余治华：投资人眼中的本土企业估值(图)

　　2008年8月21日，由《首席财务官》杂志主办的“2008中国CFO年会”在北京龙熙温泉度假酒店举行。新浪财经独家视频、图文直播此次会议。以下为汉能投资创始合伙人余治华的演讲实录。

　　余治华：今天时间比较晚了，我就争取在半个小时或更短的时间给大家讲一讲我对本土企业估值的话题，我只是提出一些主要的思考的问题，跟大家探讨一下，也欢迎大家随时提问。

　　我主要讲三个主要的问题。第一，中国二级市场上市企业存在估值溢价；第二，二级市场估值影响私募市场；第三，什么样的本土企业更容易获得估值溢价。

　　二级市场实际上根据我们的研究发现，二级市场股票的价值对私募市场的传导作用是非常清晰和明显的，因为二级市场里面很容易去发现某一个行业、某一个类型和某一个发展阶段的股价，然后在私募市场不是那么太透明。所以二级市场的溢价可以作为整个私募市场估值的依据。这是二级市场总体的估值，中国9股和全球主要市场市盈率PE的比较。股票的价格是用的6月13号，可以明显看出红线是中国A股市场的市盈率，所以既然我们我们的股市跌到3000点左右，我们的市盈率也是领先的。另外还可以看出大部分国家市盈率都是比较低的，除了美国以外。如果这个要特别严谨比较市盈率的高低，应该用分母，一年或者三到五年平均股票的价格然后除以平均的盈利，这是把A股价格平均跌到夭折做的分析，现在已经跌到了算是比较低的点位，但即使如此市盈率依然是高的。所以溢价是非常明显的，就是说A股在全球市场上的溢价是非常明显的。然后A股企业在获得全球系统性溢价的主要原因在几个方面，第一个原因，最长期主要的原因是中国的GDP速度增长很快，但也有GDP增长比较快的国家，但是它的平均市盈率实际上并不高，实际上市盈率排在倒数前十名的有很多是新兴市场国家，这里就有另外一个因素，中国GDP不仅增长很快，而且规模也很长，那么说明在中国有比较好的模式有可能获得巨额的市场，而这个可能在马来西亚差一点，在新加坡可能更差一点。

　　第二个方面的原因，是人民币升值的预期，人民币的升值大概也有很多的原因，比如实际购买力的原因，然后人民币在不久的将来可以自由兑换美元的预期，然后人民币和美元的利差，从汇改以来通过利差，不做其他的，每年就可以赚取10%的回报。可以看一下中国的M2一直在提高准备金率，实际在07年的时候M2的增长依然达到了16.9%。第二方面，贸易顺差和热钱的涌入，当然最主要的动因还是人民币升值的预期。

　　我们刚才讲到二级市场当然相对全球来说有明显的溢价，但与此同时它的波动性也是全球之冠，然后07年的上证指数上涨速度远远领先于全球其它股市的涨幅，而现在别人的股市，美国的道指仅仅下跌了7%，而我们下跌50%以上的局面，仅有中国，其它国家是没有这种情况的。原因是什么呢？第一个是监管不完善，当然监管市场的水平在逐渐提高，现在跟90年代资本市场的现状不一样了，90年代上市公司资产报表没有任何凭证的公司据我所知不在少数。第二个方面，投资者不成熟，在一些比较发达的国家机构投资人占8、9成，而中国有90%以上是流程股，然后中国的投资经理有很多是80后的。第三个方面的原因，是大小非不断的解禁，这让整个流通股市场的供应顺应了市场，这也是导致市场狂跌的原因，这也是一个特例的情况，是股改的后遗症。所以使得我们的股市去年暴涨，今年暴跌的情况。