国金证券2008中期策略会直播实录(7月11日)(15)

　　以上就是我们对四个行业的需求量进行的比较粗略的判断，对于重型行业，我们还面临的风险因素，实际上投资也是比较类似的，目前信贷紧缩宏观调控，然后原材料成本上涨，在原材料成本上涨，它的专家能力跟一般的转价能力可能更强一些。另外一个就是主要重型机械企业都在进行产能扩张，未来可能面临产业过剩的一个风险，但从目前主要的企业定单来看，我们认为至少在2010年以前，这个风险应该不是很大。重型机械行业目前上市公司当中，我们关注是比较典型的装备企业，我们国家排在国内前三的企业，我们认为它们订单还是比较饱满了，2009年基本上能够达到它的计划，另外它的的潜力比较大，新业务设备2009年都能够上量，它的竞争水平已经达到出口水平，它的出口潜力也是比较大的。同时它对成本上涨，通过提价基本转价。目前，华锐有两个项目，如果2008年能够顺利建称，2009年投产它的产品，就是供电的配套，根据华锐的订单，我们认为华锐的产品需求是有保证的，目前主要取决于它的项目是否投产顺利。另外还有半年时间大型设备安装调试过程当中，还是有不确定性，所以根据目前它的2008年业绩，我们认为世界上相对于投产项目，带来业绩增长有一定预期，目前估值水平给它建议是石油，以上就是我对机械行业的总体分析，包括上市公司做了一个简单的分析。谢谢大家！

　　下面有请我们汽车行业分析师给大家汇报。

　　李孟滔：大家早上好，我们汽车行业比较困难。就像绵羊一样的孩子一样，大家听了已经痛苦，昨天我听讲话的时候，有两句话给我们不少启发，赚钱以后我们要开车旅行，大家赚钱买车，咱们不买汽车股，买汽车也还是要听我下面介绍，只要股票便宜，我们仍然有价值的可以买，市场预期很差的时候，我想分析一下是不是行业里面绝对价值非常低，股票可以让我们放心去买。

　　我最关心的问题，就是现在汽车股市能不能去买？回答这个问题两方面分析，一个现有股价还有现有行业状况，是不是把我们所担心油价反映出来了；第二这些风险影响负面风险，它是短期还是长期，我的关注未来几个月当中，整个上市公司销量还有业绩修正，都是新一轮修正，经过这一轮修正，我觉得整个行业会进入相对比较差低点，第二我们认为整个汽车行业没有饱和条件下，我们认为我们所担心风险都是短期的。

　　我们还要分析一下短期行业有变革的一些公司，我们重点看好中国重汽，首先我们看一下今年销量情况，前五个月汽车销量同比增长19%，乘用车17.4%，商用车28.6%，这是高价上涨，还有地震这么多不利因素的影响下，这样的增长水平还是让人比较满意。另外我们企业集团平均收入增长26，利润总额增长37.4%，所以整个行业还不至于向大家想象那么糟糕，现在市场主要担心有三个问题，第一就是成本压力，第二就是高通胀，第三是油价的影响，现在来看看这些风险，是不是开始影响我们这个行业，第一通胀和财富效应，大家知道2007年很多人炒股赚很多钱，所以大家可以看到1.6以上，排量中高档轿车远远高于这个水平，但是这个行业出现了很明显变化，我们看到，在去年增长比较快中，高档轿车在今年增速出现明显大幅的下滑。其中20以下轿车连续两个月出现负增长，所以我认为高增长包括财富效应消失，已经把行业里面不正常泡沫需求挤压掉了，尤其最近两个可以看到很多东西，剩下这些需求，我认为不少行业不是靠股票赚钱的，这个需求对行业正常需求，我认为这个风险在逐渐释放过程中，而且未来不用过分担心出现恶化的问题。

