李德：热钱的流动可能还要持续好多年

　　李德(中国人民银行研究局副巡视员)：

　　如果对热钱定义不准确，我们就没法做分析。一般来说热钱就是高隐蔽性、高风险性、短期性、投机性、敏感性的流动资金。

　　但是不同的热钱定义，使得相关研究很难对其进行定量分析。但是从热钱流动的三个通常渠道看，我认为可以概括为：贸易渠道受到很大限制，资本市场渠道在逐渐增加，房地产渠道还是在局部地区涌动。

　　贸易渠道流动的热钱，目前已受到很大限制，不像大家想象的那么多。高报或者低报进出口价格等方式，都是有成本的。比如高报价格之后，显示的利润会增加，所得税相应也要增加。所以从贸易这个渠道来说，我觉得热钱流动的成本是比较高的。

　　热钱通过资本市场，包括QFII，境外券商进入国内投资等，虽然现在还不能确定热钱占有多大比例，但可以肯定通过资本市场进入的热钱肯定越来越多，这是一种趋势。从房地产外商投资来看，根据外管局的数据，有两个渠道——消费渠道和并购开发商渠道，大概占到房地产市场不到10%。但是这个渠道进入的热钱只会推动区域房地产热，对全国经济，包括贫困西部地区可能没有那么大的影响。按照国家信息中心的统计，2006年利用房地产的外资额是 394亿人民币。如果再加上配套贷款，这个数额会更加巨大。但利用外资是不是都是热钱，这个定义也是不明确的，只能说引进了这么多外资来参与房地产。

　　热钱究竟在谁的手里？从房地产市场来看，2000年以前，国外投资者主要是偏重于采购高档公寓和别墅、写字楼。2004年和2006年政府出台了一系列限制外资购房的措施，外商的投资取向和操作方式也发生了转变，改为对国内房地产企业进行并购。一些大的跨国公司和私募基金，以股权投资为主，这也是一种趋势。

　　在资本市场，既允许国外大的基金公司、投资银行、券商进入，同时也允许中资商业银行在国外资本市场进行投资。随着资本市场的开放程度越来越大，这些投资银行和基金的资金，由中长期的投资，转为短期、投机性更强的投资的可能性是有的。

　　现在国内资本市场上涨趋势非常明显。前一段时间从房地产市场来看，也是如此。但是这轮股市上涨，也不能完全说是因为热钱，因为从财务报表来看，上市公司的盈利确实增加了很多。当然两个市场上涨也不能说没有资金进入的原因，但资金也不能都说是热钱，需要进一步分析。前一段时期储蓄增长是同比下降的，有可能是储蓄“搬家”。在房地产方面也是如此。热钱主要集中在上海、北京等大城市，因为这些城市房价涨得快，人口流动多，需求量大，因此比较容易抬高房价，使房地产结构发生变化。热钱是需要在短时间内收到比较高回报率的。

　　但是现在很多大银行已经上市，如果说银行跟股票市场没有关系，也不太准确。尽管有商业银行法的限制，股市对银行的影响还是很大的。另外股市和房市也是连通的，很多银行都有大量按揭贷款，影响了股市，就影响了房市。

　　而且不得不承认政府对股市的关注度越来越高了。现在流动性增加了，我们面临许多问题：一是贸易的国际收支不平衡，二是房地产投资的增加，以及银行大批上市和银行资金流入股市，如果央行不关关注股市 是说不过去的。最起码目前场外资金很多，开户数在增加。即使现在不关注，将来也必须关注，至少应该知道资金的流向和分配格局发生了什么变化，在国民经济中起到了什么作用。

　　现在有很多问题值得研究。一个是流动性为什么这么多，增长这么快。而且财政收入为什么增长这么快，大大超过GDP的增长。央行也不清楚为什么M2增长那么高。发票据对冲，虽然成本不是 很高，但对冲只是一个被动的措施，不能从根本上解决问题。

　　实际上我们需要思考一个问题：首先热钱流入是不是都是坏事情？可能有一部分热钱，能够把企业收益率进行调整，重新分配资金，因此也不见得是坏的。当然热钱规模太大也不行，会导致泡沫。

　　如果从宏观角度来考虑，中国目前的经济发展阶段，还没有脱离出口导向型，进口增加很慢，并且出口还都是劳动密集型的，所以这几年贸易顺差可能越来越大。但是经济结构调整是需要很长时间的。如果经济结构没有调整过来，想通过短期的货币政策，把整个情况扭转过来是比较困难的。

　　考虑到这些问题，热钱的流动可能还要持续好多年。