2008年1月19日光华(深圳)新年论坛在深圳召开。新浪网直播此次大会。以下为请光华管理学院副院长徐信忠教授演讲实录。

　　徐信忠：尊敬的各位校友、各位同学，今天下午跟大家分享我个人对这两年来中国股市的繁荣，对中国经济发展的一些影响。今天你不管走到哪儿，可能全世界都在讨论这两个话题，一个是中国股市的繁荣以及它带来的后果。我非常高兴地说世界前十大企业里面五大是中国的；前三大商业银行全部是中国的。而且如果仔细看数字的话非常吃惊，这个数字稍微有点晚，是11月2号的，当时的中石油市值是11081美元。当时排在全球的第二大企业是美国(摩根)石油公司，更不用说像微软这种企业在中石油看已经是小企业了。

　　所以，两周之前，光华管理学院有一个美国国际VRT的集团，我在半路上跟这位院长谈话，绕来绕去总会回到中国股市上。

　　第二、这两天整个资本市场又坐了一次过山车，原因是美国次级债。这两个加起来，我看到了新浪网上有一些像2007年的中国的十大并购案，几乎无一例外的中国的企业在并购外国的股权公司。如果我们回顾一下到2007年年底的时候去上海交易所或者深交所的网站看看，市盈率是65倍左右。到底是什么原因造成中国股市的持续繁荣？刚才肖总讲到可能是中国的人口红利。

　　我们做一个非常简单的金融学的演算，也就是说红利的折算模式，我们假设资本成本8%，美国的经济增长客观的看是3%左右的增长率，它的市盈率在20倍左右是合理的，美国现在是17、18倍左右。接下来就会看中国到底还有多少年的高增长。刚才姚总经济师讲到中国在2007年是十一年来中国经济最好的，这样的经济繁荣期还有多少？假如说我们还有十年的10%的增长率，接下来还有第二个十年的6%的增长率的话，那么中国经济增长基本上会到像美国这样发达国家的增长的大概41倍。这时候我们可能会有争议，说中国经济到底多长时间会持续繁荣，有的人乐观、有的人悲观。但我们不能不看一下其它国家的历史，例如日本，在1951到1970年的二十年间，平均的增长9.9%，不比中国这二十年的少。1971年到1990年的二十年间是4.7%。也非常高。到了90年到现在，这个数字正好是零，不涨也不跌。

　　这时候看到怎样的一个事实，刚才讲为什么中石油的市值那么高，是因为股市给它定价。假如说(摩根)它的市盈率是12倍左右，中石油在香港或者纽约的市盈率在17倍，在上海38倍，我不知道最近两周又发生什么，这是12月21日的数据。这就造成中国目前股市和上市公司市值提高的原因之一，就是同样的盈利它的市盈率非常高。

　　刚才肖总讲到流动性是不是一个问题，实际上还是一个因素。我们看两张图(见图)，这是2005年1月4日，这是2007年5月18日的图(见图)，我想这两张图不管怎么看基本上没有差别，这是39个公司同时在上海和深圳和香港上市公司的价格比，也就是将H股价格除以A股价格，非常简单，同一个公司的股票它的香港价格除以A股的价格，平均来讲大概在50、60%左右。也就是说，对于同样一个公司，它的盈利是一样的，增长情况是一样的，但是它的价值完全不一样，一般在2倍左右。原因还是在于目前中国资本市场流动性的问题，也就是说对中国大陆投资来讲，它的投资渠道非常有限，无非是房地产、股市、银行的存款。

　　在这个时候，刚才肖风提到的，如果你是一个战略投资者或流动股、非流动股的话，这时候不卖是傻瓜，企业也是一样，无论是民营企业还是国有企业，在股值如此高的情况下不卖是傻瓜。所以2007年全球最大的IPO市场不再是我们熟知的纽约、伦敦，而是中国大陆。在中国大陆本身还不包括香港，融资量是610亿美元，纽约排在第二位，387亿美元。这时候你会问这些上市企业真的缺钱吗？是他的投资项目需要融资吗？我们同样回到中石油的例子。06年根据它公布的常务报表，它的利润是1422亿人民币，这个数字不管在哪儿都是一个大数字。所以，中石油缺钱吗？我认为他不缺。但是他依然在A股市场融资668亿人民币。这时候一个简单的问题就出来了，也就是说中国目前股市的高市值反过去看，也就是市盈率的倒数是什么，用个直观但不科学的说法，就是融资成本的概念。大家熟知的银行存款准备金率，市盈率的倒数就是你买股票期望的回报值的概念。市盈率在45倍的时候，在长期来看最后投资率在45%的时候，对企业来讲它的成本1.5%。这种高市值和超低的融资成本会给中国经济带来什么样的影响？我同意刚才姚总经济师所说的，2007年是中国经济十一年来增长最好的一年。但08年和以后的几年也是中国经济在过去三十年以来风险最高的一段时间。

