滕泰：关注2008年全球金融市场的五方面

　　2008年1月22日，由华夏时报社与天相投资顾问有限公司共同主办的华夏机构投资者年会暨华夏理财总评榜颁奖大典在京举行。本届年会的主题是“从紧货币政策下的中国资本市场选择”。新浪财经全程直播本次会议。以下是中国银河证券研究所所长滕泰的精彩演讲。

　　滕泰：女士们、先生们，上午好！

　　很高兴有机会在这里跟大家分享一下我个人对于2008年全球金融市场的一些简单地分析。那么我的介绍，大概分为这几个部分。第一，是长达5年的全球证券市场的牛市正在面临着一个方向的选择，那么它会选择什么方向？第二，全球大宗商品的价格，有没有继续上涨的空间？第三，地产价格的全球性和区域性的特征，尤其是中国地产价格，将向何处去？第四，全球通货膨胀是否来临？第五，08年以后的全球货币性流动性基本的趋势，以及人民币汇率的走势，还有长期投资的区域配置选择。

　　首先我们来看第一个问题，过去5年中，谁是全球股市的领跑者以及未来方向的决定性因素是哪几个方面？

　　首先，我们看到从2002年底、2003年年初，印度的指数涨幅超过了500%。巴西作为南美最大的资本市场，上涨幅度超过了270%。俄罗斯更惊人，从2001年已经慢慢开始了，在过去的6年里涨幅达到了700%。而尼日利亚，是南非第二大资本市场，它的涨幅超过了400%。英国相对指数的上涨少一点，是24%，德国是56%，香港是144%。道琼斯是50%多，那么香港的恒生指数是超过了800%。中国从2001年12月31日开始算1500多点，只有120%左右的涨幅。从1000点开始算大概有400%的涨幅。那么这个表，是过去5年全球主要资本市场的涨幅，那么可以看到，上证是排在6、7名的样子。

　　那么接下来，需要各位嘉宾和我一块共同思想的问题就是，如果过去100年里面，主要的资本市场的繁荣的周期、牛市的周期，最长也不过是5到7年的话，那么现在是不是面临着要重新选择一个方向？那么以美国为例，过去100年里面，大的繁荣时代有3个。第一个是1917年到29年，有12年的繁荣时代，中间有2、3次的危机和波动。第二次是1946年到1965年，19年的大牛市，但是中间的危机很多，每隔三年一次。第三次的时间最长，是1980年一直多现在，将近27年的繁荣时代。中间有三次大的下调。第一次是道琼斯的股灾，第二次是96年到97年，金融微机前后，有一次缓慢的调整。第三次是2001年网络股泡沫破灭，纳斯达克从2000点一下子跌到了1000点。

　　那么过去5年资本市场的涨幅，远远超过任何一次资本市场阶段性的涨幅，那么决定的因素主要有以下三个方面。第一个是美国次贷危机的动向及影响，第二日本货币政策的潜在变化与全球流动性供给的影响，第三是各国经济增长率以及绝对的估值的水平。

　　那么看一下美国的次贷危机，它使美国绝大多数的中低收入和贫困人口，在没有任何的资产抵押和不需要信用记录，不需要首付的情况下，就可以通过贷款买房子了。而这个危机一旦爆发之后，后果由全球的金融机构来承担。因此，过去的5年，应该说就次按贷款和金融创新化，对于改善美国的住房条件和推动美国的经济繁荣，发挥了重要的作用。但是，这个东西的影响，在国内我跟很多的投资者和专家交流，我发现很多人对于它的理解不够深。什么叫做次级按揭贷款？一般一个商业银行，找一些信用记录或者是各方面都很差的客户贷款给他们买房子。他为什么在这种背景下给他提供按揭？第一个是它跟中国有一个不同的背景，一旦你还不起钱，我随时把你踢出去，有房子做抵押，只要房子涨了我不会赔。第二个是处于各大银行市场份额的竞争，如果你不提供贷款，我的市场份额就会落在后面。更重要的是，他向穷人提供了贷款，他可以把这个贷款卖出去，风险不是自己承担的。以证券化按揭抵押的资产叫做ABS，那么现在美联储可以统计处各大银行提供了多少的次级按揭贷款，也可以统计处各大银行以次级按揭贷款为主发行了多少的债券。

