贺强：宏观数据的解读

　　2008年1月22日，由华夏时报社与天相投资顾问有限公司共同主办的华夏机构投资者年会暨华夏理财总评榜颁奖大典在京举行。本届年会的主题是“从紧货币政策下的中国资本市场选择”。新浪财经全程直播本次会议。以下是中央财经大学证券研究所所长贺强的精彩演讲。

　　贺强：本来上午没有我的话题，安排是我下午主持，就是1万点，其实这个也是我不愿意主持的话题。今年股市能不能涨到1万点，我心里没谱。姚景源先生临时来不了，所以让我介绍一下宏观的经济情况。

　　我讲一个最大的宏观的趋势，刚才滕泰先生全面地介绍了国外的股市和经济，包括汇市这几年发展的趋势。那么我想，大家可能会有一个共同的认识，这些年，国外的经济在持续增长，股市也在不断地增长。基本上是从02年以后，股市就在增长。而正好你注意，国际上的经济新一轮的经济危机也是02年。美国的“911”事件使得股市低迷开始低迷，现在启动了一段时间了，现在有次债风波的动向，但是是否就衰退了，还值得研究。

　　那么我要讲什么呢？我们中国的这一轮的经济周期，上升阶段也是从02年开始起步，一直到现在。中国经历了7、8个经济周期。以前，由于我们是半封闭的经济，跟国际上完全不同步，而这次你注意，非常巧合，我们经济周期上升的阶段，跟国际、美国完全同步。

　　而这种情况下，由于经济周期开始同步，在国际、国内就形成了一种巨大的振荡现象。

　　首先，我们股市就在这种振荡现象中，节节攀升，我们房市也在这种振荡现象中，节节攀升。而且不仅如此，你注意从03年以后，由于经济周期上升，我们研究了很多年，我们觉得有一些规律式的东西。只要经济周期处于上升阶段，生产资料的价格必然大幅度保障。所以，03年以后可以看出来，我们生产资料价格大幅度上升，价格翻着倍的往上涨。国内为什么上涨这么大？因为国内有这种生产的需求，而国际上的比国内涨得还猛。所以，这种共振，振荡到了国内，甚至振荡到了国内的股市。所以，从05年6月开始，很多的股票还没有启动呢，我们就出现了一个有色金属的板块，涨得非常猛。为什么这样？历史上从来没有出现有色金属的领涨板块，就是因为共振很猛。

　　那么06、07年底，共振现象又出现了新一轮的冲击波，这不是冲击到了我们生产资料的价格上，而是冲击到了我们消费资料的价格上。那么关于我们消费资料价格的问题，等一下我再做介绍。

　　其实，我这个宏观经济和股市，我们一直长期在研究。我确实有现成的幻灯片，但是我的幻灯片可能很长，最短需要讲一天。我只能挑着给大家看几组数据。那么在给大家看数据之前，我有几个不同的观点，我想借这个机会，给大家看一下。希望大家借鉴，不一定说得对。

　　我先讲的观点是关于次级债的风波怎么看。我有一句话，次级债的风波现在虽然愈演愈烈，闹得全世界沸沸扬扬，但是实际上全世界的金融机构，都在为美国发放次级贷的银行，在分散承担着风险。为什么？按道理这场次级贷的风波，比现在大得多，但是现在你听说过有哪家美国的发放次级贷款的银行倒闭了？没有。别说发放次级贷款的银行没有倒闭，而购买了次级债的银行、金融机构，好像也没有听说有倒闭的。这是怎么回事呢？实际上美国发次级贷款的银行，按道理房地产价格一回落，这些不太讲信用的人失信，风险传导到这些银行身上，导严重了他们应该倒闭，而且多米诺骨牌效应，会产生连锁的美国金融机构的危机。但是没有事，为什么？因为他搞了资产证券化，次级贷变成了次级债，所以全世界现在在承担他的风险，他整个的风险反而降低了。表面上闹得沸沸扬扬，解决起来也越来越复杂，影响也越来越广，但是比实际上发生的风险减少了。

