图文：国金证券有色行业专家石林

　　国金证券2008中期策略会7月10日-11日在海南三亚召开。新浪财经独家直播此次大会。图为国金证券有色行业研究员石林发表演讲。

　　石林：大家早上好，谢谢国金证券给我这个机会，我国是研究铜的，所以我讲一下铜。我首先讲一下铜金属基本面，我们首先看一下中国经济缩影带二看目前上市公司，包括铜冶炼公司的利润影响。

　　这是在2008年初，也就是今年三月份在智利召开的一些问题，经过半年时间证明，实际上相当这部分担忧，在现实生活中没有出现，第一块拉动油价上涨根本的就是消费，全球主要研究结构和投资结构，对中国2008年消费都有非常高预期，包括今年年初一季度铜价达到一万亿美元以下，事实上中国消费让大家大失所望，目前今年消费增长在个位数，实际上今年中国收市，铜价出现了上涨机遇，中国春节消费，三月份大家把希望寄托四月份，四月份过了以后，一些铜完全进入淡季了。第二块就是矿山季，供给方面的问题，最主要的就是罢工问题。当时很多担忧也并没有出现，我们通过走访智利的一些矿山，实际上铜价上涨越多供给方面问题越不可能，举一个例子，比如说澳大利亚佩斯这个矿山，因为铜价非常高，一些新增的矿山加入这个行业，对劳动力需求很强，使劳动力需求发生了有利于工会，像陪客的一个卡车司机已经达到12万元，这样供需情况下，供给更容易出现问题，实际上是铜价自我驱动因素。

　　第三，就是全行业成本上升，一个边际成本，因为低油价是的高风险行业加入这个，比如说澳洲矿山达到4000点以上，从矿山到冶炼厂，到铜采伐，依然是暴利阶段。第二成本上升表现矿山人力成本，包括管理费都在增长。第四美元贬值还有商业的增加，这一点来看，是一个实施。这个商品也同样具有巨增的制度，如果要是铜价出现下跌趋势改变的时候，很多资金反而会垄断这个领域，后面这三个方面都是铜价自我提高的过程，铜价涨越高这铜因素越明显，如果反过来就不会那么明显，所以，核心的问题就是，拉高铜价还是中国强劲增长，中国消费量大概505万吨，比去年472万吨大概有7%的增长，我们占全球消费总量180万吨，超过四分之一，中国消费增量几乎全球100%，也就是中国之外，其他国家增长降低的相当比较少，所以铜价核心驱动因素在于中国的消费，我们后面会详细讲一下消费的情况，总体而言，2008年建设一个不同于2007这几年的基本面，市场需求基本完善但是认知感受，哪怕中国消费已经疲惫了。但是依然有人打电话了，还有人打电话问中国消费真的疲弱吗，当我们跟外国人讲中国消费很疲弱，从表情看非常惊讶，所以对整个全球市场认知需要一个过程。

　　西方支撑铜价主要股市，中国无论人民GDP都是比较低水平，我们首先到意大利、韩国、中国台湾之后中国消费快速增长速度，我相信这个趋势从中长期来看，但是在2008年是完全不成立的，我们看到2008年，我们调查铜的厂家，铜板带这一块始终比较疲弱，铜企业开通率同年持平中小企业下降30%，甚至还有个别企业关停，铜管四月份进入消费领域，一般来说消费合淡季转折点是在6月底，我们也得到了也有终端的消费领域，比如说像消费电力企业，我们至多它们消费不能增加，而且增幅比去年还要大，所以根据走访实际情况，我们预计今年消费增长7%，还要在过去半年时间里面，我们走访国内70%冶炼产能粗练跟精练达到45%以上，目前产能扩张是非常的普遍。在我走访17家，有11家企业在精炼产能方面存在一个扩张。

　　我们预计从2005年到2009年，可以说国内冶炼厂产能扩张达到14%，比前年五年还要加快，那么背后原因是什么呢？我认为核心的原因，就是国家出台控制冶炼厂政策，反而极大刺激了冶炼厂的增长，国家发改委2007年产业调整目录，它的政策目的是淘汰落后产能，关闭小冶炼厂，提高产业集中度，防止产能过渡扩张，实际上是政策结构是适得其反。冶炼厂淘汰落后产能都新建了新的冶炼炉，我拜访这些企业，可以说没有一家小冶炼厂因为这个政策被关停，它要求在10万吨以上，直接导致结果小规模冶炼厂成为中等冶炼厂，中等冶炼厂30万吨向最高级别新建产能，所以产业集中度很难说提高，应该说降低了。

