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图文：国研中心金融研究所副所长巴曙松
2008年10月26日，(2008)首届上海CFO高峰论坛在上海召开，新浪财经独家网络直播。图为国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松。
主持人黄伟：接下来我们要为大家请上的今天的演讲嘉宾，国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松先生。
巴曙松：
非常感谢大家，有机会跟大家讨论一下中国经济的走向。刚才一位讲者说要做到泰山崩于前而色不变。星期五晚上美股大跌300多点，日经指数跌9.6%，今年以来港股跌了54%，亚洲其他市场也跌的很厉害。如果没有参与金融业的人可以做到崩于前而色不变，但任何一位市场观察者都会惊心动魄。
过去的一周债市的上涨幅度是过去15年以来最大的。因为投资者非常担心金融危机的加剧，所以资产自然就流向安全一点的债市。这是目前我们所处的一个状态。我们处于一个百年一遇的大的金融动荡当中。我们考虑下一步的中国金融政策的走向，要把它放在研究整个金融动荡的大背景下。
中国经历的金融危机不是唯一一次，从历史的比较当中，我们可以发现很多经济政策和中国经济演变的蛛丝马迹。我们最近碰到的一次金融危机是1997年的亚洲金融危机，我们可以做一个全面的比较。从中可以看到危机是怎样形成的，在什么意义上，在哪个情况下影响中国经济，中国政府采取了哪些措施，最终使中国经济走出了这次危机的冲击。背后都是有规律可以看到的。
首先让我们把这次金融危机与1929年到1933年的经济大萧条相比，1929年到1933年的金融危机中国的经济走向，我们看到在29年到33年这个全球的金融危机里面，中国经济的表现比西方发达国家要好的多。
在西方发达国家里面，当时各国的整个经济出现了非常剧烈的收缩，经济出现了剧烈的调整，但是中国经济在当时非常衰落的国力下，物价和GDP的增长表现比西方国家好的多，而且当时中国经济对外开放程度也是非常高的。当时的上海也是远东非常繁荣的城市，背后的机制是值得我们进一步探讨的。比如说当时的中国货币政策实行的是以本币为指导，这种货币制度使中国几乎隔离于西方金融市场的波动。同时从货币供应量的情况看，西方这些国家早期为什么萧条出现这么大的危机，很重要的一个原因是货币政策。
中国当时是一个非常开放的城市，有一个非常开放的金融体系，钱庄、国有银行、外资银行，在一个相对隔离的环境里，在大萧条的环境里中国经济保持了比较好的增长。西方大萧条靠的是大规模的财政投资。
包括现在美国的政府人员都认为，那一次大萧条有各种理由，认为是因为1929年的时候没有凯恩斯，现在人人都是凯恩斯。在座的人是学过宏观经济学的，大家都清楚，中国当时财政力量非常衰弱。所以现在反观我们中国经济，所具有的调控资源和国际的影响力远远不是29年到33年大萧条时期的中国经济可以比拟的。
我们现在有建国以来最强大的国力，奥运会是中国改革开放三十年以来最辉煌的记忆，再过差不多三到四年的时间保守的估计中国可以超过日本，成为世界第二大经济总量的国家。所以我们有理由相信，跟近百年前的大萧条中国经济时期相比，当前的中国经济有可能在全球金融危机里面走出市场经济的冲击，成为率先走出次贷危机的新兴市场国家之一。
第二，再把我们的比较对象放到97金融风暴。刚刚过去十来年，对我们在座的不少的企业家，还有切身的体会。我们看97金融风暴和这一次的次贷危机的演变，有很多相似的地方。
