吕一凡：公募基金眼里的二季度市场

　　新浪财经讯 2008年4月20日，第三届中国基金状元暨十佳基金公司颁奖峰会在上海复旦大学经济学院一楼大金报告厅举行。本次活动由《大众证券报》和新浪网联合主办。以下为南方基金公司专户理财部总监吕一凡演讲：

　　吕一凡：我简单说一下今天市场的下跌分析。据我们的统计其实中国A股市场的盈利能力在07年的上半年已经达到高点，为什么07年为什么不明显呢，主要两个原因，一个是企业交叉事故收益掩盖了这样的一个情况。实际上07年上半年以后收益是下降的，到半年的通货膨胀就非常的明显。利率的下降25%的毛利率是可以理解的，如果它下降2%的利率会下降70%。刚才汪同三博士也讲了。

　　第二个就是企业的市盈率，如果增长2%的话可能是20倍的市盈率，所以这个企业的股指是由市盈率决定的。毛利率的下降导致市盈率同步下降，导致的结果就是出现了一个下降的幅度。这就是为什么我们感觉A股市场很多的企业利率还在增长这是我们第一个原因。

　　第二个原因是通货膨胀的加剧，刚才教授们也分析了，它直接使市场利率提高。虽然国家的利率还维持在一个比较低的一个情况，可能考虑宏观经济，但是实际上明显的利率已经上涨很多了。利率的上升导致了整个国家的这种计算折现率的一个上升，这样等于说我们提现的时候风险有很大的提高，导致股价明显的下降。

　　第三个就是，我们也知道基本上一个散户一个投资者，一些控制行业的一些国有股的银行业可能是这样的。但是市场估价的时候不是这样的。它是先流通然后再估值。所以它表现是一个整个市场的下跌。我们认为A股市场继续的下跌到3000点主要是这三个因素造成的。

　　第二个部分我们判断的是目前的因素在A股市场是什么样的，这一点上，以周作家为代表的说是 A股市场还在半山腰上，我们的判断是不同的因素反应的程度不一样，企业利润率的变化，中国企业利润率的变化主题还不是成本上升造成的。一些成本涨价的因素对我们之间，中国企业面临的问题外国的企业也面临这样的问题。我们主要的问题是我们国家有的原因国外没有的。比如我们劳动力成本的上涨其他国家是一个稳定的过程，而我们是短时期内上涨30%甚至更多。别的国家可能是这方面一直做的比较好的，中国特有的因素是我们利率变化比较多的问题。此外还有升值，我们看来升值的问题就是宏观经济的问题，应该普遍的预期还没有结束，这个压力还在，劳动力成本上涨和环保问题还没有结束。应该说中国企业利润率的这种变化还在进行当中，比较可喜的是我们竞争的对手，是一些新兴的国家，比如印度、越南这些国家。这些国家通货膨胀率也很高，他们的劳动力成本也很严重。所以我们竞争对手并没有比我们好多少，这是我们的一个好消息。这是我们综合判断的。虽然这个通货膨胀率下降的过程还没有结束，但是它在一个很短的时间内会达到一个新的节点，这个问题我觉得可以基本解决，甚至我们A股市场对这些内部的调整做一充分的反应。比如最近A股市场有一个公司长期保持3%的利润下滑，只有7%的增长。股价现在也调整为，市盈率也调整了20%的预期，所以这个问题也不是特别严重的问题。通货膨胀的话是宏观上比较严重的问题，因为它是一个结构性的膨胀，就我们现在来看的话未来两三年内会解决，但是通货膨胀关键是预期，现在的通货膨胀的预期可能是8、9%，未来如果通货膨胀维持这个水平的话，这个问题就很严重了。如果通货膨胀率演变成恶性膨胀15、20%的话这个对我们还是一个非常致命的打击。所以我们采取的就是监控，如果它在8%或是维持这个状态的话还可以，怕就是在这个基础上继续提高。

　　第三个问题就是大小非的问题，A股市场现在不管是投资者还是基金，不可能拿出几万亿来解决大小非。真正的一个合理的看法应该采取一个业务的知名度，让它股价下降到一个很难承受的一个情况。A股市场，边缘地区是损失了，但是对整体的生存是有很大好处的。A股市场为什么现在一点反应都没有，几乎没有反弹，现在就是A股是一个自保，是一个理性的情况。如果有大的反弹的话A股市场可能就是真正的不好了。一开始的时候非常抱歉可能有一些损失，但是这是一个历史是一个现实，你不可能把这个因素考虑进去，现在就是如何能够最小的成本来化解这次的解禁。大小非的解禁全世界都是一个问题，是一个敏感的事情也是没有办法的事情。现在我们讲的并不是躲避它而是如何解决它。我们的观点就是要有一个市场的群体在这个群体中消耗它。所以这一点来看现在还没有结束。所以我们对市场的判断，整个市场导致下跌的因素中有一部分已经不是很重要了，还有一些因素还再继续的消化。所以A股市场下一步要走的没有一个结束的一个趋势。这就是我要讲的。谢谢大家。

　　主持人：谢谢吕一凡先生。也非常感谢主题报告会当中各位嘉宾精彩的演讲，我们这次的颁奖峰会和主题报告会马上就要结束了。其实曾经有一位哲人说过，你要用你的气量去忍耐你所不能改变的，你要用你的胆量去改变你所能改变的。但是你要用智慧去分辨它是能改变还是不能改变的。我们知道我们正在经历一场伟大的博弈，谢谢各位的光临。