　　我再讲一个观点，就是关于流动性过剩。这两年，流动性过剩这个概念重复率是最高的。那么我想问大家一下，到底什么叫做流动性过剩？流动性过剩到底指的是什么？每个人都讲流动性过剩、流动性过剩，那么我个人认为，流动性过剩这个概念，它不准备，而且容易混淆问题的实质。一讲流动性过剩，很多人就认为，流动性泛滥了，流动性太强了。但是实际上，并不是这么回事。流动性过剩，主要是指大量资金积压，特别是大量资金积压在银行、金融机构，甚至是外汇储备局，这才是流动性过剩真正的问题所在。那么具体的表现，商业银行就是巨额存差。96年底商业银行的巨额存差10万元。存大于贷，这么多的资金存在这里流不出去。

　　那么一位行长，学生们请他回学校做报告，问他什么是流动性过剩，他说指的就是巨额存差。如果你赞成这种观点的话，流动性过剩实际上是大量的资金积压，由于我们的结汇、收汇制，导致了大量的人民币积压。还有其他的原因，导致了钱太多，没有地方用，那么这种现象，我要反问一句，这种现象是流动性过剩还是流动性不足呢？

　　实际上，我们现在主要的金融问题，是由于我们可投资的流通渠道太少，可投资的市场太少，可投资的工具太少。使我们大量投放出来的资金，没有办法流动起来。所以，这是明显的流动性不足，不是过剩。如果我这个推理也是有一定道理的话，我再往下给你推。那我们04年以来，加强宏观调控，主要动用的货币政策，最主要动用的是不断加息、不断提高准备金率的政策。那么这个政策，对于调控宏观经济过热有一定的调动，但是对于调动流动性过剩没有功效。对于准备金率商业银行的政策是极大地提高了贷款的利率，提高存款增加是鼓励大家把钱存入银行。提高贷款，主要的功效是提高了贷款的成本，减少了贷款。那么越这么调控，那么流入银行的资金越多，而银行越用不出去，那么积压的资金就越来越大了。

　　下面，我从幻灯片里找几个数据，给大家介绍一下。实际上，我先说一下宏观政策一个大的阶段，我先简要介绍一下，这是我们划分的。

　　我们认为96年到03年6月，这是我们宏观调控政策全面放松的阶段。从96年开始，我们的货币政策就叫做稳健的货币政策，实际上一点不稳健。96年5月1日开始8次利率下调，实际上是完全放松。98年下半年实行了积极的财政政策，所以当时为什么全面放松政策呢？是为了刺激经济，经济太低迷了。那么这种过程，一直到了03年6月，央行大家可能还记得，发了一个“121”文件，是关于房地产加强信贷管理的通知。我们当时还是比较敏感，所以我认为，这个文件是我这么多年看到的第一个从紧性的文件，所以我把它作为一个标志。我认为从这一天开始，中国的宏观调控就进入了一个新的阶段。这个阶段是什么呢？我们很早有一个分析，我认为这个阶段就是有松有紧，松紧搭配的阶段。就是货币政策收紧，财政政策还是积极的，还是放松的。那么这个阶段，目的是为了调控经济，但是我们也认为这个阶段的调控是在走纲丝，两难的。调控得好，经济没有过热，那么政策可以再次放松，经济平稳发展。但是调控得不好，不仅经济过热，而且有可能出现另一轮严重的通货膨胀。那么在这种出现通胀的情况下，政策会导致进一步从紧。

　　那么后一个阶段，我们很不愿意看到的阶段出现了，就是这两年的物价连续上涨。那么温总理在4月9日组织召开了常务委员的政策会议，提倡加强调控的口号，当时强调适度从紧，但是07年的政策会议把适度去掉了，08年强调从紧。为什么这样？我们长期研究政策，我认为我们的任何政策，跟50年代的推出是不同的。50年代是靠拍脑袋瓜子来决策，现在我们的政策出台都是有依据的。为什么今年实行从紧的政策，由什么决定的呢？就是由07年的经济形势、经济条件和经济状况决定的。而这些主要的经济的形势，表现在下面这么几个指标。

　　那么我先介绍一下这两年的货币政策，这是提高准备金率的趋势。我们一开始准备金率是下调的，最低调到了6%。但是，从03年9月开始，发了“121”文件不久，央行就提高了1个点的存款准备金率。04年4月又提高了0.5，从此就0.5、0.5进入了不断提高的阶段。那么，当时两次提高准备金率，如果那时候你们在从事证券业的话，你们会知道导致了两次股市的暴跌，而且导致了二级市场国债的暴跌。就这么两次暴跌，使几家证券公司全军覆没。因为它为了提高收益，所以放开了投资，最后全军覆没了。