如果我们把过去百年来全球金融动荡做一个总结、对比的话，我们发现一个很有趣的现象，身在金融危机每一次的泡沫阶段，当时的人们，每一次的证券公司，包括一些商业银行，都认为这一次不一样，这一次的泡沫是不一样的。但泡沫过去之后，我们发现每一次的危机都是相似的。比如说在成因和征兆方面，97年金融危机和这次金融危机，不谨慎的银行信贷记录，过度的投资和资产的泡沫，而且金融衍生产生的问题，使得这一次比以前要更巨大。
次贷危机爆发之前，美国的经常项目膨胀到5%，跟泰国差不多。在危机爆发之前，国际经济界也在找理由解释，为什么美国的贸易赤字这么大，经济还比较繁荣呢？当时一个解释是，布雷顿森林体系，庞大的制造业把这些转移到中国，那么美国的金融体系、有深度的金融市场，有教育的金融体系，使得全世界把钱交给他，形成一个稳态，现在看来成为一个解释。
从个人消费到金融的各方面，都用借债来推动，这与97年的亚洲金融危机相似。美国的外债总额甚至超过了亚洲金融危机中所有的国家。但是因为美元的储备货币和地位，使所有的外债都是以美元为单位的，可以印钞票。这与亚洲金融危机，日本和美资撤离导致危机的爆发，有很大的不同。次贷危机爆发的重要原因之一，就是美国成了全世界的印钞机。
在美国过去20年的经济当中是很少见的危机，也是很奇怪的现象。
消费者说，中国商品质量这么好，东西这么便宜，不涨价是不对的，因为中国生产的质量好，价格便宜，美国消费者买的多，贸易赤字大，所以要逼着人民币升值，商品卖的贵一点，这本身反映了经济结构之间，全球经济结构、中国经济结构、包括美国经济结构里面非常深层次的失衡。
在萧条经济学的回归当中，全球经济酝酿着巨大的失衡，使得这个萧条回归，现在看来这是有一定道理的，比如说全球的增长大概要多花钱，没有什么，借钱给他花。所以金融业过度的膨胀，过去几年全球的金融资源源源不断地流向美国，使得华尔街吸纳了大量的资源，这种情况需要调整，回到一个正常的规律。
从亚洲的情况来看，我们说全球由失衡转向平衡之前，我们不能置身事外。我们是非常重要的一个主体，以中国为代表的亚洲经济，它的廉价货物有助于降低美国的通胀、刺激美国的消费。经济学家曾经认为，通货膨胀在美国消失了。那是因为以中国为代表的亚洲各个国家，拥有大量的外汇储备，美国没有钱花了，再通过外汇储备流入提供融资。这就压低了美国的资金成本，引发了房地产市场的泡沫，鼓励美国民众的过度投资，借债。亚洲国家创造了大量的流动性，提高了贷款，引发了这场泡沫。
所以美国的次贷危机风暴的中心在美国，我们作为隔着太平洋的一个国家，我们金融市场的动荡，资本市场的调整怎么比美国还要大呢？我们中国经济、中国金融市场的调整，跟我们中国自身的增长方式、贸易方式有密切的关系。是时候反思中国自身的增长道路、中国自己对外出口的看法和对待外资储备的看法。如果还是沿用原来的老办法，就会把我们把自己捆在一个非常动荡的目标上。
我们看在亚洲经济危机一年之后，亚洲经济就出现了一个迅速的反转。但开始于美国的此次次贷危机，在成熟市场的调整不太可能有这么快的反转。这表明发达国家泡沫时代的调整需要一段时间，用悲观的说就像日本一样，进入一个寻找方向迷失的十年。
我们按照几十次的金融动荡来打个比方，把它比喻为摊牌、洗牌。华尔街也是一样的，所谓摊牌来说实在这个牌是玩不下去，有人亏的受不了了。有人进行摊牌，我实在受不了了，打不了，先把这一次整个游戏规则的状况摸清楚，需要时间。
现在美国金融行业的摊牌告一段落，但是实体经济的摊牌还没有开始。为什么上周美国国债的收益是15年来最大的，投资者担心，经济影响到实体经济。
那么第二阶段，牌都摊干净了，福特亏多少、GE亏多少，找找谁有钱，谁来进行整合，来进行洗牌，当他也玩不下去了，或者找人来重组，就像AIG一样，重新注资。找一个新的玩家再重新洗牌，美国接下来十年会重现非常剧烈的洗牌、调整。