　　第二就是成本压力问题，实际上整个汽车板块的下跌，实际上就是由成本钢价上涨所导致，所有研究员反复计算企业毛利率是多少，这个是我们非常担心问题。但其实股价对这个反映是最为充分的，因为在一季度所有研究员都把汽车股调整了，而且调整的原因主要是钢材成本。另外我们关注的是，实际上重点企业平均毛利率并没有我们现象的那样出现下滑，尤其第四个月，淡月毛利率比上月提高0.7个百分点，比同期提高0.2个百分点，我想这个有两方面原因，第一所有商用车都调整了价格，第二我们在此前分析报告也指出过，钢材价格上涨，对于一些中高档轿车影响非常少的，像本田一辆一千多块钱，这种中高档轿车财务数据占权重比较大。第三，我们是不是把成本问题过于担心，是不是汽车产业通过规模上涨，可以分担一部分成本压力，或者这个行业没有现象那么糟糕。所有汽车答案，在未来八月份上市公司中报以后，这个风险会看的非常清楚，未来这个风险逐步释放出来，第三个风险就是成本油问题，我在这上来放了两张图，一个2008年，欧洲、欧美国家增长速度，我们可以看到国外市场，因为它的价格开放的，所以油价上涨直接影响汽车销量，其中最惨就是美国下降8%，英国也下降4%，欧洲很多国家下降幅度5%到20不等，发展中国家印度市场也是下降了14%左右。

　　资本市场对油价冲击，已经反映到汽车板块汽车估值上面，欧洲平均值1倍左右，目前有9倍我想有原因美国福特都挣扎，我们还有16%挣扎，我们企业按30%几个增加，我想给予一定价值完全有道理。

　　随着6月2号成品油上调，我们在7月8号，可以逐渐看到油价对汽车行业风险，这个也是逐渐释放当中，而且我们这次参加例会里面，消费者对油价敏感程度从2004年以来，逐渐下降的，随着大家收入上升，这次油价比如说涨一千块钱，我们测算下来每个月增加一千块钱，对于这种高收入人群来说，这样是可以接受的。香港小排量汽车没有上涨，高油价反而处于下降趋势。实际上油价真正影响把一批它的成本，处于临界状态成为稍微上升一百到二百，就影响它的生活质量的这样一部分人群，这部分人群用1.0排量左右。对于我们企业主要赚钱八万块钱排量1.4以上这类轿车，我认为它的需求不会受到多大影响。

　　下面牵扯到的问题，就是这几方面因素究竟会导致这个行业多长时期内低迷，有很多人认为是行业拐点，我当时不是这样认为的，我和美国比较一下，最关键差别美国在1960年已经达到饱和了，所以销量始终一年好一年坏以周期需求为主，油价需求扼杀很多需求的，美国家庭都有一辆、两辆车，上涨以后可以需求计划。油价上涨不会完全扼杀到这种事情，推迟到3到4个月，当大家对心灵负面安全取消掉以后，大家还会购买这个轿车，所以我认为需求会被延迟并不会扼杀掉。行业在地步能够持续多长时间，如果没有达到饱和我认为这种影响仅仅就是三到六个月周期，到了周期大家看到整个行业回暖迹象。

　　看到汽车饱和程度，我想乘用车我们不用过多介绍，很多人研究GDP，还有人均收入增长，包括保有量的市场，我相信我们国家乘用车市场没有达到饱和状态。

　　第二点，就是在商业车里面，我们认为大中型客车是最高，为什么这么说呢，其实重汽收费影响是什么，平均每辆重卡成本能力，一就是原来需要一辆，现在需要两辆，我们原来需求一辆，现在需求两辆，这也是我们看到今年重卡需求量32万辆，所以我们和别人是有很多不同的地方，我认为重卡不会出现明显下滑，明年会达到60万的水平，而且O3的影响仅仅一个季度如果判断没有错误，8月份回暖现象，据我们了解7月份下滑速度没有大家现象那么恐怖，这个问题我们以后会谈到。

　　客车大家注意一下，如果我们增强长途客车的话你会贯彻到，除了五一、十一高峰之外，客车承载率是比较低，大概40%到60%左右，从客车这么多年销量多动，我们看得出来，它也是市场饱和规律也是一年好一年坏，去年我们客车增长20%，今年速度明显出现了下滑，而且这两年增量，主要贡献的公交客车，在奥运会的更新周期以后需求会出现明显萎缩，而且我们把2007年踢掉出口以后，国内增长非常缓慢，整个行业增长9%，多数企业增长速度不是放缓就是缓慢，所以我们觉得大中型客车是比较高。

