曹文炼：08年行业自律和工商注册可能会有所规范

　　2008年1月19日中国国际私募股权投资论坛在北京召开。新浪财经图文直播此次大会。以下为国家发改委财政金融司副司长曹文炼演讲实录。

　　曹文炼：主持人过奖了，来晚了，没有听到前面几位精彩的演讲，听了两位的发言。因为昨天在郊区参加一个活动，今天赶过来。借这个时间我主要讲两个问题。

　　因为现在是新的一年的开始，岁末年初，一个是对2007年我们国家PE产业基金研究的进展的简短的回顾。第二个讲一下我工作中所接触到的，当前对于我国发展PE和产业基金的一些争论和探讨的问题。第三个，我简单讲讲对今年这个市场的展望。

　　应该说2007年是我们国家PE投资基金讨论最热的一年，在投资界和产业界都听到了关于PE投资的讨论。我在会议上也碰到了一些金融机构的领导同志，他们手上拿着PE原版的英文书在看。我们也是每年都接到各种各样的会议的邀请，我本人大概也参加过5、6场PE的研讨。

　　咱们朱少平主任在这里坐着，我觉得这个事情很有意思，中国的现象是很有意思的。5年前我们共同起草投资基金法的时候，好多人不认为国外有除了VC以外的股权投资基金，认为只有创业投资基金和风险基金，没有产业投资基金没有PE。仅仅过去了3、5年，市场反而很多人认为，没有VC了，就是VC和PE是一回事，没有创业投资基金了，现在都叫私募股权投资基金。

　　我个人实际上也是有与以往的同志相同的观点，就是10年前我们研究的时候，认为创业投资基金，或者是产业基金或者是私募股权投资基金的一种形式。

　　那么98年我们去考察回来之后的报告，当时我们叫做未上市股市基金。但是根据美国的报告，VC只占股权的1/4，美国大多数是私募股权基金主要做一些并购和重组的形式。但是，这个一个是有我们认识的问题，另一方面，主要还是由于我们国家市场发展的问题。可能当时机构投资者也不发达，这个市场各方面也不成熟。

　　应该说，在过去的一年里，PE无论是在探讨上，更主要是在试点上，都取得了很大的发展，这个很大程度上应该归功于我们朱主任出台的全国人大立法的有限合伙法，这是从去年的6月1日开始实施。

　　那么现在来看的话，有的人把我们国家的PE市场归纳为这么几种形式。有一些研究者，现在也是存在的，我也是看到了最近有些人提的研究报告。说发改委管的有这么几种，有一种是走出去的基金，我们批准的各种走出去的基金有10多支。一种是以渤海产业基金为代表的，国内的大型人民币基金。还有一种就是创业投资企业，根据十部委的办法，到去年底，在我们那里备案的，虽然是在各级、各省市发改委备案，已经有192家了。这些创业投资企业，全部是公司型的。但是，最近我们也接到了几个有限合伙型的来申请备案。

　　上周，我们国家的发改委，刚刚批准了两家，或者是叫做给了备案通知书了国字号的上市备案企业。一个是国家投资公司下面的高新技术产业的投资公司，还有以前商务部批准的苏州工业园，中国和以色列的有限合伙制的，因为它也在国家的工商总局注册成立的。

　　2005年颁布的十部委的有限合伙注册的办法，在国家发改委备案的，在地方和国家发改委备案的，这是自愿申请备案的。你接受这个备案，你要承担相应地责任和义务，你的投资要有所规范和限制。比如说不能炒股票、房地产，投资上要有所规范和限制。同时，也有可能一个是在社会上增加了幸运度，另外更主要的国家有一些优惠政策。像刚刚出台的税收优惠政策，我们最近上报国务院了一个倡导基金的政策。这已经征求了有关部门的同意，如果国务院近期能够批准，可能会与财政部两家对外发布。这也是创业基金有限于其他的基金的政策。

　　第三个也是去年年底出台的，有关部门基本达成了共识的，但是还是在会签过程，就是创业投资企业债券融资的规定。因为根据我们国家信贷管理的办法，对于创业投资没有开口。有个别的创业投资企业，像深圳的创新投等等都得到了银行的贷款，但是根据我们的了解，大多数的创投企业还没有得到银行的贷款。所以，应该说在过去的一年，不光是在探讨上，在制度建设上，PE都取得了很大的进展。特别是第二批产业基金进行试点批准的同时，国务院也批准了国家发改委的商讨。有证监会、保监会、商务部参加的研讨小组，制定了基金市场投资的规则。

　　此外，有关的监管机构，也鼓励他们的下属企业，在积极探索PE的形式。像证监会批准了两家证券公司做基金业务，保监会批准了一家公司做股权投资计划，银监会下面管理的信托投资公司，也做了几笔的私募股权投资计划等等。应该说，我们国家的整个PE市场，这些都属于广义的范围，也属于广义的过去的产业投资基金的范围。

　　下面讲一下讨论比较多的问题，刚才几个发言者可能也讲到了，以前我在研讨会上听得比较多的，是包括PE的组织形式的选择、税收的问题、退出的渠道的问题。这些方面我今天就不讲了，因为前面的朋友都讲到了。