牌洗完了，我们知道上次这么打是不对的。像格林斯潘过去18年里被称为最出色的央行行长，但现在有很多人说格林斯潘是这次危机的始作俑者，他说怎么能怪我，当时我只能这么做。这么一个说话很模糊的金融家，前两天也认错了。格林斯潘最近在演讲的时候用了“谨慎、乐观”，这跟他上次不一样，他也不能完全对市场非常理解，他总是摇摇摆摆，模模糊糊。华尔街根据他的措词来表现出来就是下跌，他说是误会了他的意思。
我相信我听懂了他的意思，又好像没有听懂他的意思。他说我错就错在对自由市场过于相信，我错就错在我以为这些金融机构的高管，能够比我更好的管理金融机构的资产，维护股东权益的安全，我是外部的监管者，他是内部的。现在看来我错了。
他说他承认自己错了，整个次贷危机的错误是评级机构乱评级。什么AAA级，AA级，卖出去的时候没人买了。所以政策建议，创新还是对的，证券化还是对的，当时要求他们对银行证券化的时候，你也得要求你持有一部分证券化的资产。
所以我们说我要看好美国经济，下一个实体经济的摊牌，接下来的洗牌，洗牌我们还是有机会的。这样我们才能重新制定规则，中国已经到了重新制定游戏规则的过程了。金融衍生品的交易，这个时候应该怎么监管呢？全球的投行模式应该怎么样呢？欧洲的金融业的摊牌还没有完，或者进展比美国要慢。
说到中国自己。中国，刚才我们第二部分说了一下，次贷危机和97金融风暴有很多相似的轨迹。第三个我们比较一下中国自己和97金融风暴和次贷危机所处环境的相同和不相同的地方。我们分几个角度来看，从导火索形成机制来看，97金融风暴是我们亚洲自己出了问题。
有几位教授提到亚洲金融危机的爆发，他们的逻辑是亚洲增长不是什么奇迹，资源价格不断刺激价格的上升，繁荣建立在这些刺激下。当时我们自己说的，这一次是内生性的。而这一次是以美国为代表的西方发达市场出现问题，我们是受传导的。
但是有两点特别值得注意的，就是中国经济在2007年、2008年和1997年，进出口的规模占GDP的比值，或者说重要经济出口的依赖比重比1997年多的多，大家画一下中国的进出口贸易总值的曲线会发现到2005年是非常陡峭的上升。但是今年上半年大家说经济这么困难，出口这么困难，这在2005年之前，甚至在1997年的时候是不可想象的金融危机。
那么这一次的经济危机过程持续了八年，2000年起步，我们97金融风暴随之提出了保八的政策，97年7.8%，98年7.9%，我们后面要做比较。2000年起步，2002年加速。到2003年、2004年的时候，我们经济界讨论比较多的过能过剩、经济过热。后来怎么消除的呢？加入世贸，中国在全世界范围内把产能消化。比如说钢铁，中国的钢铁扩张那么快，那么这个产能怎么消化呢？全世界范围。近几年全世界的钢铁产量增长10%左右，是中国激发了这个增长。
全球经济、日本、美国、欧洲都不增长的时候，中国经济又增长了三年，高增长，过去8年都是高速度增长，中国改革开放三十年来的黄金时期都是快速增长。特别是最后的这三年，或者说最后这五年，两位数的增长。
中国改革开放三十年，就有两次连续两位数的增长，那是1992年，这次是2003年以来的，而且一年速度比一年高，到2007年的二季度是12%的增长，这是少见的。现在是12.2%，这在近几年是比较快的。
第二个从我们内部来看，要着眼于扩大自己的内需。在1997年的时候我们没有全国的房地产市场，在1999年房地产市场才好起来。2004年紧缩，只有局部市场有点小小的房地产泡沫。现在全国的房价有非常大的上涨。我们中国经济是第一次经受房地产，房地产市场第一次成为全国市场，中国经济第一次经历了一个房地产市场调整期，这个市场130万平方米，按照每平方米三千块钱算，大概就是40万亿的市值。它在缩水，对于居民消费的影响，就业的影响。股市从6100点跌到现在，缩水了十几万亿，流通股东缩水了四万多亿吧。固定资产投资25%，前后相关联的资产100多个，钢筋、建材、水泥等等。