　　所以，说有上面两点判断，未来几个月行业有一个最差的情况，我们在地步持续周期三到六个月，有这两点我们可以满足，所以按照这种方法去筛选，我们筛选一个上汽，一个夏利，大家感觉上汽行业龙头，夏利是一个非常滥的公司。但是我们为什么一直关注夏利呢，这是持有30%股权。今年这么差。丰田增长接近80%，未来丰田一定会成为中国轿车产业红头企业，所以夏利有仍然需要解决的问题，一个就是亏损，要给我们一个明确预期未来得到有效遏制，第二就是丰田利润，一定释放出来，增长我们在最近调研中已经得到答案，已经可以翻一下我们报道，夏利主要亏损它的发动机是丰田发动机。

　　这个问题会在2001年上半年随着自己发动机投产得到解决，第二个问题就是，为什么全球成本能力，丰田它的单车利用率比不上上海通用。我们最后一次调研调查到丰田有一个很奇怪政策，它所有新车投入才买，卡拉OK车投入20个亿，也就是我们可以做一个很大胆的预测，明年下半年三季度开始，丰田会释放出一个惊人业绩，这是完全可以，所以这两点只要夏利有一个边际，我们是可以买这家公司的。

　　第二个策略就是短期行业有哪些变革呢？就是市场体系化，我们认为中汽会成为切换中国的受益者，我简单介绍一下废气排放，还有一氧化碳颗粒和淡化化合物，其中最难控制的就是颗粒和氮氧化合物，这是在柴油机排放当中最难解决的问题，你降低一个气体，另外有害气体就会提高，这是截然相反的两个对立矛盾，在正常情况下，我们知道，目前高压泵系统在欧洲六号排放，而且这产能非常足够的，所以正常情况下确实会赚到很多钱，一旦油品水的含量非常高，对它的影响还是很大，而且坏了以后，维修起来是非常麻烦。到时候行业数据会证明我们的观点。

　　所以我们认为根据我们调研了解，大概今年上半年到明年下半年，一年左右时间，各个企业都会像雨后春笋一样冒出来，大家尽快加紧时间公告。这样在大中型客车拿到一定份额，大家绝对不会抢占八九十的市场。

　　谢谢大家！

　　下面由我们的煤炭专家为大家进行煤炭行业的简单介绍。

　　樊利亚：各位上午好我！我是陕西焦煤集团，煤炭销售总公司市场战略研究中心的樊利亚。这是我的通讯地址。

　　练焦煤市场的走势和价格的分析，我们一直在这方面工作，我们判断是练焦煤市场的工序关系，将持续趋紧，结构性矛盾依然突出，优质的焦煤、肥煤总体要偏紧，练焦煤价格受供需关系，国内外煤炭差价以及煤炭与焦炭钢铁的比价关系影响，将出现波动。

　　这个依据主要有两个方面：一个需求增长幅度高于供给增长幅度，这几年从2000年以来中国钢铁产业是飞速的发展，钢铁和焦炭这两个增长的特别快，焦炭产量2000年从1亿到去年的3.3亿吨，钢铁从1.26亿吨到了4.89亿吨，平均增幅都很高。

　　今年一季度，或者说今年1到5月份，咱们中国的焦炭、钢铁产量都增长在10%左右，粗钢产量9.7%焦炭产量在10%左右，但是煤炭产量实实在在地说，可能是炼焦煤产量同比增长幅度很小，目前的缺口应该大致在800到1000万吨之间，这个数字怎么来的？也就是一个礼拜的库存量，目前库存量3到4点，合理库存是10到15天。所以目前的缺口就是这个量，国家统计局发布的1到5月份，全国的煤炭产量，是同比增长了15.9%，总产量是10.13亿吨，这个数字和我们的煤炭需求数字，可能有一些很大的出入，中国的煤炭需求应该是同比增长在10%左右，煤炭产业增长了15.9%，这里面应该有很大的误差，误差在哪？从现在市场就能看出来，因为中国的现在煤炭缺口，应该是五千万吨左右，但是中国的需求电力是12%左右，焦炭炼焦煤需求增长10%左右，建材也是10%左右。所以，中国的消费增量应该在11%左右，而煤炭增长15.9%这个数字，还导致中国煤炭紧缺，缺口在五千万吨，这个数字是的误差明显很大。五千万吨缺口是怎么来的？也就是中国所有消费行业的一个礼拜的库存，一天是500万吨的需求，炼焦煤的需求应该是在80万到100万，所以要分析这个数据就是，今年的煤炭增长15.9%肯定是没有的，应该中国煤炭今年实际增长量在10%以下，因为刚才的需求和供给已经说明了。