　　从我们研究怎么发展，抓大办小，从前面开始我们形成了一种思路，因为PE从国外来讲，也是监管比较宽松的。有监管的，主要也是对大的PE进行监管。但是现在一个趋势，越来越多地在讨论，对PE监管。因为这个行业过去很小，在2003年以前，整个的市场上每年的募资也不超过1000亿美元。主要的快速发展是2003年以后，去年的募资据统计是3700亿美元，比上年下降了一些。但是总的来讲，相对几十万亿的金融产品的市场，如果加上衍生品的市场就更大了，那么这个市场是很小的市场。

　　所以，过去监管的规则，也都没有建立。但是，这几年发达国家也在探讨，对于PE的行业应该是什么样的监管趋势。因为去年我们也派了两个考察团出去考察，主要是对PE在社会上有没有外部的经济利益的损害。比如说像并购基金、炒买炒卖、企业的管理者已经造成了管理阶层和员工阶层收入的差距扩大，造成了企业不稳定，公司治理结构的一些过于频繁的变更等等，就是很多负面的地方。很多的学者研究，包括我前一段到美国的哈佛大学，他有一个美国研究PE的权威教授，他谈到了这个问题，很多人越来越关注这个问题。

　　第二个是有限合伙制的回收的问题，特别是黑石的上市，是不是对于PE的回收过于低了。

　　第三个，实际上是上市前几年，长期资本公司的破产，对于PE的融资，它的杠杆融资是不是需要监控，是不是有一个比例限制等等，包括这个PE内部的关连交易等等。所以，从国外来讲，PE未来一个阶段是增加的趋势。

　　对于我们国家来说，现在的阶段来看，发展是第一位的，规范应该是适度的、有效的。2年前，我记得当时在钓鱼台研讨的时候，我们当时提出说是不是抓大办小的观点？这个小我们先看一段时间，先不急着办。

　　对于现在的发展，也出现了一些问题，因为我们接到了有关方面转来的一些案子。他们认为我们发改委管理的基金，是涉及到了创业投资的名义、基金名义等等的乱案，就转到我们这里来处理。所以，我们和国家的工商总局商量，很多的地方以有限合伙制可以直接注册基金，那么这些需不需要规范，怎么规范。首先，这需要挑战。

　　我说我们这个市场最主要的是管理人，那么怎么样保证这个管理人的优秀品质？很多人讲，不要让几个老鼠屎把一锅粥都搞臭了。真正有名的，像鼎辉、鸿毅(音译)等等他们都没有到这些地方注册人民币基金。但是我可能这个说得不对，也有我们很多很好的管理人去注册，但是我们大量去调查，很多还是名不见经传的，在一些地方注册了很多的PE。

　　对于这类型的发展怎么看？最近某个地方直接注册基金，已经被我们叫停了，登记有限合伙制的企业可以，这个也是我们咨询了国务院法制办和其他的有关部门。因为当年深圳创投成立的时候，说能不能直接叫创新投资基金？这个我们也是很慎重地咨询了工商总局和法制办的意见，说不能达成。包括在我们那里备案的190家的创投企业，都没有打基金的名称。所以，这一点上可能还是需要规范。

　　但是，你注册叫投资有限合伙等等按照法律条例都可以许可，这是没有争议的。所以这个事情怎么规范，一个我们是想跟工商注册登记部门要达成一个共识。因为刚刚开始，所以它应该有一个规范的管理。第二个，要尽快建立起这个行业的自律组织。现在这方面正在积极筹备，天津市成立了一个私募股权基金协会，这个协会因为觉得地区性的，没有权威性，天津市政府也希望挂靠到我们国家发改委来，这个我们跟民政部在商量。

　　所以，在新的一年里，行业自律的方面和工商注册的方面，可能会有所规范。

　　和这个问题相关的，就是实质性的问题。就是我们现在的私营企业、民营企业，在认识上、公司治理结构上等等方面，是不是做好了适合做LP。因为我们所了解到，像过去就是这样的，现在很多我们了解到的也是这样的，他不是真正的LP，他仍然是起着投资决策他要说得算的作用。实际上，跟下面的投资公司没有什么区别，我个人总觉得，现在国外来讲，做LP主要是机构投资者，主要是大的金融机构和退休基金、养老基金。而民营资本，只适合做天使资本，做风险投资和PE的天使资本。不知道这个对不对，希望在新的一年里，对于这个问题也可以展开大的讨论。

　　因为股市一好了，难免泥沙俱下，各种各样身份的LP都有。第一个实际上是这个问题。

　　第二个问题，包括证券公司、商业银行等等是否适合做GP？这个问题和我们的有关部门、小组讨论，我们有不同的看法，所以，对于这个应该认识清楚。我们现在是不是金融机构可以做这个PE的管理人，还是先重点于是专业性的管理机构，然后再到金融机构能够混业经营的时候再做。对于这一点，我们各个部门的认识在逐渐地接近，在逐渐地靠近。

