黄金老：国内流动性过剩主要原因是中国利率太低

　　黄金老(中国银行个人金融部资深财富管理专家)：

　　借用约翰·伊特韦尔对热钱的定义：在固定汇率制度下，资金持有者或者出于对货币预期贬值(或升值)的投机心理，或者受国际利率差收益明显高于外汇风险的刺激，在国际间掀起大规模的短期资本流动，这类移<!>动的短期资本通常被称为游资，也即热钱。这个定义的特点是将跨境的投机性很强的短期资本称为热钱，而仅仅在国内市场上转来转去的投资性短期资本不能称为热钱。

　　这是热钱的经典定义，所以不要滥用热钱这个概念。

　　这些短期资本违规流入中国市场有几种方式。贸易渠道过去是主渠道，即通过有意低报进口价格或高报出口价格，使得少付款或多收款进入国内。贸易渠道总要以实际交易为基础，还会承担税务成本，特别是它的“不方便”，制约了它的随机、大规模发生。现在地下金融(结算)系统逐渐成为资本流入的重要渠道。正规的中资、外资金融机构不是进入中国的热钱的中介，不仅因为监管严厉，还因为他们没有必要做非正规的操作而承担很高的违法成本，合法的钱已够赚了。现阶段，金融行业还是准入门槛很高的行业，违法者通过地下金融系统(钱庄等)进入金融产业，获得高额利润回报。最近几年来，国内的股市与国际股市场的关联性越来越强，印证了金融渠道在资本流动中的主渠道作用。还有一个是外商直接投资渠道，因为地方政府有引资的压力，可能会应投资方的要求而放松对资金运用的审查，特别是在城市建设和房地产投资领域的FDI。房地产投资长期是中国第二大外资投资产业，占全部 FDI额基本稳定在24%左右。

　　谈起热钱的来源，尽管他们在形式上来自于境外，主要的实际原生地也是国内。

　　国内的各类资本或者不满足于国内的投资渠道，或者希望拿到外资的身份而获得税收、土地政策方面的优惠，或者因其来源灰色，便流出境外，再以合法(FDI)或违规(地下结算系统、贸易价格操纵)的形式进入境内。这类资本称之外迂回投资(Round TrippingCapital)，政策 上现在把它界定为返程投资。2004年，我作过一项研究，中国FDI中至少 30%～35%以上 属于迂回投资。所以，离岸金融中心——维尔京群岛成为中国最大的FDI来源地已经数年，以贸易金融见长的香港也长期是中国数一数二的FDI来源地。熟悉中国房地产 和资本市场的还是中国居民，中国居民也还没被较多的国际机构投资者所信任而委托他们来管理资产，因此，主形式还是中国居民在操控披着外资身份的境内资本。关于热钱的规模，最简单的算法是将外汇储备增加额减去顺差和 FDI之和，这种方法现在已不准确。主要是中国资本项目已经有了较大的开放，流入的资本虽不属于FDI，但也属于正常的资本项目。

　　通过加税政策来抑制资产价格上升，不是一个好的政策。这两年，对房地产市场征了很多税，就没有抑制房地产价格的上涨。税收多被买房人承担了。就资源的利用效率而言，藏富于民的政策应该坚定不移地执行，这几年中国的税收收入增长已经很快了。税收政策有刚性，特别是在中国，当年就不该征收的利息税已经征收了8年就是很难取消。现在又有人提征收资本利得税，又是个错误的主意。

　　当然，针对人民币升值炒做是例外。这倒完全可以征税。我很赞同哈继铭的提议，即对投资中国房地产市场的外资征收升值利得税。因为热钱进入中国，投资于房地产 市场，是有明确的登记的。将外资出售房地产和购买房地产之时的汇率相减，对纯粹因升值而获的投资收益征收90%的税。既可压低房地产价格又可抑制人民币升值投机，是非常好的税收调控政策，可惜了。

　　国内所谓的流动性过剩，最主要的原因还是中国利率太低。在加息之前，一年期存款税后利率是 2.5%左右，就相当于40倍的市盈率。而美国利率就是 5%～6%左右，所以对应市盈率就是 20～15倍。存款是中国居民的最主要金融投资渠道，应该给予正的2%～3%的回报。

　　因此，现在合适的存款利率应是 5%～6%。可见差距之大。提高利率后，企业的利润增长率下降，股票价格自然就拉下来了。对于企业来说，动不动就业绩预增50%、100%，也应该承担早就应该承担的较高的资金成本了。还有人担心，提高存款利率后，由于贷款利率相应提高，按揭买房人受不了，但实际上这几年很多城市的房地产价格上涨都是 100%了，这么大的投资回报(尽管可能是账面的)应该可以承担微小的利息增加。

　　我同意中国经济存在结构性的问题，但是任何经济任何时候都存在结构性问题。所以调整总量的工具是可以来解决结构性问题的。作为市场经济，时刻都应更多利用价格机制来进行调节。我特别不赞同那种动不动就讲所谓结构性泡沫，泡沫对于一个行业，要么没有，要么就是整体性的。

　　至于汇率政策，中国GDP增长有35%以上是来自于出口部门的增长的贡献，同时还有一万多亿美元的储备，所以汇率的问题一定要考虑这两个方面的影响。另外，我们还要考虑到，存款是中国最主要的一个金融资产，现在70%的居民金融资产是存款，如果利率压得很低，持有这些金融资产的持有人，就无法得到正确的收益。他们会迫不及待地把存款资产改为其他资产，比如说进入股市，现在已经有这样的迹象了。但是中国资本市场的发展还容纳不了这么多的资产，所以国家必须使银行的存款资金缓慢有序地导入资本市场。

　　总之，解决热钱问题、解决国内的资产价格上涨过快的根本、最有效、最市场化的手段就是较大幅度地加息。其他手段都是逐末的。