　　当然，作为经济学家我们不敢轻易预测，一般的经济学者会说，宏观经济增长08年是10%。金融学者会说期望增长8%，后来还带个字：标准差或者放差5%。用直观的话来说，让我们预测中国的经济或者股市走上的时候有95%的置信度的概念。这是一个金融学的说法，金融学者从来不会说明年年底股市在6000点或者7000点。

　　所以，这个前提底下，我们来讨论一下中国经济在以后的两到三年面临的问题，这是高度不确定的，所以我叫做潜在的风险。

　　第一、现在看来，美国经济越来越有可能会放缓，甚至进入衰退期。它对中国经济的影响到底多大？刚才讲到三架马车和两降，出口和投资。我们如果仔细看一下，中国目前出口的来源在哪里？中国出口的来源不再是以美国为主，根据国家统计局1-8月份的统计，在1-8月份对美国出口增长率是44%，对欧盟的出口增长率是40%，也就是说，中国经济因为出口带来的增长主要来自欧盟和其他地方，而不再是美国。所以，根据世界银行最新的统计，如果美国经济放缓一个百分点，中国经济受影响多大，这是世界银行在月底之前出的报告，是0.25个点。所以像摩根士丹利它在2008年中国宏观经济预测报告里，他说有60%的概率因为美国经济的放缓会造成软着陆的概念。

　　第二、劳动力成本上升。过去几年，至少在媒体上看到所谓的“民工荒”或者工资的即将增长，但是不是意味着中国企业目前的增长或竞争力主要来自于廉价劳动力的概念？不尽然。也许劳动力成本不再是中国企业出口竞争力的唯一因素甚至主要因素。我们客观来看一下中国劳动力的成本增长，同样，根据摩根士丹利的研究表示，在2000年到2006年这七年间，中国的劳动力平均工资增长100%，但是在同一个七年间，中国企业的生产力增长了260%。这时候很容易解释，尽管工资增长了，但是刚才姚总经济师讲到几个数字，利润增长超过30%，也就是说经济增长的主要好处给了资本提供者而不是给了劳动提供者。同样在1月10号，中国社会科学院出版了08年社会蓝皮书，其中一点讲的就是劳动力的工资，从劳动力工资的总额占GDP比例，根据社会科学院的研究报告来看，在九五期间这个数字是13.3%，但是在十一五初期的两年下降到了10%。

　　第三、资产价格的进一步调整。根据我个人刚才的分析，我想中国资本市场的调整空间是有的，但不会出现日本八十年代和美国二十年代末一样的大调整。当然，美国二十年代末，也就是1930、1931年美国股市下跌了86%。同样，日本大家知道，89年和现在比过了至少十七年，日本的指数今年是15000点左右，当时的指数是39500点，占当时的25%。所以大调整不是不可能，但是我觉得概率比较小。如果出现概率会不会受宏观经济影响呢？刚才金行长讲到资本化率用的是资本市场总市值除以GDP。同样，如果我们去看一下深交所和上交所的网站，中国在12月21日那天，流动总市值只有8.7万亿，如果GDP是23万亿的话，那么实际上金融资产占GDP的比例还只有35%，远远低于美国，因为那个国家早超过150%。

