曲凤杰：关注热钱最主要的是关注国际收支失衡

　　曲凤杰：

　　实际上关于热钱流入的情况我们也可以通过国际收支平衡表上的一些异常变化来进行分析。首先确定正常的年份经常项目和资本项目是一个什么样的水平，然后来判断是否有异常。比如说2004年隐蔽性资本流入比较多，既可以通过误差和遗漏看出来，也可以通过一些经常项目和资本项目的异常变化加以推断，并初步判断哪些热钱是通过经常项目还是资本项目流进来的。

　　根据我初步测算过隐蔽性的资本外逃和资本内流的规模，2002年是一个逆转年，由资本外逃变成资本内流。到2004年形成一个资本流入的高峰期，其中隐蔽性的资本内流大概两、三百亿美元、国际收支平衡表上反映出来的大概300多亿美元，二者合计

　　600多亿美元的规模，资本内流主要跟汇率升值预期有关。2005年有比较大的下降，2006年，其他投资项目下的资本流入比较多，短期外债增加。从2007年第一季度的情况来看，一方面外汇储备超常增长，另一方面国内房地产和股票等资产价格上涨，再加上通货膨胀压力比较大，似乎热钱的问题又特别突出。

　　我觉得很难准确地分析清楚热钱目前存在于谁的手中。热钱在谁手中的判断是与热钱流入渠道的判断密切相关的。

　　在存在人民币升值预期的情况下，侨汇是非常重要的经常转移科目。由于国内有关政策的松动，个人向国外汇款的限额已有所扩大，境内居民个人持境内银行发行的外币卡在境外用于经常项目消费或提现形成的透支，持卡人可以到银行购汇偿还。向外转移资金的便利措施也使得各种渠道流入资金的顾虑减少，通过经常转移流入的资本可能流在私人手中；而通过贸易渠道如进出口伪报，制造无真实贸易基础的进口单据，或者高报出口，低报进口、提前结汇和预收付款等流入的资本可能在跨国生产企业手中。

　　我认为，与机构投资者比较成熟的发达国家不同，中国的热钱主要持有者不是机构投资者，经常用在对冲基金身上的“兴风作浪”用在中国不一定妥当。

　　咱们是不是可以换一个角度来想这个问题，虽然股市泡沫或者是房地产泡沫很容易和热钱挂起钩来，但是实际上热钱购买股票和房地产资产推高资产价格只是一个渠道，它对资产价格的影响可能不是想象的那么大。更重要的传导机制是热钱流入——外汇占款增加——加剧流动性过剩——资产价格上涨。

　　热钱流入是赌人民币升值，在存在升值预期的情况下，面对流动性过剩，宏观调控的难度加大，实际上，我们没有多少有效的手段来调节和控制。目前央行的票据发行频率越来越高，这种局面很难持续，好象有点力不从心。

　　用临时性的操作方法来应对长期性的流动变化只能是权宜之计，问题会积累起来，通货膨胀压力也会累积。

　　至于加息，实际上房地产市场和股票市场，都存在结构性的问题，但是利率是调整经济总量的一个工具，提高利率之后不管是过热部门还是需要大量投资的部门都会受到影响。而且房地产市场本身还有一个问题，就是普通百姓都是贷款买房，加息的影响很大，很可能就要延长还款期限或者是无法偿还贷款了。而真正的热钱，反而会享受到加息的好处。不仅得到利息收入，而且享受升值好处，何乐不为。

　　我认为，结构性的问题用总量的工具调节，效果不好。我们知道，汇率升值和加息都具有紧缩效果，利率和汇率哪个可以调整中国目前存在的结构性的问题？哪个更有效呢？我们经常说出口导向型的经济战略维持到现在，已经很难再持续了，为此，要转变发展战略，改变过去有偏的政策导向，这不是一个总量的调整，而是一个结构性的调整。所以在中国目前状况下我个人认为汇率工具要比利率工具更合适。

　　对于热钱的危害，应该看得更远一些。关注热钱，实际上最主要的是关注国际收支失衡，因为透过国际收支持续失衡，可以透视出中国经济结构性问题，映射出中国经济内在的一些深层次矛盾。为什么采取了那么多措施之后，还是治标不治本？因为中国跟韩国等东亚模式国家一样长期奉行出口拉动战略，导致整个经济结构、供给结构、产业结构都是出口偏向型的，贸易部门过度发展，非贸易部门相对萎缩。

　　2004年大量资本内流时期，也在研究怎么遏制。当时汇率还没有调整，有方案提出人民币升值一次性到位，把预期彻底改变。

　　也有人提出小步调整，但是这样会使预期进一步强化。现在看来人民币确实在一步一步 上升，而根据我的追踪调查，并没有感觉到因为人民币小幅上升引起大量资本流入。最近这段时间是因为资产价格泡沫，引起了外管局的重视，所以正在进行一些专项检查。但事后检查的办法肯定不是治本的，最根本的办法是引导升值预期，一方面还是要通过减顺差、减储备降低升值压力；另一方面，还是要通过汇率制度和机制调整，让市场发现合理均衡汇率。