陆前进：中美利率差异对投资刺激更强(图)

　　2008年5月25-27日，由复旦大学举办的上海论坛在上海召开。新浪财经独家直播此次大会。以下为复旦大学国际金融系副教授陆前进在分论坛“金融危机防范与竞争力”上的演讲实录。

　　陆前进：我向大家汇报的题目是“中国热钱的流入与防范措施”。

　　第一是中国热钱流入的原因分析。首先是人民币升值和升值预期较强，自汇改至08年5月20日，人民币升值累计升值18%，而08年以来累计升值5%，目前我国的外汇储备达到1.68万亿美元，人民币升值的预期非常强。

　　第二是中国外汇储备的变化。这几年外汇储备的变化在不断的上升，外汇供给远远大于外汇储备的需求。

　　第三是中美利差的倒挂。07年连续降低了美国的存款利率，而我们连续6次提升了存款利率，美国3月份已经降到了2.25。08年美国的利率在中国之下，反映出了中美利差的倒挂。我们现在流通性过剩，利率比较高，那么资本就流进来了。还有资产市场价格的上涨，尤其是去年，证券市场不断的上涨，投资回报率相当的高，这也是热钱流入的一个重要原因。

　　下面我讲讲投资资本的套利机制。为什么投资资本会进来呢？要么是套利，要么是套汇。套汇就是获取汇率变化的收益。我简单的举三个例子，套利就是利率不一样，套汇就是获取汇率的收益。套利、套汇，两者加起来就是都能获得。根据利率平价来看，如果两个资本能够流动，不能套利一定要能满足利率屏障。只有人民币利率加美元，对人民币贬值的幅度大于美元的利率，就能够获利。

　　从获利的条件看，满足三个条件就可以获利。但国外利率跟中国利率不一样，比人民币的利率高，那么套汇就能获得收益。中国实际的情况是符合人民币有升值压力，为什么说一直到今年，08年以后，人们对投资资本的关注越来越强调投资资本呢？就是因为中美利率的差异，投资的刺激更强了。现在普遍认为，每年的人民币升值大概是10%。08年的利率是2.2%，逆差是11.89%，这样一个无风险的套利，这个收益是相当大的。这样就吸引了投资资本不断的进来。即使什么都不做，收益也是相当高的。

　　很多资金过来，是投资到股票、房地产市场上去。因为在这两个市场，可以获得更高的收益。只不过是把银行的利率换成股票市场和房地产市场的收益，如果它更高，把国内利率换一下就行了。美元的预期的贬值率等于美国的利率减去国内的资产的市场收益率。如果资产收益率高，那么投资资本动力就更强了。假定资产收益率是10%，那么如果投资到资本市场上，获得的投资资本收益率会达到20%。股市的波动跟资金的流动有很高的相关性。

　　第三方面我谈谈投机资本流入的数量和渠道。现在投机资本流入的数量，有人说5千万，有人说1亿。投机资本流入是因为随着美元利率的下调和人民升值的加快，投机资本流入国内获得的利润空间越来越大，流入的内在冲动也越来越强。第二是我国固定资产投资仍然较快，货币信贷投放偏多，物价水平上涨较快，人民币利率面临上调的压力。北京师范大学的钟伟博士研究，到08年，会达到2500亿，09年会达到5000亿美元。我国的投机资本，一季度仍然比较多，外汇储备现在是1359，如果按照通常计算，那么投机资本流入为850亿美元。同比增长非常高，61.3%。

　　我们的外汇储备的增加，有可能是投资的收益。在FDI和贸易顺差中，也存在着虚假的贸易和FDI，这是不可忽视的。流入的渠道主要包括外商的投资、地下钱庄、个人项下结汇、包括境外的机构投资者，有的是合法的，有的是非法的。虚假贸易和地下钱庄，他们的进入是非常多的，虚假贸易是一家境外公司与境内关联外贸公司签订一项外贸合同，约定外方提前三个月付款，三个月之后中以货物生产出现某些特殊原因为由，要求外方同意延迟三个月交货，用国际贸易的惯例将资金成功的引入境内，末了还将10%的投资收益免税流出境外。像地下钱庄，就是境外资金要通过非法途径进入境内只需在境外交给地下钱庄外币，地下钱庄在收到外币后，在境内按委托人指定的帐户存入相应量的人民币，境外资金就这样进入境内，地下钱庄从中收益。

　　投机资本的影响包括：通货膨胀和人民币升值压力上升，投机资本必须经过兑换人民币和返还人民币的过程，之后再获得收益。兑换人民币对人民币的需要是增加的。投资进来以后，会不断的强化人民币升值的趋势，不断的强化人民币升值，因为外部空间增加了，又会吸引资本增加。还有中央银行的冲销干预压力大，干扰了央行的货币政策目标。投机资本的大量流入，加大了中央银行冲销干预的压力，也干预了中央银行控制通货膨胀的力度，不利于中央银行控制通货膨胀的目标。冲销干预只是短期内稳定市场，但没有从源头上解决问题的话，很难防范这样的投机资本对通货膨胀的影响。

　　中央银行的冲销干预的困境，通过我的统计发现，通过05到07年的统计，进来的外部帐款、票据都有的，兑付的本息也有，06年达到5589.59亿元，07年达到7000多亿元，这些货币程度放大以后，对货币供应量的影响非常大。流动性确实越来越多了。

　　投机资本加剧了金融风险，大量的投机资本进入，会导致宏观经济的风险上升，一方面货币当局经常干预外汇市场稳定汇率，会导致基础货币的增加，面临通货膨胀的压力。另外，通货膨胀会提高实际汇率。我画了一个图，反映了投机资本的影响。流动性增加会导致两个效果，一个是通货膨胀上升，房地产、股票市场价格也会上升，出口竞争进一步恶化，外部的均衡会受到影响。第二，房地产市场和股票市场价格会上升，投机资本一旦回流以后，会导致股票、房地产价格的下跌，这样就会导致企业的不良债务增加，导致经济衰退、失业的增加。东南亚货币危机的时候，是贬值了，而不是升值。房地产价格和股票价格下跌的时候，其余的不良资产会增加。通货膨胀会导致出口的恶化，有经济可能面临风险。

　　针对这些问题，投机资本的管理和防范，第一是增加汇率变动的不确定性。中央银行提出来要增加汇率的弹性，我认为弹性和不确定性是不一样的。我们要不断的使步伐有快有慢，有一定程度的逆转。增加汇率变动的不确定性，让投机资本无法判断下一步人民币到底是怎么回事或者短期之内到底会发生什么情况。第二，就是完善市场的机制推进利率市场化改革，要形成一个有效的市场。汇率的市场化必然要伴随利率的市场化，否则利率的调整就要围绕汇率转，并且调整往往是滞后的。第三，对企业的结售汇进行管理，压缩金融机构的外债余额。对企业的结售汇要进行充分的考核，对企业要加大审核力度，不断的跟踪、监管。第四，对地下钱庄的热钱的流入，加强打击力度，提高执法的力度。第五，建立适当的危机预警和应急处理机制，密切关注金融市场的变动建立一套科学的宏观经济预警指标体系，提高风险防范的可预见性和应对措施的及时性、有效性，以防止突然的投机资本的撤离对我们整个市场产生很大的冲击，要有备无患。