　　去年的关键数据，我们想在21.5亿吨煤炭当中，可能有3亿吨煤炭没有统计进去，就是消费量去年达到了28亿吨。所以今年的煤炭增长，有的地方应该是负增长，以山西为例。山西去年外报6.3亿吨产量，实际上我们测算已经将近8亿吨。去年山西省出省的公路铁路出口销量是5.4亿吨，山西省内的需求出口是2.54亿万吨左右，8山西焦炭产量是1亿吨，消费了炼焦煤应该是1.4亿吨，山西的火电装机容量是三千多万千瓦，它的消费量应该八千万吨左右，还有其他工业加起来应该是一亿。再和其他的农业，所以是2.5亿加5.4应该是7.9亿。如果这样算下来将近8亿吨，报出来煤炭产量6.3亿吨，将近1.6、1.7亿的误差，今年我们统计的比较真实一点，就是煤炭增长15.9%和煤炭需求10%左右的误差，导致全国煤炭空前紧张的一个主要原因。

　　炼焦煤的价格今年基本上翻了一番，翻了一番主要因素就是供给的增长，低于寻求的增长，这个缺口到目前为止，我们估计已经达到了800到1000万吨，这个一千万吨怎么来的？主要是由于山西地方煤矿减产，导致减产的原因，大家都知道，就是地方小煤矿的安全整顿，这里确切说不是小煤矿整顿，应该就是非法煤矿的关闭。去年全国的焦炭产量将近3.3亿吨，消耗的炼焦煤是4亿吨左右，4亿吨其中有2亿吨是在山西生产的，山西两亿吨其中里面至少有70%以上是通过小煤矿生产出来的，小煤矿生产出来占1.6亿多万吨左右，大矿我们重点煤矿，也就是30来万左右，两亿吨精煤，1.6亿吨精煤里面，应该是有很大力量是由于非法煤矿生产的，这里面我要再研究一个数据，山西炼焦煤产能到底多大？陕西的产煤主产区，主要集中在太原等几个市，这五个市的地方煤矿总得炼焦煤总产能我，就是原煤的总产能应该在两亿吨。

　　如果原煤全部产出来成炼焦煤，按60%计算，也就是充其量1.2亿吨的水平，1.2亿吨和1.6亿吨这里面差4000万。所以说，山西2008年以前的很多煤炭产量主要是非法煤矿产出来的。从去年开始打击非法小煤矿开始，这种情况越来越少。随着政府力度的增大，打击力度的增大，这部分煤炭应该会在不远的将来消失。因为这是属于非法盗采，属于偷盗的行为。所以炼焦煤的产量超常规已经难以为继了。

　　对今后的炼焦煤市场的一个趋势判断；我们基于这种情况判断，应该是在未来的两三年之内，炼焦煤市场应该从趋紧走向一个平衡，在未来两三年以后才能达到一个真正的平衡。为什么呢？今年大家看到形势很清楚了，今年不会放松，到年底肯定持续紧张，我们判断金银缺口一千万吨，炼焦煤应该保持在未来三四千不会增加的，今年的总体水平到明年，明年供求关系如果不发生太大变化，比如说我们钢铁产量增长不会负增长，或者保持低速增长情况，对于炼焦煤来说还是增长的，如果明年判断钢铁产量5%增长，2001年2010年也在5%增长情况下，这两年中国钢铁产业总量要增长1亿吨，10%就是五千万吨，今年10%大家基本能够看到，各个专家也好、各个钢铁老总也好，1到5月份9.7%，一季度增长慢，二季度高一点，9.7接近10%基本上能够对了，今年增长需求三千万吨，明年增长2500万，后年增长2000万，到一年一年需求比去年增长一千万吨，如果达到平衡，就是2007年要补上2008年缺口将近一千万吨。

