程炼：新兴市场国家的储备资产结构变化

　　2008年7月10日，由中国国际金融学会主办的“首届国际金融青年论坛”在福州召开。新浪财经独家直播此次大会。以下为中国社科院金融所程炼的主题演讲实录。

　　程炼：首先感谢青年论坛能给我这次机会，我首先介绍一下我为什么会选择这个题目，因为当时李扬老师提了一个问题，是如何从国际货币体系变迁的视角理解新兴市场国家储备资产结构的变化？所以我就有了这个想法，首先我们花点时间，对货币体系的历史做个很简单的回顾，尽管在理论上面，大多数的理论家还是觉得浮动恐惧在增加，因为今年的研究发现，在浮动研究之下，大的浮动大过了基本面的变化，因为很多的发展中国家，还是缺乏有效的货币管理能力，另外就是很大的财政压力，这样造成了很大的信誉危机，在这种情况下，很多发展中国家，还是选择了无承诺固定汇率制度，这个有很大的问题，一个问题就是投资资本对一部分国家的供给会比较密集，那这样就产生了一个新的三位一体的无承诺固定汇率的制度安排的出现，因为你会发现汇率浮动会非常的小，而且股权财富基金会进行投资。那么在这个背景之下，我们提出了这个问题，一个问题是固定汇率制度的放松会顶住双方的货币政策会产生什么样的影响等问题，那我们从这几个方面来考虑这几个问题，一个是从新古典的供给结构，第二就是非完全替代的国内与外国商品，第三就是凯恩斯主义需求结构，第四就是不变货币需求流转速度，这以为着在经济当中，完全是以货币数量和商品数量还决定的等等，这个是货币里面比较基本的模型，这个模型里头，我们可以得到的基本特征，就是一个国内产出仅有国内货币政策决定， 第二就是国内通胀率与国内货币率紧缩负相关，与外国货币紧缩正相关。当然第一点是由于货币紧缩它的政策有两方面效应，一个是本国的相比价格，第二个是出口的途径送到外国，所以这个对本国的通货膨胀是有一个逆向作用，因为货币收缩带来的效应就是适应国内的产出，那在这样的情况下，你的增值率必须要上升，这样才能有汇率上的效应上升，产生一个正相关关系的，那在这个模型之后，我们考虑一个在货币政策上问题各行其事的情况下，在这种情况下，就会产生一个悲剧，就会产生一个恶性竞争。

　　那我们在钉住汇率制度，它是一个合作机制，为什么这么说，因为它消除了货币国家在货币政策上的竞争动机，当你政府通过这个制度之后，完成了货币之内的竞争动机，这就意味着两个商场之间，同时都在降价，那对于第一个先降价的商场，会想我再怎么降价，你都降的比我低，那我就把价格拉的高一点，这些可能会双方都好一些。那如果在竞争的是一个大商场和一个小商场，小商场可能会把价格定的低一点，但是大商场会把价格定的高一些，那小商场会采用什么样的方法，来改善自己的途径呢，那就是在前者在汇率上面有所调整，那就会改善我前者的行为，那再会到率先下降的商场，如果我把价格抬得太高，那后面降价的商场就不会是低一块，而是低十块了，那在这个例子以后，我们一直会忽略了一点，作为跟随的商场，为什么会低一块，或者低十块，这个就是一个承诺机制的问题，在现实当中，我们至少有两个承诺机制，一个是跟随政府，就是中国我们不太愿意有一个太频繁的政策，第二点也是我们考虑的第二个重要，就是外汇储备的人质效应，就是像中国这样有大量的外汇储备的国家，就是你要在货币紧缩的情况下，你要有一个大幅的升值，就会导致人民币有个名义上的损失，这样也起到了一个承诺机制的作用，这样锚货币国家政府知道除非遇到很大的情况，否则我们不会破坏我们的协议。这个地方我们知道我们希望中国政府获得更大的一个主权，但是都有一个过犹不及的问题，就是它拥有一个很强灵活性，如果说中国政府有一个很强的灵活度，那美国政府就知道，你有更灵活行动，那我就要有更猛烈的行动，才能保证我的利益。不知道大家有没有听说过童话故事，就是不能给老虎拔牙，因为给老虎拔牙，大家都很担心，所以一个人过于强大，也不一定是好的。那就说到这里，谢谢大家。

　　杨燕青：感谢程炼。那还是请专家先点评吧。

　　张礼卿的点评：我刚才听了这个报告，我的初步印象是你使用了国际论文的方法，来分析这个汇率制度的选择，我想你其中得很重要的观点，就是食用油管理的浮动汇率制度，可以阻止货币贬值是吧，但是你要这样想，如果你这个货币已经明显的低估状态的话，你如果维持不变，就是一个变相的贬值。

　　朱民的点评：我也简单说两句，这个是非常经典的做学问的方法，我个人一直是比较喜欢这种做法的，我觉得是值得推崇的，我看到这篇文章的时候，觉得作者还是挺有才气的，大家对这个文章也比较认可，也觉得这个是蛮好的一个题目，李扬是你的老师，他说了你很多的好话，其它的几个评委也觉得你的文章确实很不错。你刚才说的锚货币，其实本身是有争议的，所以对这个模式的一些理论背景，和它的条件的放松都要很小心，因为它本身是一个非常小心的模型，才能够放在一起，那这是一点，第二点就是你这里面有一个外汇储备，里面有一个很好的含义，我就是这个意思，但是就是因为是外汇储备，恰恰不适合这篇文章，文章是一个很漂亮的文章，把它作为双方的管理，钉住的管理，那你这个是很有意思，我记得你在里面说过，债券投资对一个钉住国是有很大的意义，但是这篇文章很漂亮的地方，还是从两国的货币来说的，这个基础你把它做完整以后，你的文章还可以更好，这个是我的想法。

　　程炼：我解释一下，一开始他们告诉我说这个会是九月份开，所以我就不慌不忙的做，但是到交稿前两天，他们就通知我要赶快交稿了，我才用一个晚上的时间，把前面所有的草稿集合起来做的，所以写的有一点乱。因为我实在是没有时间了，然后刚才张老师说的那个问题，实际上就是我前面说过的参数范围的问题。我大致的意思就是说实际上所有的汇率定制安排，并不是决定在股市效应上的，我们只能说在某个参数范围之内是一个好的制度，当然也不是一定好的制度，对我们有利的对别人并不一定有利。所以我下一步做的工作，如果能够很快做好的话，可能会更加心细一些，或者是更微观一些的东西，谢谢大家。