张涛：美国次债贷机和中国市场的建设

　　2008年1月20由21世纪经济报系主办的2007资本市场投资年会在北京召开。新浪财经图文直播此次大会。以下为中国人民银行国际司副司长张涛演讲。

　　张涛：首先感谢主办单位邀请我参加本年度的中国资本市场年会，我也很高兴来向大家学习。主办单位给我出的题目是讲讲美国的次级抵押贷款事件，和对中国经济和中国资本市场有什么影响。我觉得题目出的比较大，大家听了一上午，很难在这么短的时间把这个事情讲的很透。但是已经出了题目了，就做这篇命题的作文。

　　我今天和大家交流的有四个方面。第一个想简单回顾一下美国次贷危机发生的过程；第二是谈谈有关方面采取的应对措施，主要是各个金融货币当局采取的措施；第三跟大家回顾一下主要的原因；第四谈一谈次贷产生的影响。

　　从过程来讲，大家知道次贷危机从它显现开始。但是，好像影响离我们越来越近，大家关注的越来越多。所有房贷类别的违约率同时升到的03年二季度以来的最高水平，创下了历史的最高纪录。当天消息公布以后，美国道琼斯三种工业股票平均价格指数就暴跌242点。到了4月份，美国第二大主营次级房贷业务的新世纪金融公司宣布倒闭，到了7月份美国第五大投资银行，贝尔斯登旗下的两家基金抵押性债券倒闭清盘等等一些现象。总之一系列的事件暴露，从那以后，美国有几十家从事次级抵押贷款的业务或者银行损失、停业或者倒闭。

　　首先，从美国开始就逐步影响到了别的国家。比说欧洲，7月30号主要向中小企业提供长期贷款的德国产业银行出现了融资的困难。然后是德国最大的商业银行，德意志银行表示该行旗下的资金资产缩水30%，这个是在德国，之后欧洲宣布有七只高收益基金巨额亏损等等。然后我们的近邻日本也有一些相关损失，我就不一一列举了。事情出现以后，我们看到了这会作为央行的“救市”并不是给钱，但是它把流动性放的比较松一些。

　　我们稍微回顾一下，这是在危机集中爆发的8月9号—17号，欧洲央行、日本、澳大利亚、挪威、加拿大和新加坡监管局纷纷做了同样的向市场注入流动性采取了这么一些措施。首先是欧洲央行，欧洲央行在这一次次贷危机反应迅速，受到了同行们的普遍赞誉。在8月9号上午，欧央行表示非常关注欧元区货币市场的紧张状况，随时采取行动。11点的时候，宣布了当天可以无限量的向市场提供流动性，并且允许按4%的利率水平进行拆借。当日，欧洲央行贷出了948亿欧元，大约合1300亿美元的水平。这是欧央行成立以来的单次调整中最大的一笔。从这一天开始，国际媒体和学者称次贷叫次贷危机，因为已经足够称得上这么大手笔的救助行动。第二天，欧元区再次向市场提供了610亿欧元的资金。这也是欧央行自从911事件以来，首次向市场提供这么多的资金。美联储在这次行动当中经历过一个转变，大家感到美联储在这个事件当中行动是比较缓慢的，甚至这两天，美联储其中有一个行的行长说，这次美联储在这方面是有教训的。大家看到07年2月份，美联储和美国财政部官员表态，都是说关注抵押贷款市场的问题。但是，表示这个问题不会影响到其他金融市场。到了5月份的时候，美联储的主席还在一份报告当中指出，他说次贷对整个住房的影响是有效的，还有人说这是市场自我调整，美国经济不会受到影响。但是，到了8月9号，欧央行做出了行动以后，美国也就比较跟进，就是美国在8月9号和欧央行通过各种方式向银行系统注入了120亿美元的资金。随后几天，美联储向市场注资大约620亿美元，这是美联储自911以来采取的最大行动。可以说，从8月9号以后，美联储的行动也是比较果断。

　　由于欧央行和美联储澳大利亚的央行和日本央行采取的同样的行动。最后我说一说英格兰央行，英格兰央行典型的对市场采取，以市场方式调控为主的央行。可以说，它在这次危机的态度有一个前后转变的过程。它和美联储的渐进过程不一样，他是一个转变，他一开始拒绝任何援助。所以英格兰央行不肯做任何救助行动，最后英格兰央行采取掉头，采取了救市，市场逐渐的平衡。

　　在应对危机的时候，不同的央行，不同的部门采取了不同态度。大家可以从这个事件分析，为什么不同的央行采取不同的态度，是什么理念支撑，这些效果如何，恐怕在今后不仅仅是我们看救助的效果如何，恐怕还要看更长远的，最资本市场，对整个经济的长远发展的影响。我估计给我们提供了非常好的学习、研究的素材。