　　意思是说，到2010年煤炭供给，至少要增加八千万吨才达到基本的平衡，就是所有的用户，所有钢铁厂焦化厂达到合理供给要增加八千万吨，这个假设前提就是中国的钢铁产量，2009年2010年增长5%的这个假设，如果说要低的话，就可以往下推，但是炼焦煤供给的增量在哪里？我们现在也是很光顾，我们现在一直调研增长在哪里？我们一直没有找到，据我们了解，全国重点煤矿、煤炭、炼焦煤产量的增幅，每年只能以10%左右的增幅在增长。也就是每年能增长一千五百到一千六百的产量，我们所有加起来的重点煤矿，今年1到5月份它们实际增长也就是10%左右。有的人说，内蒙可能会有一些增长，中国从蒙古国进口了两百万吨，它的水资源缺乏没法比的，原煤充其量200万吨，如果多一点去年进口600万吨，再进口澳大利亚巴西，进口几百万吨这个是估计量，再下来就是山西了，山西小煤窑现在是什么情况？我把我了解的情况跟各汇报汇报，山西现在实施的是资源整合，这个整合时间成本会很高，我们看到煤矿资源整合建设周期是一致的，这是时间上，还有一个政策配套时间也要几个月，政策配套以后，我们大矿和小煤矿，还有地方谈判超过时间也要很长时间，再加上咱们资源整合真正的实施，就是建设周期，这个应该是在两三年之内。所以，我们判断要真正炼焦煤资源整合完成以后，炼焦煤供求平衡这个时间点，应该会是在两三年以后了。

　　价格是会因国内国际煤价的价差，还有国内煤炭、焦炭、钢铁的性价比或者比价的变动。目前炼焦煤价格300美金，目前的炼焦煤现售价格已经超过400美金，焦炭已经超过200美金，国际价格已经基本上超过三千块钱，这个比较是什么呢？如果炼焦煤价格和焦炭的比是怎么比的？我们初步测算，就是如果留给焦化厂三百块钱加工费还有合理利润，一吨焦炭三百万元加工费和合理利润，按现在目前卖3050到3100的价格，它的煤炭成本应该是在2750元到2800之间，如果说1.4亿吨煤炭练一吨焦的话，它的成本要两千块钱，两千块钱里面应该是主焦煤的配煤对比应该50%，其他配煤占35%，这样主焦煤和陪煤，我们算应该在2300左右，配煤价格低一点，主焦煤应该达到两千块钱左右，这就是他入炉的成本，目前现在的价格什么价格？目前价格华东地区可能出发点价，1800左右，到场1900，山西地方也是2000左右，重点煤矿我们看1500左右。这是焦炭和煤炭的比价关系，钢铁和焦炭煤炭比价关系也是一样，因为重点焦炭钢价，它的用煤成本比较低，测算是20%以下，国内国际价格刚才也比了。

　　山西焦煤集团大家不太清楚，给大家简单介绍一下，山西焦煤集团是中国焦煤企业，也是亚洲最大炼焦煤企业，是世界的第二。我们刚刚确定了新的发展战略，就是“32255”，2007年到2010年产能达到1.5亿吨，这主要是整合小煤矿。OK，就汇报这儿了，如果大家有什么问题咱们会后一起交流。谢谢！

　　万友林：大家下午好我是国金证券万友林，下面我跟大家汇报一下。

　　首先大家知道2007年造纸行业出台两个新的政策，第一环保政策，第二新的产业政策，我认为这两个政策对我们造纸行业有深远影响，环保政策加快落后产能淘汰，新的产业政策加强了未来发展的产业指导性意见，我们认为两个政策指导下造纸行业进入一个整合的时期，在这个时期落后产能逐渐被淘汰，新的产能不断的释放，这样使得整个行业经营效率不断提高从而提高整个行业经营水平，这是我们比较长期的看法。

　　第二、我们认为盈利比较高，长期过程中，而且2009年我们认为这个波动将会实现。

　　第三、我们认为这个行业在2009年会出现波动因素，是我们对于子行业基本面，我们认为2009年造纸行业基本面关系将出现分化，结合以上相应观点我们对未来造纸行业投资建议，是未来增长外援增长，因此我们选择外援增长比较明确的企业，有些企业目前下跌很多，但是我们认为它们的竞争比较良好，目前来看已经出现比较便宜。