　　从我们检测产量情况来看，国内前五名冶炼厂，目前三家已经上市，未来两家要上市。它们每个月产量都是快速增长，尽管国内消费比较疲弱，我们预计，今年国内大概产量338万吨，这是目前国内铜行业的基本情况。

　　对于冶炼行业，对于它们利润，还有企业经营影响因素，我感觉主要有这样几个方面，第一实际上国内以及上海交易所还有伦敦的关系，我们2007年拜访的时候他们说道，困扰他们三大因素之一：第二还有一个该因素的问题，国内推出黄金期货把这个问题解决了，第三个是企业先价格管理这是永远存在的问题，合适定价、合适做透，这是冶炼厂永远承担风险，但是第一块永远是国内价值的比值，我们看把这个汇率播出之后上海交易所和伦敦交易所比价的价格关系。比价关系越高，说明国内有利。如果比价关系越低，就存在一个亏损。

　　上海含税伦敦不含税，其中有17%增值税问题，看到2007年以来，在2007年的时候，有一个非常好保值的趋势，如此低的比价关系，意味着什么呢？意味着如此低的关系，像7月4号来计算，用进口来冶炼铜，一吨铜亏损五千元人民币，大家经常听到，现在很多冶炼厂负产品硫酸给冶炼厂带来的收入，一吨铜就是三吨酸，因为国内外铜价格关系完全把它的利润给吞食掉。同时三吨酸每吨三百元生产成本，我们看看冶炼厂目前加工费是每吨4.5美元加工费。但是，进口原材料配料有限，同时导致成本上涨。目前冶炼厂直接生产成本也在三千元以上。

　　为什么比较低？就是两个市场库存决定了，也就是上海交易所和伦敦交易所库存比较低的时候，他们两个库存下降的时候价格就上涨了，在2007年7月13号，当两市存货比很高，可以说价格比很低，目前是什么呢？目前我们惊讶发现两市库存比很低，它的价格比也很低，我已经完全踢除掉人民币汇率发生变化因素，我们认为有两个问题可以解释，第一全球目前铜绝对量比较低，伦敦目前是12万吨。所以投资机构在如此低库存条件下，投资是很强的。还有一个根本的原因虽然我们踢除到汇率已经发生变化因素，但是人民是由于其人民币升值这是非常明确的预期，我们假定今天上海他们的关系就是1.17，我们知道相当多贸易商投机商因为人民币升值，通过两市关系变化带来收益，哪怕没有像大家预想那些变化人民币交割，我认为他们机遇是巨大的。

　　目前冶炼厂是历史最低的风险，虽然不是绝对最低的，但是，如果我们把加工费除以铜价格，目前是历史上最低，在整个行业处于暴力阶段，我们蛋糕切导份额是最少，利润完全被上游企业拉走了。

　　这张图的表现是我们所占的这样比重，目前可以说3%都不到这样的水平，第三点就是加工费进一步降低，以及硫的记价风险，目前中期谈判当中，日本冶炼厂跟一个公司谈判当中，这个公司提出了硫的问题，实际上历史上硫也记价，造成日本冶炼厂拒绝，虽然硫表面上没有记价，它可以通过一种方式进一步降低加工费，我们刚才看到国内冶炼厂，可以说扩张速度非常得快。我们看到目前句子成分新建矿山，它们投产预期都在推迟。

　　所以在铜金矿，还有冶炼厂博弈过程中，目前冶炼厂是比较弱势的状态。

　　2007年到2008年，一直到2011年，我们铜金矿供给缺口可以说达到了160万吨的水平，目前来讲，铜金矿加工费也是很难上取得，因为在澳大利亚时候我们跟他们聊，中国日本冶炼厂虽然能够接受如此低加工费，但是印度还有其他国家冶炼厂，目前都处于控制状态，还有很多冶炼厂，目前就是处于的这种状态，所以加工费很难上涨。

