是第一件事。第二他会提供一个平台，让人炒，然后他会代理别人去炒，第四他自己去炒，第五他炒自己，第六他什么都炒。大家想想，现在的投资银行，这些倒闭的投资银行就干这些事。从底到上，他们更关注的是上面的事情，淹没了本业，因为大家想想，投资银行这里面都有激励机制，是干期权，与他的股价有关，因此他的所有功能里，他最关心自己的股价，淹没了投资的功能，他的未来收入全部和自己的股票联在一起，当然就要上。没有题材、没有条件，创造这些条件也要上。当然就泡沫化了，我觉得这个是很大的问题。当然我这里把这些事都展开的话，没有时间细讲。我觉得投资银行做的六件事大概可以概括目前的状况，这种独立的投资银行，我觉得不需要。
下面我们探讨一下原因，非常多，我这里就强调一下实体经济的基础，而实体经济里，我提醒大家关注一下长周期的影响。我们知道长周期是50—70年的一个大周期，中间又套了很多，最大的周期是以科技进步为起点，然后以科技进步力量消耗为起点的长周期。上世纪八十年代末到现在，你要用长周期的眼光看，我觉得非常契合。这次就是以IT、信息技术革命为起点的革命，导致了经济快速地增长。但是，经过11年发展之后，到本世纪初，显示出了下滑的趋势，2000年3—4月，纳斯达克的下行其实已经标志着这轮长周期的上升阶段开始趋缓，但是这是一个非常概括的大趋势的一个描述。这个过程，它中间会有很多别的因素会使它发生改变，在本世纪以来，最大的改变，就是中国等新兴市场经济国家的进入，应该说救了发达国家市场的命，但是长波的下滑只是被推迟，所以我担心这次的危机有可能出现长期的特征。我们觉得要讨论金融的问题，要时时刻刻记住经济是基础。这次危机直接对资本市场提出了置疑，所以我们看资本市场究竟是怎么回事，我们觉得是因为经济长波的原因，长波所以有影响，是因为在上升的阶段，新的机会不断出现、新的企业不断地产生，这时候需要投资银行这样一种机构、这样一种机制，去把所有的潜能发挥出来。因此我们看到这20年里，投资银行凯歌行进，而且做得非常好，对于我们全世界的经济，到今天这样一个水平，功不可没。但是同样是由于经济开始下滑了，同样是由于有利可图的机会减少了，所以使得投资银行没东西可做了。大家仔细想一想，本世纪以来，美国本国的企业有几家可以上市？没有了，所以就到中国印度去，把我们的好企业都搞上市了，再不行，他越做越大，没有这样的机会怎么办？就去炒股票、期货、石油、粮食，我觉得情况就是这样。
我们不能因此就说资本市场不好，就说一定是商业银行好，我觉得所有的问题就要提到经济发展这个水平，以及在这个水平上，有什么需求，还是要提到这样一个层面上看。那么在美国的投资银行下落，是因为它的经济发展没有这样的需求。我们今天讨论中国资本市场要发展，中国之所以还要发展，是因为中国的经济还有需求。概括一下中国现在发展资本市场的两个原因，一个是中国有高新科技产业化这个任务根本没有完成，第二虽然我们在承接发达国家的一些高新科技产业化的成果，也需要有大规模的融资，面对这样一些任务，我们显然和美国以及一些发达国家不一样，任务不同，就决定了我们发展的模式、我们的选择不同。可以说，那边可能是资本市场暂时的下滑，在我们这边应该是资本市场继续发展。