第二个我们说从价格机制，理性的角度看，我们有利的点在什么地方呢？97年的时候我们的汇率有贬值压力，中国主动承诺，为了维持亚洲金融危机的稳定，人民币汇率不贬值，中国经济自身承担调整的压力。那个时侯中国经济总量占世界经济的总量并不大，比日本小，但日本不愿意承担这个职责，而中国作为新兴小老弟承担了这个职责。
在汇率的价格机制上我们受到了很大的压制，而现在我们还有升值的压力，就是价格基本上我们处于有利的地位。同时在理顺资源价格上面，国际资源价格的大幅下跌给我们提供了很好的机会。
但是我们也有一点，从目前的机制看，CPI和PPI都在回落。但是对于一个负责任的央行来说，在目前的情况下还不敢对通货膨胀掉以轻心。粮食价格下跌以后我们跟国际粮价还有比较大的差距，资源价格已经在上涨。站在央行的角度，一个负责任的央行，关注的是央行资产，到目前为止央行面临着很大的问题，还是贸易顺差、不能升值太快，就不断地购买外汇，这种被动的货币操作的趋势还没有改变。外汇储备还是在不断的增长，从1.8万亿，到1.9万亿，他自己知道往里投放了多少人民币。
97年我们的物价开始回落，但是这一次严格意义上来看，通货膨胀压力很可能在发达国家、发展中国家之间更换，它不仅是发达国家的问题，也是发展中国家的问题。为什么呢？发达国家的总体消费、劳动力工资不会有很大的上升，但是他大量的印美元，借债，市场一旦稳定下来，还会再次推高发展中国家所依赖的资源粮食价格，CPI对发展中国家意义更重大。汽油、粮食价格在今天发展中国家里非常重要。
虽然16号巴菲特在美国发表文章，提出了一个很重要的理由，就是说现金，美元不断地在回落。我念一段，“今天拥有现金或者说现金等价的人可能感觉良好。但他们可能过于乐观，因为他们选择了一项可怕的，没有任何回报，而且肯定会贬值的资产。其实美国政府的政策可能会导致未来通货膨胀，并且加速现金贬值，未来十年证券的回报率肯定高于现金，并且会高出很多。那些手持现金的投资者还在等待好消息，要不要买。但是他们忘了美国最著名的经济学家的忠告，我怎么知道冰球滑动的方向，而不是冰球到位的位置”。那么对于我们的物价回落很快，要防止过快回落，同时流动性还在加剧，这比97年的难度加大。
第三个，上一次中国经济怎么走出危机。我们从中可以找出我们投资中的蛛丝马迹。我们看中国经济从30年的波动来看，经济上升的速度也很快，从10%一下子上升到12.2%。但是中国经济发展所依赖的资源价格、附加值出口的增长方式，随着资源价格上升而受到挑战。这就导致这次在9.9%的高速增长的时候，投资者、企业还觉得非常困难。9.9%，今年一到三季度，全世界少见的，但是我们企业都说很困难，我碰到很多的企业说，这是我办企业以来最困难的时期，这反映了我们企业的问题。
那么我们往往表现为经济走向过热，在回落的时期很多企业因为现金流的压力受到的冲击也非常大。但是一个非常有趣的现象，就是每一次碰到这种大的外部冲击，往往是政府放松管制，寻找新的增长点，推动经济升级，每一次经济危机之后中国经济，比如说97年金融风暴以后，我们试了很多办法，国企脱困了。想想经济上涨谁的压力更大？农村粮食收购。大的财政投资，我认为不是带动经济的主要原因，而是延缓它回落过快。我的理解，带动中国经济走出97金融风暴的原因是找到了房地产市场、汽车市场，99年搞房改，盘活了城市的资产存量。99年房改，2000年中国经济启动，汽车、住房，加上相应的信息技术的消费，成为一个很重要的经济增长带动。
所以这一次中国经济的回落，我认为各种政策，准备延缓这次经济增长回落的速度，但是怎么样找到中国经济走出危机的新的增长点，这才是中国经济产业转型、产业升级最重要的任务。
理由很简单，根据测算，比如说过去中国经济10%左右的高速增长是怎么来的呢？分解一下，4%到5%的劳动生产力改革，1.5到2%之间的劳动力就业的增加和人口红利。3%到4%的大量从农村到城市的劳动力转移，他一转移，本身就降低了农村的就业压力，或者说单位、个人的资产就增加了，这个转移过程本身劳动力对GDP就有贡献。劳动生产率的改革不可能一夜之间就上的很快，就业在延缓，农村转移就业回落是必然的。除非你找到新的经济增长状况，刺激外部，又扩大内需。
