图文：高盛董事总经理和中国首席策略师邓体顺

　　新浪财经讯 2008年5月24日，由中国证券业协会、北京国际金融博览会组委会主办的“中国国际资本市场论坛”在北京金融街召开。新浪财经全程直播本次论坛。上图为高盛董事总经理和中国首席策略师邓体顺做“中国市场展望：诡秘周期中的策略”主题报告。

　　邓体顺：大家上午好，首先非常感谢大家抽时间来由高盛高华公司赞助的中国国际资本市场论坛。我演讲的话题是中国的市场展望。这个标题是我们去年11月份在高盛中国投资研讨会上首次提出来的。大家可以看到去年11月份之前，很多投资者都认为中国市场一片乐观，但是大家可以看到在过去几个月发生了什么事。很显然很多我们所担心的情况在逐渐地发生，中国A股和H股在过去几个月经过大幅调整以后，现在的一些投资策略是怎样的呢？我们的观点，在目前的市场情况下，沪深指数在3700点左右，是H股在13600点左右，我们觉得经过大幅调整后，现在市场价位风险和收益基本处于平衡情况。如果说市场再有进一步的调整，我们觉得从长期说来是很好的买入机会。去年市场一片欢呼的时候，我们说风险比较高，是高盛过去三、四年一直比较看好中国大势的改变，如果说这次我们的观点又有一次大的改变，就是我们不像很多人对中国市场那么悲观。之所以有这种改变是因为我们认为市场估值已经反应了目前我们面对的一些宏观和企业层面的风险。首先从估值的角度看，现在的H股在2008年的市盈率只有16倍左右，12个月远期市盈率只有15倍左右。根据高盛的一些估值模型，我们认为中国股票长期估值区间应该在16倍至18倍之间，所以现在这种估值已经低于我们认为比较合理的水准。当然现在的A股确实还是在22倍、23倍左右交易，但考虑到A股市场的封闭性和国内市场充分的流动性，我们觉得A股市场比H股市场稍微贵出百分之二、三十，根据我们的模型也是合理的。所以A股市场经过去年年初大规模的调整，到现在估值基本也是趋于合理水准，可能有一点小贵。不过随着时间的推移，我们看2009年或者更远的估值，这个市场也并不显得特别贵。我想很多市场大家会看到很多宏观情况和企业的情况，不会变得特别快，但市场会经常变。所以就投资来说，很大程度上估值和你对市场的投入点是非常重要的，在一个宏观的基本面和企业的基本面变化不大的情况下，如果估值很高大家去建仓，潜在的长期回报就会低很多。但估值已经下来很多，已经反应了很多未来市场的潜在风险，在低位的情况下，如果投资者进行建仓，长期的投资回报就会高很多。现在我们对市场的估值已经到了一个比较合理的水准。从长期来看，我们觉得投资中国还是回报非常好的机会。

　　刚刚大家在前面听到了不同演讲者的介绍，包括中国、印度的增长，以及全球不同资产的配置。中国随着进一步的市场化、全球化、国际化，这些动力还会继续推动中国的一些长期增长。大家知道增长是财富创造的动力，如果中国GDP延续过去几年的增长速度，还会有更多的财富增长出来。股票市场已经大幅下调的情况下，长期说来是有投资价值的。

　　但是短期说来，我们觉得还是要关注一些风险，就像前面一些演讲嘉宾讲到的情况，从通胀和增长的交替情况来讲，现在全球的经济形势确实不如前五年或前三年。除了全球的情况外，中国的增长和通胀比例交换也在不断恶化。我们可以看到今年第一季度中国GDP增长是10.7%，去年、前年的增长是11.9%，去年上半年通胀很低，大概只有3%，现在已到了8%。这种低增长，高通胀的情况下，会直接影响到企业的盈利。大家知道市场投资中企业的盈利实际上会直接影响市场的走势，企业盈利会进一步下调。市场共识对A股和H股的盈利模式还是过于乐观。现在A股和H股对于2008年、2009年平均盈利预测增长是25%左右，这是过去几年一个比较高的位置，但是大家可以看到今年第一季度A股报出来的盈利增长。每股盈利也只有16%、17%，国家统计局统计了二十几万家企业的工业统计数据只有百分之四几。所以我们觉得在未来1-2年之内，企业的盈利还是有可能往上面调，特别是现在我们可以看到，总体说来中国企业的净利润率2007年已经是过去几十年的最高位置。随着增长的不断放缓，劳工成本也好，大宗商品的成本都在上升。净值已经到了高位，大家预期比较高的情况下，大家看到一些数据显示企业的盈利增长在放缓，我们觉得企业盈利还会继续向下调整，对于市场来说，未来很大一段时间，是会阻止市场继续上扬的比较大的阻力。简单讲一下国际资本的一些流动情况。这对中国来说，特别是对中国的H股和A股来说是非常有利的情况，就我们高盛自己的统计，目前全球很多基金对中国还是偏轻，这已经反映了投资者对中国增长的风险一些看法，由于这些看法在市场上大部分已经消化，如果很多情况比投资者想象要好，对中国市场也是比较好的支持力量。基于此，长期来说是比较乐观的，短期来说有盈利压力。