看住“热钱”

　　曲凤杰：

　　对于热钱的危害，应该看得更远一些。关注热钱，实际上最主要的是关注国际收支失衡，因为透过国际收支持续失衡，可以透视出中国经济结构性问题，映射出中国经济内在的一些深 层次矛盾。为什么采取了那么多措施之后，还是治标不治本？因为中国跟韩国等东亚模式国家一样长期奉行出口拉动战略，导致整个经济结构、供给结构、产业结构都是出口偏向型的，贸易部门过度发展，非贸易部门相对萎缩。

　　2004年大量资本内流时期，也在研究怎么遏制。当时汇率还没有调整，有方案提出人民币升值一次性到位，把预期彻底改变。

　　也有人提出小步调整，但是这样会使预期进一步强化。现在看来人民币确实在一步一步上升，而根据我的追踪调查，并没有感觉到因为人民币小幅上升引起大量资本流入。最近这段时间是因为资产价格泡沫，引起了外管局的重视，所以正在进行一些专项检查。但事后检查的办法肯定不是治本的，最根本的办法是引导升值预期，一方面还是要通过减顺差、减储备降低升值压力；另一方面，还是要通过汇率制度和机制调整，让市场发现合理均衡汇率。

　　李稻葵：

　　热钱进入，恐怕不能说完全都是赌人民币升值因素，实际上比较理性地来计算，热钱从人民币升值中获得的收益还是有限的。

　　恐怕不能指望汇率对经济结构产生多大影响，这一点可以从理论上和经验上看到。日本1985年以后大幅度升值，150%以上的升值，虽然从1985年到1987年日本有略微的逆差，但是 1987年以后一直顺差。汇率，只要物价的期望值是比较稳定的，在一个市场经济体制中它是一个多余价格。汇率无非是 把两国之间的物价水平互相翻译一下而已，从长期来看，在市场经济机制比较顺畅的条件下，汇率的高低是无所谓的。

　　为什么汇率对顺差、贸易结构影响有限呢？任何两国，包括中美两国之间的贸易差额，主要取决于两个因素：一是相对价格的变化，一是相对储蓄率的影响。换句话说既取决于美国百姓和中国百姓，对同一个产品在两个国家之间的价格的高低判断，也取决于一个典型的美国家庭和一个典型的中国家庭每年的储蓄多少。相对储蓄率的差别影响，远远超过相对价格的影响。

　　曲凤杰：

　　我认为这是因和果的关系。我们经常认为是原因的，实际上是结果。比如说美国的低储蓄和中国的高储蓄，与外汇储备增加的关系。究竟哪个是因哪个是果？经常项目顺差等于储蓄剩余，但理论上并没有告诉我们，是因为有储蓄剩余才有经常项目顺差，还是有经常项目顺差才有储蓄剩余。中国的高储蓄是什么原因呢？有消费习惯的原因，也有制度上的原因，但最重要的原因是收入水平低。利用低劳动成本参与国际分工，这也是中国自己选择的外向型发展模式。为了贯彻这一战略，中国采取了低估汇率的汇率政策。所以，高储蓄实际上跟我们奉行的发展战略不无关系。另外，中国高储蓄和美国的经常账户赤字，也与整个国际货币体系有关。美国经常项目的持续逆差，是靠东亚这些高储蓄国家提供源源不断的资本流入维持的。虽然中国已经成为最大的债权国了，但是仍然天天担心热钱跑了怎么办。根本原因是美元是国际货币，而人民币不是。

　　李稻葵：

　　正因为如此，靠短期汇率调整是达不到效果的。这个格局怎么能打破呢？就是要在短期，甚至于中期内保持一定的贸易顺差，保持一定的外汇储备。这样逐步把人民币变成一个国际化货币，才能从根本上打翻身仗。

　　李德：

　　现在有很多问题值得研究。一个是流动性为什么这么多，增长这么快。而且财政收入为什么增长这么快，大大超过GDP的增长。央行也不清楚为什么M2增长那么高。发票据对冲，虽然成本不是 很高，但对冲只是一个被动的措施，不能从根本上解决问题。

　　实际上我们需要思考一个问题：首先热钱流入是不是都是坏事情？可能有一部分热钱，能够把企业收益率进行调整，重新分配资金，因此也不见得是坏的。当然热钱规模太大也不行，会导致泡沫。

　　如果从宏观角度来考虑，中国目前的经济发展阶段，还没有脱离出口导向型，进口增加很慢，并且出口还都是劳动密集型的，所以这几年贸易顺差可能越来越大。但是经济结构调整是需要很长时间的。如果经济结构没有调整过来，想通过短期的货币政策，把整个情况扭转过来是比较困难的。

　　考虑到这些问题，热钱的流动可能还要持续好多年。

　　李稻葵：

　　所以监管是一个必须考虑的现实问题。去年12月份，泰国政府想监管热钱流入，但是 采取一些措施之后，股市马上大跌。实际上在泰国，包括现在的印度、墨西哥和俄罗斯，股市中有50%以上都是外资，比例远远高过中国。而且他们对资金的流出没有任何限制。

　　我们还是要抓住“宽进严出”原则，因为怕的是出，而不是进。原则上来讲，资本账户的开放要做得非常慢，避免出现问题。但金融服务一定要放开，但是资金不要跑。等到中国金融市场规模足够大，监管足够好，有一定稳定性以后再开放。

　　曲凤杰：

　　我认为资本项目开放是一个趋势，在经常账户开放、资本账户有限开放的情况下，资本管制的成本已经很高，管制的效果已经不是很好。

　　从政策角度来说，还是要稳步前进，逐步扩大资本市场开放。虽然亚洲金融危机之后，有些国家加强了管制，但是不能有特别激进的政策，比如严格资本流出等。另外就是建立预警机制。随着资本账户开放，包括证券短期资本账户逐步开放，必须建立相应的预警机制。

　　同时我还是强调汇率政策的调整不是汇率水平的一步到位的调整。目前，研究均衡汇率的很多，但中国现在这个数据状况和转型国家的特点，没有人能知道什么样的汇率更合 适，所以还是要完善汇率形成机制，靠市场逐步发现合理均衡价格。

　　在这样一个过程中，人民币汇率的国际化，也要逐步地进行。

　　李德：

　　监管的不仅仅是热钱问题，而是国际收支平衡问题。实际上制度漏洞造成的热钱流入也比较厉害。过去也使用过一些行政手段进行监控，这些手段怎么使用得更好？一方面要随着情况变化不断地进行修正，另一方面可以采用一些经济手段，例如利用税收政策来进行限制。

　　所以行政手段要不断完善，应该从宏观来把握，包括经济结构调整问题，国民收入再分配问题，财政金融这两个手段的使用问题等。

　　比如说可以在央行采取利率政策的同时，财政部采取税收政策，双管齐下。各部门进行政策协调，财政政策、金融政策和产业政策同时发挥作用，可能效果更好一些。