　　前不久，我们到美国去考察，也拜访了高盛的PE的投资负责人，也跟他探讨了，像高盛这样的PE，和黑石、凯雷等等这些独立管理的机构PE有什么区别？据他们了解，投行做的PE多数是不成功的，除了高盛以外。这个过去我们也了解，摩根斯坦利等等都做过，但是都不成功。高盛为什么成功？而且高盛做的PE是和中国的投资同时起步的。我听着听着，他们有一些特点。第一个，他不是只管自己的钱，自己的钱绝对不超过30%，他先后做了6期PE，自己的钱每一期不超过30%。

　　因为作为一个合格的管理人，再融投管退这方面要做到平衡。首先，你融资的时候要经过LP的认可，你没有经过融资这一关，你首先不是一个合格的GP。融资这一关，是私募、路演和投资者谈判，要达成一个共识的过程，要经受考验，你才是一个合格的管理人。如果你只管理自己的钱，跟基金公司没有什么区别。所以，证监会、保监会的同志在一起讨论这个问题，是不是将来或者是今年，或者是下一步，保险公司、证券公司做GP的话，第一要成立一个独立的管理公司，第二不能仅仅管自己的钱。自己的钱放进去不能超过20%到30%，大部分的钱还要从市场募集，跟别的投资机构谈。

　　第二个，高盛自己放进去的钱是不收管理费，等于是一个垫底的作用。

　　第三个，它有全球的网络的优势等等。

　　所以，我说这个争论，是首先在中国发展独立的PE管理公司，还是发展金融机构下属的管理公司的问题，这是一个大的看法，各部门的讨论向逐渐融合的方向发展。

　　第三个，我们国家最大的金融资源掌握在商业银行手里，咱们整个的金融资产30万亿在商业银行，保险公司也不过3万亿左右，不到1/10。

　　如果中国的PE有一个大的发展，或者是如果主要依托金融机构，依托机构投资者的话，那么商业银行的开展，才是这个行业发展绝对性的势头。应该说我们银监会在这个方面的认识是最为稳健的，到现在为止，对于商业银行的投资LP，还有种种的担心。所以，还在探讨的过程中。

　　人民银行的有关领导，在有关的场合多次表态了。那么，这个问题我们也期待在新的一年里，有大的突破。因为从国外来看的话，商业银行从欧洲的创投PE工会提供的材料来看，第一大的投资者还是商业银行。去年初我们到澳大利亚考察，也是商业银行在做LP。

　　当然了，商业银行在做产业基金或者是PE的投资者，也有一些的具体的问题要谈。一个就是它是用资本金来投，还是可以用整个的负债来投，它是一种什么关系？我们银监会的同志讨论这个问题的时候，他们的我们现在的商业银行体系，已经存在了期限错配。因为长期贷款的比重越来越高，但是存款越来越短期化。那么我们建议，对于这些问题，能不能够在今年实行从紧的货币政策，银行的信贷受到了控制，它的负债资金要多元化的出入的话，是不是应该发展一种新型的商业银行的负债的工具，就是投资性的负债。因为我们现在整个的金融体系还是流动性过剩，但是从银行体系来看，他们觉得他们的流动性偏紧了。因为他的存贷比来看，可以放贷的存款，由于资本市场股市的发展，正在减少。

　　但是，另一方面，去年的储蓄资金少增加了1万亿。但是另外一个方面，在客户保障金增加的方面，多形成的2万亿。就是银行负债的流动性越来越强，他的存款短缺。所以，怎么解决这个期限错配的问题呢？我觉得将来商业银行要发展一些投资性的金融债券，就是中长期的金融债券。如果这个问题可以解决的话，那么他用于其他方面的资金都有来源。而且，这种债券可以一定程度上缓解我们市场流动性过剩的问题。

　　我们在成立投资公司外汇投资的时候，我们说为什么国家那么傻不成立外汇投资，为什么不发行外汇的债券啊？实际上也是为了解决央行对冲的供给不足和压力大的问题。实际上，如果我们商业银行成立长期的金融产品，像金融债，可以缓解PE流动性的问题，也可以解决期限错配的问题。

　　最后一个问题，就是现在讨论越来越热的问题。刚才有律师也讲到了，就是外资在现阶段，在我们中国人民币基金方面扮演一个什么角色？外资能不能做LP或者是GP的问题。而且，我们现在也开始接到了一些国外机构的咨询和提出的申请要求。

　　对于这个问题，首先能不能对外资开放呢？有关部门达成共识的问题，特别是在我们的试点小组里面能不能达成共识的问题。在前几年是相对不成问题的，像中瑞基金、中比基金，外资是既做LP，又占股份，又做GP。但是，现在国际资本顺差已经过大了，在这个方面，外资通过LP的方式，是不允许的。但是做GP，我个人认为如果是真正地在国际上知名的，有丰富的管理经验的GP的PE机构，将来如果有关部门达成了共识，在新的一年里，不排除允许他们发起人民币的基金，在境内融资。这有有助于减少我们资本项目的流入，他不用从国外带现进来投资了。比如说黑石或者是凯雷等等，在本地的并购，可以就地取材、融资了。当然了，这个也需要在法律上、有关部门的共识上，如果达成了共识才可以取得进展。谢谢大家！我就讲这些。