　　那么还有一个叫做CDO，比如说总资产是10亿，利率是7%，违约率是2%，那么他进行了资本的拆分，扣除了基本利率之后，可能是2个亿。那么违约率非常非常高，那么最低一档利率低于7%，可能是4%、5%，那么违约率也很低很低。那么扣除了之后，还是10亿的规模，这一档一档卖不出去叫做CDO。那么还可以做成CDO2，或者是做成CDO3或者是CDOs，那么当金融机构拿到了这些产品以后，他需要短期融资的时候，他可以把这些东西再抵押出去，叫做ABCP，这是有资产抵押的商业票据。或者是把次按划分成19%这么高的利率，他可以享受一个差价，这个是很划得来的。但是最强烈的危机爆发了以后，整个一系列的东西，全都会发生一些危机，而这个东西一轮一轮推下去的话，真的是一个无底洞，没有人知道这个规模是多少。有人说次按的贷款是2000亿，但是真的没有人知道是多少。那么美国的各大评级机构也起了推波助澜的作用，当初每一个ABS或者是CDO发行的时候，都给了3个A或者是2个A的评级。而当次按危机发生了以后，很多的评级机构迅速调到了3个C或者是2个C。那么当评级机构调到了3个C之后，你必须按照契约机构卖出。所以，这种评级的话，也推动了次按危机不断地去爆发。

　　另外一个就是金融机构亏损和披露完全不透明，谁持有了多少证券，整个是不透明的。我们在华尔街可以看到多少的亏损，这就是他自己的原则。今年收入了90亿美元，但是他可能是更多的，我们无法想象。而我们跟美国最大的不同是，我们认为是美国金融结构的金融危机，但是在美国的金融和服务业只占了50%以上，如果金融不行了，房地产不行了。像波士顿就是几个大学，加上几个金融机构，还有一些药厂和几个金融机构。那么纽约是总部，那么加利福尼亚是创业的公司。而过去两年，Google就投资了一半以上，大部分是亏的，不赚钱的。所以，如果金融不行了，美国的金融危机还是不要低估它，在我来看，美国的金融危机不仅仅是走弱或者是放缓的问题。

　　还有一个是日本可能的货币政策的变化。日本在过去十几年里面，按我个人的观点，一直执行不是很正确的货币政策。就是他执行了低利率的货币政策，不断地降息。93年以前他的市场利率是5%以上，央行大概是7%左右。但是连续着几次大幅度的降息，把官方的利率接近于0.1%，市场利率1%以下。而这样做的市场原则，就是教科书教给我们的，一旦利率降低以后，老百姓就会减少储蓄，增加消费。而对于日本的富裕的老龄化国家而言，老百姓理解的跟教科书教的是相反的。以前存100万元每年可以有50万元，那么政府把利率降到了3%的时候，他发现他的存款收入只有30万元，他为了保证退休之后的安全，他必须再存很多。所以，一旦政府认识到东方国家对于利率反映的特点，他可能会加息。

　　不知道有多少的金融机构和多大规模的钱被从日本拆解出来，投放到了美国、欧洲、巴西。那么，这也会对全球货币流动性进行一个抽取，这最终也会影响到资本市场牛市的发展。因此，当全球股市走了5年的牛市，涨幅这么大以后，面临着这样两件事情。虽然这两件事情，从国际政治局面不可能同时发生，如果欧美的金融危机扩散的话，日本也会影响，不让加息。那么任何发生一个，就会导致股市牛市的结束。

　　而下跌，牛市以什么方式调整？会有多大的下调空间？要看股市的绝对的水平。在右上角表现最好的都是新兴市场的国家，最差的是左上角的日本。那么，我们前面不看了，我们主要看一个绝对估值水平。

　　如果说全球货币流动性过剩有所变化，资金回流，会导致美国，甚至影响到香港、日本的股市进行调整的话，到底有多大的空间呢？我们看到，实际上在当前状况下，全球主要资本市场的平均估值水平并不高。代表美国的估值水平应该是标准普尔，我们看到现在的最新的市盈率是18.52倍，不是很高。那么这上面看到的道琼斯是59.47倍，这是特殊的表现。因为通用等等的公司亏损比较多，一下子拉上去了。这里面跟中国的熊市和牛市的转换的过程中，也发生过这种现象。不是因为越低越低，有的时候几个大公司亏损，可能市盈率反而高了。