　　最后我想给大家说一下铜价格波动的风险，这张图表代表铜价格1901年到现在走势，实际上我们历史铜价上涨，是历史第三次铜价上涨，三个铜价格上扬，代表经济体工业化当中铜高效能、高强度接受带来影响，第一阶段二战之后，日本欧洲这样阶段，目前如果踢出中国膨胀压力，油价还没有接近历史新高状态。

　　我们看到当铜价进入历史高点之后，铜价表现出现象是波动非常巨大，在高位体现一个特性问题，当铜价上涨过程中国内冶厂在风险管理上，不论强与不强，它的风险都可以通过铜价上涨就有一个报复。你所存在问题是否做保值，做保值，哪怕你在期货亏损，你在现货也可以赚回来。一旦铜价波动情况下，就对风险管理和控制能够提出非常高要求，我们看到虽然铜价历史上处在一个高位，中长期来看大部分铜价都比较低迷的。罗杰斯昨天说到油，我在下面跟铜的对比关系，实际上油跟铜，虽然都作为商品，它们是有本质区别，油存量就是这么多，你的粮食每年可以涨出来它在一个特定点，铜是不一样，实际上铜并没有发生根本性化学变化或者历史变化，或者变成核心产品，它仍然以各种方式存在于社会上，而且铜回收率可以说接近100%，我们大家社会存量铜越来越多，对社会上有色金属压力逐渐体现出来如果中国消费微观层面变化，终端企业的消费降低，代表长期基本面的变化，作为整个铜的金属从长期来看，尤其国内人民币标价也是一个不错的机会。谢谢大家！

　　下面请研究员王冠苏给大家讲一下。

　　王冠苏：大家好，石林讲的非常好。虽然有一8些观点是不太相同，但是我觉得是非常好的，这样是可以集思广益，对于有色行业，周期性的行业，所以我们关注两个积分点，第一它的周期什么特点，第二我们处在周期什么位置，如果这两个因素把握清楚，我们对投资有色基本上大大基调是明确的，我们先回顾一下我们基本观点。

　　今年上半年以来，走势是比较弱的，我们认为未来可能性，表现期还是比较不错的，在这种情况供给弹性的差别，有色金属品种，会导致价格的分化，降调铝，我觉得铝高特点就是促进高增长，就是景气小周期和产量高增长，对于这种特点，我们在未来进行了一个判断，我们认为中国消费依然是饱和，这种高的增速会持续，另外判决也会持续，我们盼望一个位置，认为周期没有到来，我们希望等待一下，这种情况下，成本优势大一些我们做一个回顾，2003年到现在价格涨幅，右边是一个对应的公积金表，我们2004年价格走势出现了一个明显分化，如果对比不同品种供应，它对价格上涨反映出不同的弹性反映，主要是铜锡价格，我们看到价格创出历史高点，产量增速非常快。

　　在这种情况之下，供给弹性导致价格分化，对于未来，我觉得有两种可能，第一需求明显放缓，也是大家2007年比较担心东西，就是美国次机贷款，导致美国房款，导致中国出口下滑，导致中国业下滑，如果中国经济对有色金属明显放缓有色下跌，第二种需求表现非常不错。我们认为这种供给差别依然会价格分化。我们判断两种可能性，所以我们先进行2008年价格回顾，我们觉得2008年还是不错的，中国在这里面占的比例非常大，中国在2008年第一季度固定资产增速还是保持高位水平。当然总额因素，如果踢出价格因素，它的固定资产投资增速依然比较快的。我们看欧美国家也是维持这样比较高的位置，在这样情况下，我们为什么出现铜金属需求，为什么那么弱情况下。我觉得中间环境，中间环节把价格压很低。在这种情况之下，它尽可能把库存压低一点，而贸易商，卖货给加工厂的时候，因为资金赚非常慢，信贷成本非常高，它们也会把成本压低一点，所以我们看到中间环境和终端环节是不同。如果我们认为这种情况会继续的快，中间环节的肩负是不可持续的，比如说一些加工企业，它的库存20天到30天水平，20天本来生产周期，库存下降的，而我们宏观经济资产维持比较高水平，我们宏观需求表现还是比较不错的。第二资金实际流入，当铜价供需处在一个比较微妙的状态下，资金影响非常大的，我们看一下资金仍然持续流入金属市场的。

