陈道富：解禁大小非不利于完善公司治理结构

　　陈道富：“大小非”解禁股流通，是这些股东在当时付出对价后取得的权利。当前股价下跌，一定程度上反映了中小投资者需要付出的成本。“大小非”减持，反映这些群体认为公司价值被高估。虽然估值方法与金融专业人士使用的方法不尽相同，也不尽合理，但市场均衡是运用不同估值方法的投资者用自己的股票、资金表达自己意见后达成的，从市场角度看是合理的。金融专业机构要是觉得他们的估值方法有问题，低估了公司价值，完全可以买入并最终通过盈利证明自己的判断。当然，对于国有股东，需要一定的制度保证，以确保他们真实地以股东的利益思考问题。多数股票解禁后套现阶段对股价的负面影响不大，甚至表现强于大盘，而减持完毕公告后，反而表现不佳。这说明减持制度设计本身也存在一定的缺陷，解禁股存在操纵股价套现的可能，中小投资者因信息不对称受到一定损害。

　　当前解禁“大小非”的流通方式，不利于完善上市公司的治理结构，也不利于控制内幕交易，甚至加剧了内幕交易的可能性。市场上甚至出现部分上市公司的高管通过辞职取得变现权利。一方面，发起人、公司高管等人士是公司内幕信息的掌握者，如果没有设计好这些机构、人员持有股票的变现方式，很容易形成内幕交易，不利于证券市场的发展。另一方面，公司的价值与发起人股东、高管的稳定和能力息息相关。如果主要股东和高管经常变动，将严重影响上市公司的持续经营能力，不利于上市公司内在价值的创造。

　　当前我国关于“大小非”解禁股票上市流通的规定，一是上市公司原非流通股股东，可以在全流通改革后第二年的任何时候，抛售总股本5%的股票。在第三年中任何时候，抛售总股本10%的股票。三年后的任何时候，大股东还可以抛出剩余全部股票。二是大股东可以在两天之内，在市场还不知所以之前抛售股票。而美国这个资本市场最发达、最崇尚自由的国家，对“关联人”持有股票的流通问题却做出了相当严格的限制。如《144号条例》，明确界定“限制性证券”，并要求持有10%以上股票的大股东、公司的高级管理层、董事等关联方以及从关联方中获得股票的人，在卖出股票时遵守严格的慢走和披露程序。在该条例下，一是大股东每个季度不能抛出超过总股本1%的股票，和四周内平均周交易量(如果该股票在某一交易所或纳斯达克交易)的较大者，柜台交易的股票，包括在OTC公告板和粉单市场交易的，只能按1%的数额出售。而不是一年内任意一天就可抛出5%。二是准备出售总交易额10，000美元或500股以上的，在下卖单的时候就要填写通知，而不是两天之内发公告，在公告期间还无需停止出售股份。

　　可见，一方面，我们应严格按照《公司法》和股权分置改革的承诺，维护取得流通权股东的股票流通权利；另一方面，我们还应设计好这些股票流通的具体模式，严格保护中小投资者的利益，防止这些股票流通造成事实的不公平，造成市场大起大落。当前，一是应明确界定“限制证券”，严格区分锁定期和可流通限制证券的变现要求。“限制证券”不因持有人身份的变动而改变对其流通变现的特殊要求。明确公司的高管等人持有的股票，并不因为高管等人员的职务解除，就不再将这部分证券视为限制证券。当然，其锁定期可发生相应的变化。二是提高限制证券流通转让的透明度和程序性要求。一定期限内，流通转让规模达到一定规模以上的，需事先向监管部门报备，且需充分对外披露后才可以进行转让。同时，可规定在公告期内不得进行所持股票的转让。三是适当降低减持的上限比例。可借鉴美国的做法，锁定期之后，每三个月可以出售的股份数额不能超过同类已发行股份的1%，或四周内平均周交易量的较大者。