　　那么印度孟买的指数也是27倍左右，巴西是15倍，尤其是像法国等等，都不是特别高。所以基本面，美国的危机会导致亏损加剧，但是不可能发生泡沫，但是会发生96、97年的情况。所以，美国的股市面临着1年缓慢调整的过程。

　　而A股的走势，估值相对这么高的情况下，不论是PB还是PE都高于其他的国家。尽管增长率很高，还有一个不同的背景，其他的国家的流动性发生了改革，我们的流动性可能还可以支撑一段，但是如果全球的资本市场都进行回调，那么08年是进行控制，而不是企图追求更高的回报。

　　那么第二个是全球大宗商品有没有上涨空间？我们看到原油在过去5年的涨幅是280%多，铜的价格超过了350%，大豆是181%。那么不仅仅是资本市场是一个股市，商品也是一个股市，同时印度的崛起以及全球流通性的过剩。到目前为止，我们可以看到，印度和中国的因素没有改变，全球流动性过剩的格局有所改变，而美国的衰退，也会影响总体对于大宗商品的需求。总体的因素，我们认为大宗商品跟股市一样，也会结束了。总体的格局有所紧缩，而日本和美国的需后减缓，也会影响总量的需求。但是印度和中国的需求还在增长，所以铜和石油在一定的时间内还会维持增长。

　　但是铜和石油的特点不一样，铜的供给非常小，参加国际工业协会几个大的铜的生产厂家，基本上垄断了全球80%以上的产业。这个供给的弹性很小，小于1%。就是当价格涨的时候，供给也不会迅速地上涨。需求的弹性也很小，当价格从50块到100块的时候，很多的用油企业还得用油。那么这就决定了这两种商品的特点，有一点点供求的缺口，价格就被操纵得很高。反过来，供求的价格发生逆转，它在一定时间内会暴跌得很厉害。那么铜和石油在08年也有可能下跌。

　　那么对于农产品的需求是一样的，任何季节的大丰收，都会导致农产品价格的下跌，导致下一个年度产量的减少，再导致下一个年度的农产品价格下跌。以前是人吃粮食，现在很多的机器也吃粮食，很多的创新东西都来自玉米等等。所以，农产品突破这个走势，是一个缓慢的走势。

　　而黄金是国际体系动荡，所以农产品和黄金有一些值得投资的空间。那么在2008年美国大选之前，还有一些弱势，因此黄金是值得投资的。

　　第三个是地产市场。在过去5年，我们看到美国的地产，平均的涨幅是55%，那么这个基本上也是相当于另外一个指标。

　　那么东京大概涨了27%，香港涨了70%左右，而新西兰的涨幅，是远远高于其他几个国家，是接近于100%，澳大利亚是67%，俄罗斯的涨幅是379%，平均价格相当于5年前的5倍以上。韩国是44%，英国是80%，中国只有83.87%。尽管我们觉得深圳、上海、北京等等的涨幅很快，但是从全国来看，涨幅还是很小的。比如说美国过去涨幅是50%、60%，但是他的城市也有4、5倍的。那么通过过去5年的商品价格的状况等等，造成了股市的牛市、商品的牛市，而房地产也会牛市。

　　那么房地产的牛市，会不会结束呢？中国实际上排在房地产涨幅的第四位，也不是很前面。那么地产涨幅，长期来看影响地产涨价的因素有这么几个方面。过去5年总体是全球货币供给过剩，那么美国友自己的特点。就是金融按揭，它从本质上推动美国人对于地产的需求。但是这种需求，既不是来自于人口的膨胀，也不是来自于迅速的经济增长，更不是来自于土地供给的有限，而是来自于金融创新。一旦金融创新的因素不存在了，所以美国的地产价格必跌无疑，今年至少跌10%到15%。如果超过了15%的话，就不是刚才谈的衍生产品的危机了，这些好的有限偿还的贷款也会发生一些违约的现象。

