叶辅靖：中国内地是否有真正的QDII需求

　　叶辅靖(发改委宏观经济研究院对外经济研究所副所长)：

　　中国内地是否有真正的境外投资证券的需求，需要从几个角度来看。

　　从国家的角度来看，政府要考虑的不应该是有没有需求的问题，而是可以给国家整体、宏观经济和金融体系带来什么好处？抑或会带来什么风险？也就是应不应该开这个通道的问题。至于是否有真正投资需求，这应该是市场，特别是那些商业性金融机构来考虑的问题。

　　当然，从研究者角度来看，无论是短期还是长期，应该是有需求。但是，需求的大小可能会波动、有差异、有变化。因为投资的多元化包括了对内、对外不同金融资产的持有；而且从实际因素上来看，只要国家之间、不同市场之间的发展有差异，就会有不同的投资需求。所以从实证角度看，确实存在“股票投资本国倾向”的问题，但是这并不排除本国投资者对外部金融资产的需求。 还有一个非理性的盲从问题。任何投资可能都有理性的，也都有非理性的。也许有时从宏观角度上看，这部分人是非理性的、盲从的，但是从个体来看，实际上是理性的。为什么要随大流呢？经济学有搭便车的问题，因为在信息不对称的情况下，搭便车对个人可能是最合理的。

　　我认为，对境外投资应该开始支持和鼓励。虽然境外证券投资短期内对宏观经济可能有一些促进作用，但是目前无论是从规模上还是在渠道上，都还处于初期阶段，对解决当前的宏观经济问题特别是国际收支平衡问题不会有特别大的作用。它的重大意义主要在于长期作用，而不在于短期，不在于现在。

　　这一突破，虽然还有很多限定条件，但是很合适的起点。海外目标投资市场目前仅限于香港市场，但是既然香港开了，以后纽约、伦敦或者是其他的新兴市场也有可能开，这是一个重要的方向性突破。此外，之前提到的QDII产品，都是针对机构而言的，现在由机构到个人，对外证券投资的主体更加多元化了。再从试点方案看，虽然只将试点放在了天津滨海新区，但凡是中国公民都有资格开户投资，而且其他地区也可办理见证开户。

　　相比起QDII来说，这次并未对个人投资规模以及相关的购汇、结汇定出上限，如没有像对个人购汇那样规定5万美元的限额。因此，居民境外证券投资的自由度超过了QDII或社保基金、保险资金的对外投资。当然，具体细则还不太清楚，但决策层开放的信心、决心和政策方向是明确的。

　　居民境外证券投资从长期影响来看，主要将在3方面给中国金融领域带来新的深层次变化：

　　第一，它是一个使中国外汇供求关系发生实质性变化的办法，是一个可根据投资需要自主购汇、结汇且真正鼓励藏汇于民的办法，也是从外汇管制迈向市场决定外汇供求的重要一步。

　　第二，对人民币汇率的市场化进程会起到非常重要的推动作用，因为人民币汇率形成机制的改革，除了增加汇率弹性外，外汇供求的市场化也是非常重要的，它对形成真正的外汇市场有重要意义。汇率由市场决定的背后，更重要的是外汇供求要由市场来决定。只有随着资本账户里的各类对内、对外投资项目的不断放开，外汇供求的市场化程度的逐步提高，才可能建立起真正意义上的由市场决定汇率的机制。因此，开放个人对外证券投资，对推动人民币汇率的自由化有重要意义。

　　第三，对推动资本的自由流动也有重要作用。居民境外证券投资，这本身就是资本账户的一个重要组成部分。我们所谓的资本账户，无非就是直接投资、证券投资、其他投资，每一种类型的投资分很多小类，每类无非都有两个面，一个是从外面流进来的自由化，一个是居民对外投资的自由化。长期以来，居民对外投资特别是对外证券投资的自由化相对滞后，目前开了这个口子，当然对资本账户的自由化，对资本流动的自由化有新的贡献。

　　因此我觉得，中国政府包括监管部门，对这个举措应该是持既审慎又鼓励的态度，总的取向应该是鼓励。

　　对于内地居民对境外证券投资所带来的中短期影响或效应，还要具体分析，特别要考虑到种种制约因素。实际上，管司长和赵老师刚才都提到了主要的两点。第一个是人民币升值的因素，第二个是大家对国际市场并不熟悉，对国际市场、对香港市场的风险不熟悉。

　　从去年到今年上半年为止，人民币大概累计升值了10%。如果再加上境外投资的某些费用要高于内地，以及国内一年期存款利率百分之三点多，那么投资香港股市的回报率应该是达到10%以上才行。至于国际市场，国内投资者毕竟非常陌生，而且国际市场的波动也比较大。虽然国内市场现在的波动也很大，但是国际市场上跌宕起伏实在非常大，这也是个制约因素。

　　如果考虑到以上这些制约因素以后，再来权衡这个事情对宏观经济或者是对内地经济影响时，可能并不似想象的那么大。

　　将来的方向，可以是先放宽内地开户行。比如，除了中国银行外，工行或者其他行也可以参与。然后放宽海外代理行的限制，或者把封闭运行变成半开放、半封闭，或者最后到完全开放，可以窜来窜去，最后逐步允许融资融券。现在还不能做融资融券，今后需要逐步放开。

　　当初在香港调研的时候，联交所也担心过类似问题。比如当要处罚内地在香港上市的某公司时，却因为受到内地保护而没法真正实施处罚。这样久而久之，可能会带来一些负面影响。引申到个人投资者的话，如果是一个有特殊背景的个人投资者，可能也会遇上能否真正按照法规来处理当事人的问题。但这个问题不会很大。

　　我同意黄金老的观点，即最大的风险在于资本流动方向突然发生改变。但有关这类问题，恐怕不是监管部门本身能解决的。

　　第一，这可能和整个国家的基本面联系在一起。如果基本面比较好，金融体系比较健全，就不容易发生资本流动方向的突然改变。

　　第二，国际上发展中国家和发达国家都有比较成熟的方法，其中市场的方法、半行政的方法、资本管制的方法，都可以运用。我特别要补充的是，资本账户开放并非不可逆的，在必要的情况下，有些项目还是可以关掉的。特殊情况要有特殊办法。如何在更加自由化的情况下进行监管，这是我们面临的一个比较大的问题。

　　第三，像美国这样的国家，资本流动方面的开放度非常高，但是他们对资本流动的管理与我们不同。他们的管理是有针对性的管理，如针对特定对象、特定品种、特定机构、特定国家来进行管理。这是我们应该加以学习的地方，即有针对性地进行监管。面铺得太开的话，实际上是管不住的。