管涛：QDII是中国资本账户开放的一个重要步骤

　　管涛(外汇管理局综合司副司长)：

　　目前，中国居民境外投资的合法渠道已经初步形成。外管局去年5月已经推出了QDII，即合格机构投资者制度，支持境内符合条件的银行和证券公司、基金公司面向居民个人募集资金对外进行证券投资。现在，证监会尚未批准证券公司参与，而银行已经获批200多亿美元的额度，基金公司的QDII也已经获批180多亿美元的额度，最近一段时间正销售火爆。今年8月20日，国家外汇管理局宣布在天津滨海新区试点境内个人直接投资境外证券市场，国内投资者反应热烈。允许投资香港证券市场的这一临时通道，允许境内居民投资香港证交所公开上市交易的证券品种。

　　有了机构与个人这两种合法从事境外证券投资的渠道，已经基本可以适合不同风险偏好的投资者。

　　当一个国家居民的财富积累到一定程度以后，随着其金融意识的增强，资产分布需要多元化；不仅是所投资的金融产品要多元化，所投资的境内外市场也要多元化。然而，中国一直对于境内居民持有境外资产控制得很严，在整个东南亚地区，中国的外汇存款在M2中的占比都属于较低水平。我们的研究表明，如果这一占比要达到周边国家的水平，外汇需求潜力是很大的，至少有三、四千亿美元的空间。而且，还会随着M2的增长而不断增长。

　　其实，如果国内资本市场表现良好，当然会吸引各路资金到境内来投资。但即便如此，也不排除有一部分投资者觉得国内市场涨得太快，估值水平过高，为了分散风险，他也需要做些对外投资。从我们8月20日发布试行政策以后，境内基金QDII产品的热销已经证实了这种需求。

　　我想就非理性盲从问题补充一点看法。最近一段时间QDII产品热销，在很大程度上可以说是非理性的。为什么基金QDII产品卖得比银行QDII产品要好？因为很多人是根据A股基金的业绩来预期将来QDII产品的业绩，认为同样也能达到100%、200%的收益。但其实未必。

　　首先，A股基金今年取得超乎想象的好收益，是基于近两年国内股票市场的强劲表现。但是，这不意味着明年还能有这么好的收益，更不意味着在海外市场也会有这么好的收益。从某种意义上说，投资者对QDII产品的期望值过高了。中国1个基金1天竟能卖出1千多亿元，很多国外研究机构都对此感到诧异；他们更不能想象，神华股份上市竟然冻结了2.7万亿元人民币(3600亿美元)的申购资金，相当于台湾的GDP。而且，即使冻结了这么多资金，国内市场还能再创新高。这样的市场，开始让人感到有些不放心了，也说明了投资者的非理性一面。

　　在我们最初设计的境外投资方案中，并没有对规模加以限制。实际上，测算规模很困难。而且，所有的钱进出都在封闭账户里，外管局随时可以监测。当资金流动规模大到对国内市场产生比较大的影响，甚至带来比较大的风险的话，我们都可以调整政策，做到风险可控。

　　实际上，目前开户是面向全国居民，所谓在天津试点，只是把所有与交易有关的资金进出通道放在天津，然后通过中国银行面向全国开放，而并不是说只有天津滨海新区的人才能够开户。 最后方案是怎样的，还不好说，因为现在还在不断完善。按照批复的方案，天津中行与其他中行之间互相授权，其他中行也可以帮天津中行代理见证开户。但以后是不是这种模式尚不清楚。从这个意义上说，目前只不过是用天津中行作为控制资金进出的通道。

　　实际投资规模会受到很多因素的影响。

　　第一，政策对投资总规模是否加以控制。不久前，银监会主席刘明康曾经提到，监管当局可能会对投资规模加以控制。如果有投资规模控制，市场再有潜在需求也难以释放出来。

　　第二，会受到国内外市场估值水平差异的影响。如果说8月20日刚一宣布试点时就可以开始做了，而且A股、H股的差价那么大，可能大家积极性会很高。但是现在，H股已经翻了一倍，大家可能已经没有那么强的冲动去投资香港了。