　　那么香港是跟中国崛起与港币升值有关。那么新西兰跟澳大利亚的移民有关，推动着地产的上涨。

　　而俄罗斯的地产为什么涨到了380%左右，是因为过去5年这个国家相关资源的原因，造成了社会财富总量迅速成长。以及在特定的条件下，社会财富结构的两极分化。穷人和富人的差距越大，越是推动了地产价格的上涨。

　　最后，我们回过头考虑中国，以上涨幅最多的几个国家，所推动房地产上涨的因素，我们几乎全占了。金融创新，过商业银行对于金融贷款推动得很厉害，现在受调控的影响，这个因素影响得很厉害。如果银行对于贷款收紧，影响我们中国房地产短期的走势。也许跌下来，也许都不跌。那么后面我们面临着财富差距变大。还有我们的和新西兰一样，有人口移民的情况。其次，从土地的供给来看，我们中国的土地供给总量，比新西兰、美国等等，是完全没法比的，我们是完全稀缺。因此，中国的房地产价格，才起步没几年，还早着呢。北京、上海这几个大城市的房价，早晚可以赶上纽约等等。政府的调控可能短期压下来，但是长期没有办法。

　　第四个问题就是全球通货膨胀的问题，我们看到过去5年全球出现了很低的通货膨胀，但是07年出现了高的。那么俄罗斯是慢慢地从18.2左右，降到了现在的12左右，但是由于07年的中国物价的走高，全球的价格都被提高了。最后，我们看到的是中国的居民消费的比例的状况。

　　如果说美国通胀，在当前的情况下，可能性不是很大。因为中国和印度的崛起，平抑了全球的市场。所以，加工类国家的崛起，应该总体上不会造成全球通货膨胀。尤其是当全球流动性过剩，这个局面有所改变的情况下，所以通胀的压力，就全球而言并不是很大。但是对于中国来讲，就不一样了，中国所有的问题都是汇率的问题，因为汇率升值很慢，所以我们每增加一个美元的比例，就要发行7块的人民币。

　　所以，即使中国走高的话，我们认为，现在谈全球的通货膨胀还为时过早。如果到2008年年底，比如说美国的大选结束了，如果说民主党有可能获胜，那么增加对于中国的贸易保护措施，那么我们认为有可能会抬高美国自己的CPI，尤其是它如果再进一步自己减息。

　　那么从总体来看，后面还要谈的一个问题是，利率和货币政策，对于货币流动性过剩，以及资本市场状况的影响。那么我们可以看到，不论是欧洲，还是美国，都在进入一个减息的时代。美联储现在是从这个图形上可以看到，它已经第三次降低利息了，英格兰银行和欧洲银行都在追随它，巴西跟中国是一样的。那么日本不太一样，只有日本未来的1、2年之内，我们的预测是，日本和中国会持续地会增加利息，而以美国微代表的降息，短期内并没有真正改变美国次按危机造成的货币紧张和信用紧张的格局。

　　那么最后谈一下区域性，我们认为2008年以美国为代表的股市、商品市场、地产都会回调。但是中国我们看好，我们认为最具投资价值的国家，非洲的出口产油国，很多的国家1月的GDP已经超过了中国，非常快。而中国在他们那里的投资，主要是石油，很少关注资本市场。而印度，全球的人口比例，是0到25岁的人口，占了总人口比例的51%。而中国，现在15岁到55岁的人口占了我们总人口比例的48%。也就是说，中国目前还是全球增长最快的区域。尽管我们可能在全球的股市调整当中，A股也面临着较大的风险，甚至可能有30%以上的调整，但是在未来的3到5年，甚至是10年里面，这还是一个伟大的时代，还是一个牛市。而10年甚至是20年以后，从人口现象上来讲的话，我们对于中国还是非常担心的。我们认为印度的人口结构，如果再加上一个25岁的话，就是25年以后，或者是20年以后，印度从25岁到50岁的人口占了51%，而中国那个时候已经老龄化了。所以，我们希望中国不论是资本市场还是经济，都应该更快的发展，不要搞什么紧缩、打压，如果你能够在变老之前先变富。即便是20、30年以后经济慢下来，我们还是一个发达国家，反而对于各方面的指数比较恐惧，在变富之前先变老，那个时候中国就没有希望了。

    谢谢大家！