　　第四、通货膨胀与货币政策紧缩。事实是央行在去年一年调了六次利息。如果是结构性的调整，那调利息是有限的，更多的是来管理普通老百姓在通货膨胀预期的概念。如果政府下决心要调整通货膨胀的话，那么需求或者其它商品的增加或减少，刚才姚总经济师讲了一些数据。但是我要讲的中国经济面临的最大风险不是上面的四项，而是中国资本市场的持续繁荣。为什么？中国资本市场持续繁荣带来的结果刚才提到，也就是说非常廉价的成本置换，所以这时候企业在资本市场融资。在过去的三十年里面，很多人讲中国经济成功的一个因素是廉价的劳动力，其实更重要的因素我认为是廉价的成本置换。无非是国家给企业带来了资本成本的概念。不良贷款在消减，但是这时候对企业来讲又有一个好消息，那就是资本市场的繁荣，资本市场的繁荣使得企业的融资成本大幅下降，融完资怎么办？既然资本的来源非常廉价，那么马上就出现一个投资不谨慎的概念。这时候会出现过度的实体经济的概念。

　　如果我们看一下美国的二十年代和日本的八十年代，和今天的中国确实非常相像，在金融学是不是重复不敢说，但是现象是一样的，贸易的顺差、经济的高速增长造成的后果——投资的大幅增长。在这种大幅增长的情况下，导致客户投资回报下降。当哪天公司的投资不再有回报的时候，它造成银行的不良贷款，很快显示为流动性的突然消失。刚才讲到流动性存在不存在，不是资金量的问题。所以我在1998年看到一个俄罗斯的危机，后来就造成了全球的资金紧缺。今天的次级债同样造成了全球资金或者流动性的忽然停滞，这种恶性循环又会造成经济不景气。

　　从日本八十年代和美国二十年代最后带来的全球大萧条，都是因为经济的投资过热造成。如果按照国家统计的数字，2007年1-11月，我们国家的固定资产投资是26.8%。同样，是十一年来最旺盛的一年。这个时间多长？我不知道。但正因为这种廉价资本，会影响中国企业国际竞争力的提升。也就是企业不需要自主创新、证券化率。所以它会带来全球竞争力的影响。同时我们可以看到，国家在利用人民提供的廉价资本成本，开始他的跨国竞争力的建立。也就是刚才讲到的在过去一年里，中国的四大银行更多的来自于国有企业去收购国际企业集团的股权的概念。工商银行51亿美元收购了南非标准银行，包括收购黑石，摩根士丹利的股权等等。国家否决了国家开发行收购花旗银行股权，我认为这是好事。

　　如果说这种投资是值得的，我们要不要投资？人民币不管是8%还是6%，可以想想，如果中国的投资回报率跟美国的投资回报率或者跟国际的投资回报率是一样的话，人民币8%就是8%的收益，那又何必呢？

　　中国企业准备好了吗？中国企业有没有能力来管理被收购的外国企业。早期我们看到TCL收购汤姆逊，现在联想收购IBM PC，包括现在中国这些企业在收购国外的股权，我们有没有能力去收购这些企业？但某种意义上说更重要的，从金融学的角度上来讲，这是一个财富的极大转移。也就是说中国的资本投资者提供的是一个廉价的成本，收购了资本非常高的价值。

　　回到最基本的特征，我们讲信息对称，一个企业在收购另外一个企业的时候，如果管理层认为公司的股权是被严重估高的话你会采取股换股的方式收购，而不是用现金的方式。只有当你认为公司的股权被低估的时候才会选择用现金的方式。而恰恰中国目前采用的都是用现金的收购方式来收购国外的企业。这时候有没有办法来收购？矛盾很大。其实你看到根本性的矛盾就在一个案例出来了，新加坡航空公司收购淡马锡，它的市场价格远远高于收购价，但是新加坡航空和淡马锡是亏损的。从帐面价格已经非常高。这时候有没有办法解决？我个人认为中国不要用现金去收购国外的企业，因为这涉及到大量的财富转移。有可能怎么样解决，中国企业能够用股换股的方式去收购国外的企业。如果说中国股市与国际股市打通的话后果是什么。在去年早期曾经说用港股直通车的概念，港股是上涨的，大陆股市是下跌的。所以如果打通中国股市和国际股市，所以它的后果很可能是中国股市的“深层”调整。

　　最后我纠正一下这个小册子上的两个错误，中国股市的正确选择，但这主要在证监会和银监会，以及在商务讲稿上写的东西，当时我的观点非常简单：中国不应该用加大利息的办法来介入中国股市。我当时的观点是主要用提高供应量，所以少了一个“估”字，和我的观念非常相反，所以大家注意一下。谢谢大家！