　　那么我把这个存款准备金率倒过来，表示政策从紧。这两年，我们政策越来越紧，政策收紧的程度从来没有这么高，政策收紧的频率从来没有这么高。但是这两年，礼拜五一公布加息，礼拜一都开始低开高走。大家知道过去股市是政策市，但是这两年是逆政策上行。原因是什么？我们都有分析，在这里我先不跟大家说了。

　　那么，这是这两年的货币政策情况。那么在这种货币政策的条件下，宏观经济出现了什么情况呢？我给你介绍介绍。所以我们分析，我们认为都要用数据说话。首先，在这轮宏观调控中，04年到现在，你们注意，到今年4月，我们这轮的宏观调控已经4年了。但是看来，4月份以后政策还不会放松。那么这轮的宏观调控，要几年？现在都值得思考。还有一个更大的问题，我们认为值得思考的，就是从88年以后到现在，中国的经济增长过程中，不到20年，而我们治理整顿和宏观调控加一块多少年呢？12年多了。88年，一轮严重通胀，物价的上涨率达到了18.1%，就导致了治理三年。93年更严重的通胀，就拼命压通胀，压了两年没有压住，94年物价达到了24.1%，所以又是一轮治理整顿。而这轮我们温总理又开始了宏观调控，又是三年，所以算一下一共是多少年？

　　那么如何理解小平同志讲的“发展是硬道理”，这需要我们思考。大部分的时间，都收紧政策，宏观调控了。但是，这一轮的宏观调控跟以往的治理整顿、宏观调控，发生了完全特别的一些现象，就是过去宏观调控从来没有的现象。过去的宏观调控，只要政策一变，经济立刻大幅度变化，股市大幅度暴跌。而这一轮，我们经济是连续高增长，这是从02年启动了，到03年GDP10%，04年10.1%，05年10.4%，06年11.1。

　　那么从04年虽然物价有攀升的情况，但是年度的物价就是4%左右，而更多的时间都是2%以下运行。那么高增长高通胀，我们搞经济的盼了这么多年没有出现，但是这几年在宏观调控中出现了，这是过去没法想象的。而且，经济增长到了什么程度呢？增长得有些过头了，所以过去我们作政府工作报告中，列入前面一部分的经济伟大成果的部分的东西，都变成了问题。

　　比如说，去年温家宝总理又组织国务院的常务委员会议，提出了“进一步加强宏观调控的要求”，而且，进一步明确了当前经济的主要问题是工业增长过快。我们过去大量发展工业，甚至牺牲农业发展工业，工业快速增长这是伟大的成果，现在变成了问题。问题的第二句话是“进出口贸易顺差过大”，进出口贸易顺差，我们也是追求了多少年，这是好事，本来是作为成果的，而且现在非洲国家，您让他追求顺差，他追求得着吗？结果我们现在成果变成了问题了。特别是这一轮的宏观调控，农业不但没有受影响，而且全面大发展，04、05、06、07连续4年粮食大丰收。那么这是一个前提，跟物价密切相关。

　　下面我们看几个具体的指标数据，那么这一轮的宏观调控为了要调？别的不讲，看这个指标就可以了。04年的1、2月份，固定资产投资规模达到了53%，这么高的点位，它必然要调。因为93年的固定资产投资规模是54%，导致了治理整顿三年，这次就差一个点，它必然要调。那么一开始的调控，确实起到了立竿见影的效果，但是后来出现了反弹。在05年、06年，大部分的时间都在25和30之间振荡，基本可控了。但是没有想到，06年几次突破了30%，出现的偏高的迹象。所以在06年的两会以后，温家宝总理，每一次开会都说固定资产投资偏高，要继续加强宏观调控。

