赵锡军：QDII规模关系中国金融市场战略目标

　　赵锡军(人民大学财金学院副院长)：

　　我认为，境外投资需求是有东西方差异的。居民个人的直接对外投资，可能更符合东方的文化取向。从西方发达国家来看，尽管很多国家对居民个人对外投资没有约束性限制，但个人直接投资其他国家的证券、金融产品的情况还是比较少，大部分的个人境外投资仅限于购买基金或者是做委托理财。

　　中国的情况就更特殊了。尽管以前不允许个人从事境外投资，但依然有很多人通过非法渠道出去投资。这或许也代表了金融文化上的差异。此外，像香港市场，由于很多中国企业同时在境内A股和香港H股两市场上市，造成同一企业在两地市场上同股不同价，甚至差价还比较大。而且，由于两个市场发展的层次不一样，便出现了可套利的空间。所以说，并不是境内市场表现良好，就不会有对外投资需求了。其实，境内市场表现良好也是相对的。首先，目前它还是一个相对封闭的市场；其次，现在表现良好，不一定将来一直是良好，因为投资是一个长期的事情。

　　在分析境外投资需求时，有人提出了“投资的本国倾向”问题。我认为，当前这是个很微妙的问题。最先打通的香港证券市场，虽然属于境外市场，但也是我们祖国的一部分。尽管投资者都愿意投资身边熟悉的市场，但香港市场已经有很多中国内地的上市公司，而中国内地的投资者甚至比香港的那些国际投资者更了解这部分上市公司。

　　在当前对境外的投资需求中，非理性盲从的因素特别值得重视。最典型的就是在外管局尚未解禁的时候，很多人愿意走没有任何安全保障的非法渠道去香港投资。这种非理性并不会随着合法渠道开通就立刻变得理性了。因此，将来监管部门要特别关注，在投资者不是特别理性的情况下如何监管这部分境外投资资金。

　　从国家利益的角度看，境外投资规模也关系到中国金融市场未来的发展战略目标。

　　第一，只有规模足够大的资本市场，才能真正通过市场机制来高效配置实体经济资源，并通过市场的调解功能来淘汰不好的企业乃至产业。第二，只有规模足够大的资本市场才能做人民币资产的管理和定价中心，至少要成为人民币资产的风险管理中心。第三，只有中国境内的资本市场成为了人民币资产的管理和定价中心以后，资本市场的一些其他功能，像资产积聚的功能才能发挥出来。

　　以往，中国习惯于将银行存款作为主要资产的积累，从改革开放至今，30年才积累了17万亿元的储蓄存款。从将来的发展来看，金融资产的积累不再仅仅是银行一个渠道，已经增加了包括股票和债券的通道，而这部分资产的积累速度比较快。

　　当金融资产的积累速度加快后，接下来最重要的任务就是要维持它的稳定，需要很多化解风险的控制手段，才能在经济发展且市场功能不断完善的同时，让投资者分享到经济发展的好处。

　　要实现资本市场的上述一系列功能，市场必须积聚大量资源，包括境内外的上市公司资源和境内外的投资者资源，而且从国家利益出发，这些跨国跨市场的资源整合还是以境内资本市场的发展为核心。

　　我同意几位专家的判断，即资本项目开放是一个长期的发展方向，当前只迈出了第一步，也是必须走的一步。从短期来看，首先需要对中国目前面临的双顺差、外汇储备增加过快起到些平抑作用，同时减轻国内的货币政策压力。其次，对分流国内资金、降低国内的流动性、抑制国内资产泡沫会产生积极影响。第三，国内有些投资者也确确实实具有对外投资的这种要求。

　　但是从操作上看，目前内地投资者到香港只能做实盘，不能做融资融券，也不能做期货。万一香港市场出现波动，内地投资者连一点防范风险的手段都没有，会在整个投资中间处于非常弱势的地位。

　　香港和内地的股票市场有很多不同。

　　比如，内地交易规则里有涨跌停板，香港则没有这方面限制。其次，国内投资者一开始只能做现货，只能做实盘，无法期现套做规避风险。另外，在市场上涨的时候，香港投资者可以拿自己的股票或其他资产做质押，借钱买股票继续追涨，但内地投资者目前不可能这样做。

　　另一个大差异是，香港市场的资金来源和投资者来源都非常多元化、国际化，而内地市场则相对比较封闭。而且，国际投资者可以在全球所有市场上来调配资金，一旦追涨杀跌，他们的资金来源几乎不受限制，很多对冲基金都擅长于此。这会使得内地投资者面临比较大的涨跌振荡的压力。

　　再加上香港是一个自由港，资金进出比较自由，尤其香港经济与国际经济特别是与美国经济联系比较紧密，美国的政策或金融市场发生变化，很快就会波及到香港经济。因此，内地投资者不仅要学会考虑香港的情况，更要考虑到美国的政策以及欧洲的政策。

　　最后，如果境内投资者拿人民币去购买港币再去投资，既要考虑到港币是跟美元挂钩的，也要考虑人民币汇率是浮动的这些“额外”因素。而如果在内地投资A股，基本不需要考虑人民币汇率问题。

　　从投资者角度分析，与境内证券投资相比，境外证券投资的风险可能要更大一些。虽然新开放的香港市场同属中国市场，但香港市场更国际化且有汇率风险。港币是盯住美元的，而美元现在走势又很不明朗，近期来看，会有贬值的可能性。人民币汇率走势也不好说，从2005年7月21日以来一直升值，而且继续升值的压力还是很大。

　　然而，尽管香港的汇率风险比内地大，但并不能因此认定香港证券市场的风险就一定比内地大，因为香港证券市场有着比内地市场更规范的一面。很难说哪边风险更大，哪边风险更小，只能说内地投资者在A股市场操作应该更保险一些。

　　再从国家整体利益角度看，内地投资者去购买香港的金融资产，内地公司到香港去上市，支持香港市场的繁荣，这样的贡献值得做。现在的问题是，内地居民分享不到的经济繁荣成果，却让相当一部分国际投资者拿去了。我并不是说国际投资者不能分享，但不能让内地投资者真的成了“解放军”，说不好听就是当“冤大头”。所以从这个角度来看，也存在一个度的把握问题，即如何让内地投资者与香港投资者共享经济繁荣的成果。

　　另外，虽然放开资本项目、人民币自由兑换、人民币成为国际储备货币，这些都是我们的长远目标，但是在人民币还没有成为国际储备货币、没有完全放开的情况下，还是应该优先考虑如何把国内这一亩三分地耕作好了，然后再吸引别人来帮你种地，帮你发展。