　　还有我们在未来整个行业基本面，可能会出现一个好转的一些企业，他们的基本面将会操作我们原来的预期，这样我们推荐“华泰”，下面我们对几个观点做阐述，第一我们长期以来看，是比较高的阶段，我们看一下2007年以来整个造纸行业表现，在过去一年里造纸行业纸价和成本上涨阶段，对于纸价上涨我们看到，总体行业不断提高，整个行业毛利率在2007年和2008年提高，行业竞争率达到行业历史最高水平，而公司绝大多数上市公司毛利率明显提升，因此我们目前来看整个造纸行业是属于盈利比较好的阶段。

　　而且我们认为这个好的阶段将继续持续，为什么这么说。我们认为在1996年以前整个造纸行业规模比较小规模非常分散，这个行业竞争区域性，还有低水平竞争特点，但是在这个行业，整个造纸行业盈利比较好，1997年，实际上我们国家对造纸行业出现了一个环保风暴，但是力度比较小，在那次以后，1997年到2001年造纸行业出现比较大企业，基本就是在这一段时间不断做大，做大它们规模得到了相当优势，但是在这个时期，对于造纸行业大型和小型企业，它们存在一些实质性不平衡，不平等主要体现在环保上面，大的企业环保成本相对比较高小的，企业由于监管不严，它的环保比较少，大的企业环保对冲在这阶段体现出来，大家竞争比较强，竞争度比较低，整个行业盈利能力比较低，我们把第三个阶段划分为2007年，这个划分期就是2007年两个政策的实施，这两个政策的实施将会改变，第二个阶段，大型企业和小型企业环保方面的不平等，两个政府如果加强强化实施，在未来小型企业环保成本相应得到削弱，这样大型企业在它们运行前提下，他们竞争不断提高，从而得到更多市场份额。因此在这一阶段，小型企业加速淘汰大型企业扩大市场在淘汰新的潜能当中，整个行业盈利水平比较高的阶段，我们为什么把他放到2015年，我们假设在一个政策的制约以及市场过程中，可能出现两到三个周期，如果假如我们环保政策比较严，我们时间会缩短，我们把第四阶段2010年以后，我们认为这个造纸行业进入相对比较成熟时期，在这个时期大家规模得到提高，整个造纸行业由于产品的同时性存在，行业竞争比较激烈，这个时候造纸行业盈利水平回升平均水平。

　　我们立足于第三阶段开始，在这个阶段，整个行业盈利率应该是处于比较高的位置；

　　第二，我们认为整个造纸行业盈利能力比较高一段时间，主要在于国家新的治污和产业政策的规定，我们看到国家产业政策目标，2000年以前是76万，76万吨排放，国家产业采取三种措施，它将减少COD排放，我们根据这两个数据进行推算，如果说完成76万吨COD排放的话，那么造纸行业在2000年到2010年，整个产量的增长将是17.52%。

　　如果这个按照90万吨排放的话，将是17.52的增长，如果两个14万吨弹性也是形成一个产量，那2000年到2010年整个造纸行业增长0.38%，我们觉得这个阶段整个产量增长7%到9.38%之间，过去五年整个造纸行业消费增长平均消费12%，阈值相比在未来行业竞争逐渐好转。

　　因此长期来看，我们造纸行业处于盈利比较高的阶段，但是我们刚才也将，2009年我们认为造纸行业将出现一个波动，出现波动原因我们分为两点，第一很明显就是2007年以来固定资产投资出现加速，加速背后整个造纸行业利润提高，我们可以看到造纸行业工业平均的比较，我们可以看到，造纸行业的盈利能力已经超过工业平均，相信在盈利提高的同时，会有资本，从而不断增加固定资产投资，这将对未来造纸行业出现一些压力。

　　第二，我们认为行业在2009年会出现一些增速，主要我们2009年行业盈利能力，以及行业的测算，并以2008年做一个比较，在经营比较之前，我们介绍一下，我们对这个比较的一些基本的假设，我们假设当中用一些材料还有销量的增效，在原材料假设里面，2008年我们假设原材料成本增长14.5%，销量的增长是12%，均价的增长是15%，目前来看这个假设还是比较合理。2009年我们假设原材料增长3.3%，销量增长上是12%，均价增长是4%，在这样假设前提下，我们看一下整个行业未来得盈利情况，在2008年我们造纸行业净利润，我们测算将同比比2008年增长62%，它的净利润将达到4.8%，远远高于2007年的水平，而2009年整个行业净利润，将同比目前增长20%左右，但是行业的净利率是5.04%，还是高于2008年。这是我们在4%均价前提下，但是实际情况怎么样？这是我们对价格做敏感性的分析，在做敏感性分析之后，认为整个行业应该4%到5%之间，相对2008年4.8%可能出现下滑，第二个行业增速可能在2%以下，这是我们对2009年行业竞争增速，还有净利润判断。