下面我们看一下发展的机遇，如同我始终强调的一样，中国资本市场发展的机遇，在于中国的经济之中。它深深植根于中国实体经济的稳定发展之中，我们和美国不同，我们有强烈工业化的要求，刚才几位教授说，有不同看法，我们有强烈的城镇化要求，有很多人还要过上你这个日子，有一半人还没有城镇化，我们还要市场化、还要国际化。同时，建设资源节约型、环境友好型的战略，也提出了相当强的经济发展的需求。这种需求就是中国资本市场的发展空间，就是中国投资银行业的发展对象，所以我觉得为实体经济服务、为企业和居民服务、为政府服务的宗旨，中国资本市场的发展，显然存在着极大的潜力。我们这里面大致列了一下中国经济仍然处于上升通道的原因，从工业方面说，我们有相当高的储蓄，这一点美国不能跟我们比，他们是没有储蓄，我们这边是非常高的储蓄，有幸的是，我们有储蓄，同时还有需求，这个需求就是工业化、城镇化、市场化，还有全球化。在这样四个化的要求中，只有最后一个是负的作用，前面都是正的作用，所以中国的总供求是平衡的，我们仍然处于一个上升通道，是我们资本市场发展的机遇。我们简单看一下美国的情况，美国新经济之后，经济增长就开始趋缓了，后来是因为中国给他提供了储蓄。美国到危机发生之前，储蓄一直是零。中国是另外一个情况，储蓄率高于投资，以至于我们必须用出口来吸收。中国经济增长进入了一个新的时期，我们都看到，以往的经济周期我们调整的时间都很快，上升阶段一到两年，调整时间三到四年，这次上升时期持续了八年，增长的总趋势没有变化。
我们下面简单说说，在我看来，中国资本市场发展有潜力，主要应当发展哪些方面，第一个应该是股票市场，中国股票市场所以还有很大的发展潜力，就在于中国有大量的企业要公司化改造，中国有大量的企业需要筹集资本，这个是在发达国家已经不存在，在我们这里是大大地存在。那么我再强调两点，一个是A股市场健康发展的问题，第二个为中小企业服务的市场，我们重提多层次资本市场发展的话题，我作为研究者，我观察当局提的所谓多层次资本市场，无非再造一个小板、小小板，不能解决问题。我们一定要知道，我们要的为中小企业服务的场外交易市场，它在交易对象上、交易机制上、服务对象上都是不一样的。它是由分布在世界各地的券商为中心，由券商、经济人和投资人构成的，由电脑、电报等承载的无形网络，它是指令驱动，而不是场内的报价驱动，我觉得这个事情值得我们关注，否则很难解释，深圳搞了这么长时间，搞出来一点问题没有解决，我还不断地重提场外市场问题，为小企业服务的问题。这个就不想多说了。我觉得发展多层次资本市场的任务，不是负责一个一个小型板的A股市场，要发展一个真正的OTC市场。第二个中国是发展债券市场，中国债券市场存在很大的缺陷，第一市场分隔，第二市场服务对象是金融机构自身，这就犯了和美国金融体系同样的毛病，金融业为自己服务，大家想想，为企业服务的有吗？很少，对于居民的债券市场服务，也基本上没有。更重要的是通过金融市场传导的市场货币政策，呈递减趋势，很多问题出在这里。所以大力发展为企业服务的债券市场，使得市场高度一体化，是中国发展债券市场的主要任务。第三就是抵押证券化，这次金融危机中，金融衍生品发展是社会经济发展的必然趋势，所以要分别一下，这些衍生品中，自娱自乐、自我服务、扰乱市场的我们坚决不发展，反之的要坚决大力发展。刚才讲到为企业服务的问题，在这里我觉得为居民服务的债券市场现在还没有开，从现在可以掌握的材料看，为居民服务的抵押资产证券化是主要的途径。结论是抵押贷款证券化是解决民生问题，并且是防范房地产市场的重要机制，不要不滥用。我们知道，在所有衍生品里，抵押贷款多数是过手的，里面没有杠杆，但是后来在基础上，再发展出来的衍生品，是高杠杆，这一点我们要考虑。第四点是最合经营，这是一个方向，因为它是根本道理，金融一体化是它的根本倾向，人为的用政策把它隔开，可能在某些时候是对的，但是不可能隔开。这个方向不可逆，于是就有一个我们怎么向这个方向走的问题。迄今为止，讨论很多的就是美国模式，这个模式受到了挑战，回过头来，痛定思痛或者是欧洲的全能银行模式，或者是银行控制公司的模式，总之是需要和银行密切结合的一种综合经营的方向，我觉得就是这样。好的，谢谢各位！