我们看目前，有几个方面是正在积极探索的。第一个我们说农村。现在把农民的宅基地建成了房子，而且把农民的土地按照粗略的估算，全国大概有接近30万亿，这一部分的资产是很难盘活的。农民要做自己的业务，他到银行去贷款，他没有产权证，他到哪里贷款。所以要有相应的金融配套和土地政策，现在目前还处于起步阶段。
在三中全会里面提到，土地使用权不能转换，种地的还是种地。但是土地增值很重要的来源，就是工业化的需要，18亿亩的耕地不能改变，怎么找到新道路，大家一起动脑筋。
第二是扩大消费需求，内需。我看后面的演讲嘉宾都会讲这方面的，怎么扩大，就是保证社会保障，政府和企业少拿一点，个人多拿一点。消费谁不愿意，各位谁有钱花不完给我，我肯定愿意。我之所以不消费是因为有社会保障和收入预期下降的原因，要有所顾忌。
目前有很多人除了担心增长之外还担心就业，9.9%的高速增长，还担心就业，说明什么？说明投资结构增长的问题。越来越多的投资在重工业，农村就业率越来越少，而服务业最能提高就业的，因为种种高门槛，民营资本进入，医院、学校，能够让老人过一个有尊严的养老院，给小孩盖一个像样子的幼儿园。那么这也可以说正在落实科学发展观，我这个也是落实科学发展观很重要的内容。
还有中国的企业构成，大量的中下游过度竞争，边际效应很低的中小企业，垄断了众多资源的大型企业，银行业也一样的，中小股份制银行得到的资源越来越少。你不打破这个结构，整个市场经济，以及承受通胀的能力就不高。因此我们说我们的政策很可能用传统的办法，应对97年的办法。
我们很希望中国财政投资，财政投资这么大吗？为什么政府对房地产投入这么担心呢？因为把未来的钱都花了。而且中国增长这么大了，再带动很大的增长，不容易，第二次刺激内需财政投入更大。消费的扩张，你不改变他的收入预期，不完善他的生活保障，也会回落。技术进步，技术进步哪是靠发文件呢？现在有竞争力的这些彩电、冰箱企业，都是当年指定的国家重点技术进步企业之外的边缘市场竞争者。但是我们也有有利的资源，财政实力比较大，我们可供放开的服务业比较多。
最近两单非常有代表性的并购案例是非常有启发性的，可以供大家参考。一个是可口可乐40亿收购汇源。站在汇源投资的角度，上游成本在上升，需求也在回落。可口可乐为什么要买它，是以中国将有一个高速增长的内需市场为前提的。假定中国可以顺利地度过，从外向型经济导向内向型经济导向转变，从低附加值转向高附加值，转型完成之后，成为一个内需主导的伟大的市场。
最近我们要找到能够渡过这个转型的，获得伟大增长的企业，各个行业都有。比如巴菲特入股比亚迪汽车，在巴菲特入股之前也有很多人调研过比亚迪汽车，并不看好。巴非特为什么看好呢呢？他8块钱入股的，现在涨到17块钱。一想到钱没地方去了，想到巴非特都入股了，垮是肯定不会垮。我们进一步挖掘巴非特这么一个世界顶尖的投资者，背后的逻辑是什么样的呢？到底他怎么想的，我们也不知道。要请他吃顿饭还要花200多万美元。我们可以做一个经济学、金融学逻辑上的推理：他发觉了一个适应中国经济面临当前压力的一种转变的增长方式，第一它环保，节省能源，能源价格上升，它可以相对有收益；第二它有技术含量，溢价能力；第三它把国外需要大规模投资的环节改革为能吸收很多劳动工人、技术工人就可以替代的，安排很多就业。既可以资源节省，又是劳动密集型的，这是最好的可以应对经济压力的。也许巴非特有其他的投资想法，但是如果有转机的趋势，寻找新的投资机会，这将是我们现在正在投资界朋友面临的巨大的机会。这是我们中国改革开放三十年当中蕴含更大的发展机会，比比亚迪更大的发展机会还是存在的。
好的，我三十分钟的时间就用完了。