　　因此我们觉得2009年行业盈利能力，在同期来看还是比较高，但是与2008年相比将出现下滑的阶段。

　　我们做出这个结论以后，关注的角度，实际上就是对于未来纸价的假设，未来纸价在我们假设前提下，实际上认为在未来3.3%成本增长的情况下，未来的纸价也是增长3%到4%，实际上如果成本不高，我们假设股价上涨已经是不太可能的。我们在做出这个判断主要是对纸行业的基本面判断，我们通过几个主要纸行业的判断，我们认为未来纸行业价格很难再提高。下面我们对几个纸行业进行供求关系的分析。

　　第一个我们看一下文化纸，文化纸我们认为价格还会有上涨空间，有关文化纸规模比较小，做比较精细土地比较困难，因此我们2008年作为一个情况，现在价格上涨反映行业的景气，我们看未来整个文化纸产业情况，我们看到2007年下半年开始，整个文化纸的产量由于国家的影响，导致产能的关闭，从2007年下半年起算，如果新的产能能够填补这部分市场及，至少需要到2009年，因此到2009年之前，这个市场还是处于供求关系比较好的状态，因此我们认为文化纸在未来还是有上涨的空间。

　　第二看看铜板纸，我们对铜板纸判断是比较乐观的，因为我们认为释放压力还是比较少，从我们今年价格运营价格铜板价上涨幅度比较大，因为我们铜板纸存在一定的优势，大量出口使得我们铜板纸产能和消费比较平衡。

　　我们再观察一下未来铜板纸产能释放情况，我们看目前生产420万吨铜板纸，在2009年下半年新增产能只有12万吨，相对于420万吨产量而言，12万吨及的增量，我们相信是应该很容易消化的，因此我们认为在2009年下半年，新的产能释放以前，整个铜板纸压力非常小，所以我对它的判断还是比较乐观。

　　新闻纸，新闻纸我们认为它的基本面是堡垒，新闻纸是近几年来，行业认为，出现问题比较低迷的阶段，低迷的原因主要是新闻纸产能非常大，实际我们统计过，剩产能的确比较大，因为我们做了一个示范，2008年现在新闻纸释放产能是470万吨，它的有效产能530万吨，因此整个新闻纸还有过剩产能，未来过分产能会不会释放，将是对新闻纸行业一个比较过渡关注方面，我们认为新闻纸过剩产能释放，我们认为它的可能性比较少，做出这个理由有两点，在开通难度比较大。第二原因我们认为每个原料供应的紧张，使得哪些停产产能要获得燃料难度非常大，因此两点原因是我们未来新闻纸过渡产能之中，从而本行业逐渐好转。第四、白沙纸：白沙纸我们认为是比较好的阶段，现在我们认为白沙纸产能是释放阶段，目前250万吨消费量，在未来2008年将会出现80万吨左右的产能释放，占到30%，因此我们认为白卡纸会出现一定压力。

　　以上是我们对主要纸种基本面的判断，在基本面判断我们对纸种价格做一个预测，我们认为铜板纸价格基本上维持一个阶段，而新闻纸还有书刊纸价格，将会出现上涨还有上涨空间，这就是我们对主要几种判断，有这样几种价格判断，也构成我们对整个行业2009年出现波动的一个8支撑。因此，我们对2009年造纸行业的运行所说观点，长期来看，造纸行业是属于一个盈利比较高的企业，但是短期2009年整个行业会出现一些波动，这就是对造纸行业的未来一些看法。谢谢大家！

　　下面请范向鹏做报告。

　　范向鹏：大家好，我们先看内部市场，我们分析一下，这是权证发现历史趋线，我们看政府和权证涨幅比例以及发行的分析，这是为什么？就是为我们下一轮迎来上涨之后及，该买大写权证机会，我们通过分析得到两个结论，一个单边市场上涨，我们发现越往后涨幅是越大，因为单边上涨，政府上涨已经提高了，和后发权证它的上涨是比较高的，还有一个权证选择一些阶梯性权证，因为我们分析过它跟比重不相关，我们看到深度加内，深度加外。