　　商品市场的持续流入，第二幅就是2008年以来，资金进入商品市场净利润，我们看一下有色金属跟农产品，相对来讲，金额没有那么大，但是依然保持净流入，这方面也会对需求有一个心里的影响，在这种情况，我们就会选择第二种结果，我们认为需求表现尚可，供给含义差异表现巨大在这种情况，我们选择不同品种，这也是我们操作的主要思路，我们看一下上面这个图，是50多年以来，不同有色金属产量情况，我们会发现铝在这里面增速是最快的，从产量长期角度来讲，其实它也代表一个需求。因为长期来讲，供需肯定是平衡，短期才出现一个不平衡，我们发现铝产量高增长，需求也是高增长而随着铝上涨，铜产量出现一个增速的增加，所以我们对基本面的判断，铝的供应是高效率。我们看一下，这个图是一个很好的例子。在2006年氧化铝出现大幅度下降，就使得铝厂利润大幅度增加，在这个时候我们看一下这个阶段。它的年率增长出现了明显扩建的过程，产能释放，随着产能的释放，铝价格大压，压到这个地方。到年初有一个雪灾刺激的因素，雪灾之后，出现了进一步下滑，所以所这种景气小周期，以及产量高增长特点，其实也是有优势的。

　　首先持续时间比较短幅度比较小，频率很高，这是非常好优势，比如说，供给大量增进产品熊市的话，需求依然不错，这个时候铝依然处在一个牛市，如果需求不错，它的频率非常高依然出现牛市。第二产量扩张非常快，如果我们对比50年以前，铝还是第二品种，而现在它的产量成为铜的2.5倍。所以对于产量扩张来讲，铝在拉升利润这个构成里面，占的比重比较大的。

　　在这种前提框架之下，我们来问自己几个问题：第一未来高增速是否持续？因为它直接决定了我们这种操作策略的前期条件，是否会发生？它的发生频率是多少？第二供给高强度会持续，第三我们处在周期哪一个位置？

　　这时这是报告基本框架，我们随后回答这三个方面的问题，首先我们认为需求还没有饱和，供应需求会持续。我们先看一下美国的这个例子，短期来讲，宏观需求表现决定消费增速，一个主要因素我们右边上面这个图，GDP增速和消费量增速是非常相关的，但是我们认为唱起来讲，消费强度才是决定消费增速最关键的东西，因为消费强度强，直接导致消费增速加速阶段，下面这个图就是用的美国例子。美国1973年达到顶风，在此之前一直超过增速，这个增速之后出现了饱和，它出现了下滑，其实铝消费是比较广的，我觉得生产两个领域，比如说消费、建筑、交通、机械属于固定资产投资领域，铝的包装领域铝用非常多，铝的包装耐用方面个人消费指数，我们来看一下上述这个图，是美国1960年到现在的美元消费量，和固定资产的散点图，我们看一下1973年开始随着GDP的增长铝的消费量已经接近饱和，并没有出现明显增长，下面这个图是包装跟耐用品我们发现它的个人指数增长，依然对消费量有很好的带动，所以根据这些例子经验，我们看一下中国是不是处于饱和。在这个情况之下，我们认为人均用语量其实非常好标准，很多人不太喜欢这个指标，因为它太过笼统了，但是我们选择这个指标，以及进行一些观测我们觉得还是最重要的。

　　我们看一下1973年之后，人均用量没有大量增加，所以我认为中国高速增长及，仍然处于中长需求的状态，未来还有下滑。

　　然后供给，供给中国的扩建速度，应该是决定短期或者中期的这样铝价的重要特点，2007年中国铝厂扩建让全世界都知道，中国铝扩建很快铝价不会涨太多，未来是什么样子的，我们回顾一下。

　　中国现在扩建这么快，将来是否发生转变？有三种原因导致产能关闭或者扩建放缓，说明成本的暴涨行业套利还有政策监管，首先成本的暴涨美国跟日本很好例子，美国1978年进行的电力改革，这就使得它的电价出现大幅度上涨，我们看一下当地产能非常集中的地方。它的电价出现了大幅度下降，从而使得铝厂产能大幅度下滑。日本也是一个很好的例子，日本的铝厂都用进口的油，作为一种燃料发电资料，我们发现它的成本大幅度增长，但是直接从铝厂进口，它的进口价格没有发生改变，这种很大逆差，导致当地铝厂迅速缩减，我们看一下日本铝厂迅速崛起，经过振荡以后迅速下滑。