　　那么胡总书记都公开讲，一定要把固定资产投资规模压下来，总书记一发号令，立竿见影，06年下半年压下来了。但是，很可惜，本来压到最低点了，但是到了去年，又出现了反弹，而且到了去年的10月份左右，又一次突破了30。这一次突破30，肯定是提醒了中央，所以为什么实行从紧的政策，总这个指标里面可以找到原因。但是，06年这个指标，是宏观调控的第一目标，但是在07年第一目标发生了变化，第一目标改成了物价。

　　那么现在，为什么要实行从紧的政策，最主要的原因，就是07年的物价连续攀升。那么你看一下物价，我们04年及时进行宏观调控，不仅是经济过热，还有一个重要的原因，就是物价出现了攀升的局面，就及时采取了调控的措施。那么04年物价整个坐了一个过山车，从2.1，一直到8月份8.3，突破了5%。但是下半年，又坐一个过山车，又掉下去了。所以，很多人说这是宏观调控及时，取得了巨大的成果。但是我们不这么认为，我们认为物价一旦形成了攀升的局面，宏观调控再及时，物价不可能被压下来。那么04年的物价被压下来主要的功劳是什么？是04年一号文件三农政策，全面取消农业税，极大地提高了农民的积极性，在家务农，不愿意来城里打工了，所以导致了夏粮、秋粮全面大丰收。而在中国有一个恶习，农业粮食一大丰收，必然谷贱伤农，而粮食在CPI的比重当中最大。而且，粮食是一系列商品的重要生产资料。而04年的物价上涨就已经很清楚了，跟前两轮的物价上涨不一样，主要是食品价格上涨推动的，所以很清楚，主要的原因在于粮食走低，所以把物价带下来了。

　　那么05、06年农业继续大丰收，所以物价一再走低，这是造成了经济高增长、低通胀的主要原因。但是06年底，本来整个06年各个月份的物价都在2%运行，可是到了06年底，从2%以下，12月份一下子窜到了5.8%。但是到了07年初，我们很多的官员很麻痹，说这是一个暂时的现象，说很快会回落。现在回落了吗？不但没有回落，还越攀越高。那么到了07年的7、8月份，我们的中央委员公开讲，没什么，到了9月份肯定会回落。后来回落没有？11月份已经6.9了，越涨越高。那么这轮物价上的根本的原因，不但在国际，而且在国内，国际国内形成了巨大的共振现象，传到了粮食上。

　　以美国为首的国家，生产可再生资源，消耗了大量的玉米，导致了粮食的价格上涨。而且，现在是一个生产重要的阶段，早晚肯定会使得粮食价格上涨。那么这导致了06、07年粮食大丰收，不但没有梏贱伤农，反而造成了梏贱富农的现象。所以，我们调控物价，眼光必须要放宽，不能仅看着国内，还要看国际。

　　今年粮食大幅度攀升的话，国内的物价想压下来，难度很大。那么当前的物价连续攀升，怎么看待这个物价的问题？我的观点是从战略上，要藐视它，从战术上必须要重视它。为什么战略上藐视它呢？我们相信我们的宏观调控者，对于控制物价，他是具有丰富经验的，他是有手段、有办法的。这一点，我们是充分相信的，要不历史上我们研究过多少次的通胀情况，我们相信。不管代价多大，但是他是有办法、有手段的。比如说今年春节，很简单，一个行政命令，禁止一切的消费品价格上涨，他是有办法的，但是这种办法到底合适不合适，另做探讨。

　　另外，这轮的物价上涨，我们从物价的结构性上涨，转变为了通货膨胀，这代表了上面的意思，我们现在还不是通货膨胀，只是有转化的危险。那么这个物价上涨，现在还是结构性的上涨，那么结构性上涨现在主要的特点是什么呢？不仅是食品价格的上涨，而食品当中最主要的是猪肉价格的上涨。比如说9月份6.2的上涨中，猪肉同比上涨了8.6，所以，我们中国有一个最简单的办法，就是抓主要的矛盾。我跟姚景源先生一块儿开过会，上次在宁波开会的时候他讲，他对于物价是比较乐观的。