　　我们这个表就是现在权证的估值水平，我们看到前面几个权证，它在发行政府100%以上，而它的很高，权证上汽权证，上市以后达到67%，所以这种深度价格权证，我们是不建议大家投资的，什么时候？我们要适合关注，比如说最近发行国电权证，它的发信时间还有600多天，还有政府这段时间6%左右，所以我们建议大家关注一些最近发行的，因为最近发行大的股票市场比较接近的，如果你在大盘六千点发行，就是六千点认购，如果股市进一步下跌，它下跌水平会有评价，而且它也快到期了，2009年它的加价水平是零或者1%左右。

　　我们已经公布，分布公司还没有发行，如果三个月和6个月发行，这个时候它的价就是三个月，六个月的股价，这个时候权证可以获得非常高收益，大家发现它的份额大约股票投资份额，尤其发现它的份额11亿份，而股票8.3亿，如果你把权证全部买齐，其实权证上升给你带来几倍的收益。

　　下面我们注意讲一下，我们大概在四个月香港窝轮，最近出到现在，因为内地投资形成一种单边选择，所以在全场下跌，单边选择是惨重的，我先讲一下我们这个软件和电信、网通的一个实例。

　　我们回过头看我们统计学数据发现很奇怪现象，就是成交金额变成所有权证的金额，网通1.82倍联通是五倍，但是我们发现，它们认购权证出现了下降，它成交量增加并没有造成持仓量的增加，我们可以发现网通的主要集中在六月，联通也是六月，而电信要平均一点。这样得出什么结论？我们停盘的时候，三个权证认购交易量，主要是T+0，所以这就代表了符合复牌，现在可以演试一下我们自己四个月编成的润间，这个其实是一些网络上都有功能，我们可以把你看好股票、看好权证放在自选市里面，你可以双击把它打开，包括一些股票价格多少钱等等，还有结构量，通过结构量走势大家可以看到，如果当时一个政府下跌过程中，但是认证、权证上升的时候，实际上大家看好未来，还有我们要做就是期权，当你这个权证是找到期权，找到期权市场对冲，你对期权更有利，其实我们这里面关注到期权市场，其实我们期权四个月，这里面有期权拨付亮点，我们知道权证持有人，我们赚的权证钱，而不是政府，所以当你挑选比较好的权证，你会发现比较好权证，因为你会比较谁上涨更强一点。

　　这是我们基本的功能，权证统计，我觉得是对一些窝轮高手比较有用，因为窝轮高手自己选窝轮，我们能够看到所有认股权证变化，我们认购权证的变化，我这里面除了变化，还有市值的变化，其实大家可以对解释权证持有人的看法，除了总的统计，我们还分布权证也就是把权证分为八段，通过每一段它持有的市值多少，可以看出权证持有人对它中期看好，或者短期看好。我们在跟多看盘软件没有提供数据的，我们在这里提供了所有数据。然后大家知道，我们也讨论流动性的问题，这些里面权证总市值概念，这个权证总市值是多少？这样给资金量比较大的参考，有些人我喜欢4个月所有权证，我涉及目标价格，比如说目标价是26块钱，我设30块钱，大家可以搜索一下，在这个阶段里面，我们选择好权证，如果你投资它，目标价格三块钱，结算收益率、你的投资收益率是多少，而同时我们也大概可以算出来，这是认购大家认估也没有问题，因为我们知道在权证对冲，比如说你看好一种股票，你可以同时去做，比如说你看空一个试验，其实我们可以出来三个认购，还有一个认估。这是鸳鸯股功能，其实香港很多权证，因为它是属于供应商，它的价格虽然条款一样价格也区别，我们这里面选出来条款一样，价格不一样的权证出来。

　　这个就是我们的软件组装，其实我们一直在思考就是衍生品研究员职责，大家对我们衍生品职责的规定。因为近年以来，香港市场确实比较严峻，它职责我们应该跟宏观策略师行业分析师沟通，还有一个我们觉得在客户选好品种方面我们给客户选择产品。还有我们挖掘一些内地市场交易规则，因为我们不希望，大家都知道风险逃离，我们希望比如说，原来一种规则研究一种规则漏洞，下面我们研究一下估值期货中国。我报告就这些，谢谢大家！