　　在这种情况之下，我们认为这种成本暴涨，在中国不会出现。因为中国成本增加是渐进式的，我们分析一下中国政策，跟美国是有一点像的，。但是并没有美国那么剧烈，因为美国出现电力改革，中国不会出现电价的上涨。第二中国的燃煤发电方式成本也是比较高，跟日本有比较相似之处，但是中国煤炭自己供应跟日本不太一样程度上也没有日本剧烈，所以成本鉴定式的上涨，不会导致美国、日本暴涨，从而导致产能关闭或者暴涨。所以第一个因素对中国人来讲是存在的。

　　第二行业套利这个应该是很有意思的东西，当你这个行业受到另外东西诱惑的时候，你进行产能关闭，典型的例子就是美国当时的一个铝业，它们有很多电位是比较低的，当电价直接把电价销售出去赚取长担的利润。

　　欧洲也会出现这种情况，一个很重要就是俄罗斯天然气价格上涨未来现在还不是很明显，未来还有可能出现这种明显，但是我认为中国依然不会出现行业套利的情况的。有两种可能性：有两种可能性，第一种就是差别电价，差别电价提高了了铝行业的用电价格，而其它行业用电价格没有出现增长。很多人就认为，铝行业的投资心理要下降，因为它的成本比其它行业高很多，而且我们仔细看发现幅度并不明显，而且铝业是周期行业，周期行业可以打破套利的心理。但是，我们认为中国建设铝厂的关键点，还是在于盈利能力的驱动，以及当地政府GDP的意愿，所以两个方面来讲，行业逃离并不会影响中国产能的关闭，以及扩建的放缓。

　　第三种就是政策监管，我们看一下美国最近一百年以来行业发展史，当时也是非常快速，随着监管日益的增加，现在逐渐被调控住了，但是中国这方面我觉得还是看好的。

　　还有一点中国铝土矿跟氧化铝没有平行，铝土矿我们感觉不是非常高，中国进口大量这样的矿，其实这个比例并不高，它的价钱跟氧化铝价钱比非常小，目前氧化铝和铝土矿是40美元，运费也就是40美元，所以跟运费差不多。这就是我们的一个判断，需求高增长会持续，供给高弹性也会持续，在这种情况之下，认为景气小周期产量高增长也会持续。所以我们最后一个观点就是判断我们所处的位置。我们首先来看一下毛利率，铝厂毛利率，国外铝厂毛利率跟铝价相当高，它们是资产产业整合铝业综合性公司，即使不是综合性，它的比例也非常多，氧化铝采购它的店，并没有承担锁定，所以我们要考虑电价氧化铝这样铝价，现在我们简单回顾一下三个方面的预测。

　　首先铝价格有一个过剩压力，我们看到产量在放缓，但是需求最近也是比较疲弱，我们做了一个预测，我们认为2008年和2009年铝价会上涨一个水平。氧化铝未来两年处在过剩的状态，中国扩建项目非常大，我们进行了一个预测，是3300块钱到3450块钱，这次出现的上涨应该是成本上涨，现在氧化铝企业面临成本上涨，烧碱、煤碳、蒸汽等等。我们认为电价也会出现结构性的上涨，不管自备电厂也好，也是网电也好，我们认为自备电备是有优势的，自备电厂赚到了属于电网利润，所以这方面还是有优势，第二政策方面的优势，我们仔细研究从2006年4月份开始出现差价政策，所有文件我们发现，路径逐渐清晰，现在步骤我们认为三步走第二电价，第二部差别电价，前两步是针对使用网电铝厂，最后一步步最后铝厂，所以未来两年使用网电铝厂会调控到。

　　第三种是供应优势；第四是资源优势。

　　在这种判断之下，我们认为景气小周期产量高增长特点，一定会在未来持续的，而目前景气周期没有到，毛利率未来2008年到2009年不会出现明显增长，在这种环境之下，我们投资策略决定成本大小，我们第一就是产量扩张的立场。

　　好的谢谢大家！