　　下面我给大家回顾一下产生的原因。第一个原因就是大家经常提到的，由于美国执行了长期的低利率政策，以及正好碰到了房地产市场景气持续时间比较长的背景，美联储是在2001年1月到2003年6月期间连续12次降息，有人现在也说，是不是当时的美联储主席对这个问题负一定的责任。我们很难说之间有多么强的关系，这个关系还得学者进一步的研究。但是资金面的宽松，利率的低水平确实是对资金的获取比较容易。同时，由于房地产市场推动了相当多的产品，特别是房地产金融市场的产品，由于美国执行了比较宽松的环境，使得金融创新，各种新的金融工具的推动层出不穷。

　　次贷审批的程序也比较宽松，所以很多金融机构光是个人，特别是大的投资银行纷纷推动了各种产品，也使得其他没有从事这个行当的一些金融机构纷纷进入这个行当。由于银行宽松的资金环境和美国消费者买房的热情，金融机构就比较宽松了，贷款机构出现了零首付，贷款人可以在没有任何资金的情况下，可以购房。只要声明你的收入情况就行了，对收入的情况的审查也是非常宽松的。这方面现在回想起来，金融机构自己有大胆的一面，金融机构可能也有暂时的监管方面的疏忽地方。

　　再有就是危机的出现周期与我们政策周期掉头有关系。比如过去的三年里面，美联储基准利率连续提高了17次，然后次级抵押贷款逐步的攀升，导致了低收入者无力支付房款，于是这个泡沫不断的破裂，水分不断的挤出，于是我们看到了刚才的情况。

　　下面我们说一下影响，影响是显而易见的。首先是对美国经济的影响，特别是美国银行业的影响。美国银行业损失惨重，最近一段时间大家看到了第四季度的财务报表，我们看到了熟悉的各个大的银行，重量级的银行出现了亏损。JP摩根第四季度资产减持13亿美元，这里面还有为了应对住房贷款，信用款坏账额外的23亿美元等等。是不是美国的次贷危机开始向经济的全体范围扩散呢？现在我们还看不太清楚。但是，效果好像比我们预计的要严重。好的一面就是美国三季度、四季度的经济增长率高于长期的趋势的增长。但是，由于失业率从4.7%升到5%，这个现象非常罕见。通常在危机所谓经济进入衰退的时候才出现的，所以给大家非常高的警觉。这也是为什么美国总统布什前两天宣布这么一个高达上千亿的财政。这是对美国经济的影响，对全球经济的影响我们担心的就是蔓延的链条是否会延伸。也就是说由美国不良贷款的增加，导致做房屋贷款担保债券等金融产品价格下跌以后，相关国家对冲基金遭受损失的话，或者有重量级的机构采取清算，逼迫这些国家采取信贷紧缩，流动性紧缩，可能会造成全球性的金融市场的波动，这是我们大家值得关注的。

　　第二就是美国的信用困扰或者叫做信用危机。第一、我们看到由于很多并购活动大多都是由在私募基金公司收购上市公司靠发债进行的。如果流动性紧缩，并且市场基本停滞的话，我们看到并购活动就有一个骤停。

　　第二、美国的消费，这一点对我们来讲是非常重要的。大家在美国生活和工作都有体会，普通消费者的信用卡消费和更多机构证券化市场产品那么多，大家就靠债务进行消费的倾向是比较严重的。流动性受到紧缩，消费会受到严重的影响。另外，就是高风险的发债规模，一直以来高风险公司的发债规模做得比较大。如果要突然停下来的话，这个影响是显而易见的。最后，我谈一谈对中国经济的影响，对中国经济，我认为主要有这么几个方面。

　　第一、我们中国越来越融合到国际经济当中，中国经济不得不，或者随时受到由于宏观和市场的联动性，随时受到国际市场的影响。比如说美元的作用，美元是否继续贬值，美元和欧元、日元的互动，美联储利率的调整对我们人民币和汇率的调整都有相当大的影响，甚至造成直接的冲击。

　　第二、美国经济是否进入衰退，特别是美国消费者的消费水平是否下降，对我国的出口有多么大的影响。大家知道我们的经济研究依赖出国，而美国等等国家是我们最大的出口地，如果美国消费者出现消费的衰退，这个影响就非常严重了。现在美国商务部的数据说去年12月零售数据以外疲软，房屋价格下滑，汽油价格上涨这些因素可能会导致美国消费在未来不远的将来出现下滑，这对我们出口有严重的影响。

　　再一个影响就是对我国金融机构的影响。大家知道我们在鼓励创新，金融机构在迎头赶上。美国次贷危机以后，对我们金融创新的影响是什么样子？我个人认为不会影响我们的方向，金融创新大力发展资本市场的方向不会改变。但是，在把握这些大方向的同时，美国次贷危机给我们的警示就是，我们在从事开展任何新的业务品种的时候，要更加注意风险的防范，更加注意有序、稳步的推进。

　　我今天时间有限，我就简单的跟大家回顾一下美国次贷危机和中国经济的影响，讲得不对的地方请大家批评。谢谢。