　　他说，我抓主要的矛盾，现在我们大力地用政策抓猪肉生产。现在抓到什么程度呢？农民每养一头猪补助60块钱，补助60块钱还不愿意养，怕得病死了，那么政府再给你上保险。而且一个县年生产生猪5万头以上，直接奖励1000万。所以姚景源先生上次在会议上讲，大家担心现在的猪肉涨价，我担心的是明年猪肉积压卖不出去。因为农产品有大年、小年的变化，再加上政策的推动，确实有这种可能性。但是，为什么战术上为什么必须要重视它呢？我个人比姚先生稍微悲观一点，战术上必须要重视它，因为不仅这一轮的物价上涨，主要的动因是国际粮价的上涨。这只是一方面，另一方面，你注意，现在它存在着几个危险。

　　第一个危险，就是由于03年以来，生产资料连续大幅上涨。生产资料价格的上涨的动力，有可能传导到消费资料。很简单的道理，比如说中央现在不让成品油涨价，按道理成品油应该涨价，成品油一涨价，运费的价格就涨价，那么运输食品的价格成本能不高吗？这有一种传导的效应，而且这种传导效应现在越来越明显。

　　第二个危险，这是当前必须要慎重对待的风险因素，什么因素呢？就是说，我们的政府现在必须全力以赴抓好夏粮生产，必须保持夏粮继续大丰收。夏粮大丰收，能不能把物价压下来还另说，但是一旦欠收，物价得飞高天上去，这是当前的一个危险，这是我个人的观点。因为我说，这轮物价上涨主要是食品，食品主要是粮价。如果我们夏粮一欠收，物价肯定飞起来，你再宏观调控也没用。而且，据说今年入冬以来有这个迹象，全国普遍大旱，旱得鄱阳湖就生几十里一个小水潭了。幸亏全国普降瑞雪，但是降了这场雪之后，再过几个月，是否会出现全国的旱情，这很难说。如果影响的一点夏粮的生产，物价很可能问上窜。所以，我认为这是最需要注意的。

　　当然，最终把物价调下来，一方面要得益于我们连续加强宏观调控，采取各种政策调控它。但是，另一方面，有赖于国际粮价看今年能不能出现最高点以后回落。如果美国的经济衰退，那么粮价可能也会回落，不仅粮价回落，生产资料的价格也会回落，股市甚至也会回落，房地产的价格也会回落。

　　那么08年总的来讲，我们认为变数很多，对于股市而言，影响股市的因素很多，所以它的走势比较复杂。那么在1月12日中国资本论坛上，我专门选了最后一场市场板。是专门谈资本市场，专门谈股市的，我在上面专门讲了一段话，我在这里送给大家。货币的供应量，每个月都15%以上的M1、M2，这加重了流动性过剩。

　　我在资本论坛钢的话是对于股市整个的判断和展望，我当时一上台我就讲，06年是大顺之年，07年是大起之年，08年是大发之年，但是注意不要发过头了。因为阿拉伯的8拐弯很多，汉字这个八有上有下。所以，总的来讲，我们认为08年仍然是牛市的延续。但是，08年变数较多，走势复杂，振荡可能会较大。所以，风险可能会较大。没想到，开这个会没有几天，中国的股市哗啦哗啦往下跌，今天下跌了332点，比昨天还猛。

　　那么我讲一个判断，我们下午的议题上1万点，不是没有可能，我不谈可能不可能，我从来不预测点位。所以，资本论坛我没有上主持人的当，他说写一个条，你预测多少点，我说我从来不预测股位，因为这是猜测，没有数据的基础，是没有道理的。那么下午的到1万点，那么我们中国的市盈率是多高？是不高，还是偏高了？风险有多大，能不能上得去？因为简单的例子就在眼前，10月份以后，管理层用看不见的手调控了股市，5月30日管理层用看得见的手直接调控，这回用看不见的手间接调控股市。所以，10月份的时候，我说大盘在高位的走势供求关系悄悄发生了变化。

　　而10月份，交易所公布的，我不看券商公布的，正式公布的市盈率，静态的市盈率，跟06年比，上海的市盈率是多少？深圳是多少？77.66倍，为什么在6000多点管理层悄悄地调整股市呢？他们看到了市盈率相对过高，大盘风险过大了，所以才调控。所以，如果今年即使能往1万点冲锋，没冲到1万点，会不会导致管理层用看不见的手调节呢？我觉得这个问题值得大家思考。今年的股市还有很多的想法，在去年底我就写了影响08年股市的8大因素，那么今天我先讲到这里，谢谢！