　　另外，还可能会受到其他因素影响，包括人民币汇率因素、美国“次级债”问题。后者的影响迄今还没有消除，而且可能比我们想象的还要严重，其走势对未来全球金融市场都有很大影响。

　　我觉得从长期来看，它是中国资本账户开放的一个重要步骤，也符合经典的开放顺序，即“先机构后个人，先流入后流出，先直接后间接”，也是总体规划里头的一个重要步骤。

　　同时，这步棋对中国国内资本市场的长远发展也有积极意义。从一些国家的经验来看，很多国家积累了大量贸易顺差，但是由于资本流出比较少，结果造成国内本土市场的流动性过剩带来资产泡沫，因为大量资金追随有限的投资机构，最终形成泡沫。现在我们通过在风险可控的情况下开放资本的流出渠道，这一定程度上可以起到“泄洪”的作用，防止泡沫积累，对国内资本市场的发展也是有利的。

　　这就涉及到一个问题，即这是否意味着中国A股市场的失血？我认为，中国股票市场并不缺资金，因此也不意味着这是失血，而是有利于中国股市更加健康。此外，我同意叶所长刚才的那个说法，即此举对于完善人民币汇率形成机制，也有着积极意义，因为可以将市场供求关系反映得更加全面且真实，汇率形成得更加市场化。当然，这些影响都是长期才能显现出来的。

　　短期来讲，主观上我们可能希望它出去1000亿，或者2000亿、3000亿，但是不能这么做。我们要看到，如果短期内突然出去那么多钱，一方面可能意味着国内市场振荡加剧，另一方面则意味着这些出去的投资人真有可能成为“解放军”。当然，监管部门会对这种风险有所判断，加上投资者本身跌爬滚打了这么多年，可能也会有自己的判断。

　　至于说到对境外金融市场的影响，我想短期的影响可能有一点点，但是长期基本上没有影响。总的来讲，中国还是一个金融小国，而不是金融大国，特别在一些主要的市场上，还不足以发挥举足轻重的作用，不至于呼风唤雨。

　　从最近一段时间来境外市场特别是香港市场的表现看，实际上也不是因为内地资金去了就大涨，可能主要还是“逼空”的心理预期在起作用。因为全世界都知道，中国有很多外汇，这些外汇还要出去投资，所以外资机构不断拉高市场，想让内地投资者来接棒。但这都是短期现象。长期来看，大家都有统一的国际估值标准，而对于资产的估值标准，会逐渐培养理性投资的理念。否则，只要估值标准不一样，就会有套利机会，就会有资金窜来窜去。

　　前面我也提到，资本账户开放，本身就是外汇体制改革的长远目标，这在中央的多个文件里一直在谈，包括最近的十七大报告也明确提出，要逐步实现人民币资本项目可兑换。而且，允许个人直接对外证券投资，也符合中国资本账户开放的总体规划安排。

　　但是，我们现在这种开放，还不等于说人民币资本可以完全自由转移了。虽然看上去对个人购汇额没有限制，但是我们有其他相关要求：

　　第一，资金的划拨、证券的交易都须双封闭运行。即必须通过指定的账户、指定的渠道进行投资。

　　第二，资金回来结汇时也有严格限制。用自有外汇去投资的，必须先把本金部分退到外币储蓄账户里面，按5万美元结汇总额去管理。至于投资的收益和以人民币购汇投资的，在退出证券投资账户之前可以有一次选择，即是保留外汇还是换成人民币？如果是退到外币储蓄账户里，还是要受5万美元的总额限制。

　　可见，并不是在资本账户中想干什么就干什么，所以也不是完全意义上的可兑换。

　　实际上，开放个人直接对外投资的意义，并不在于个人对外能有多少直接证券投资，而在于它唤醒了个人境外投资的这种意识。如果没有港股直通车政策的宣布，最近基金的QDII产品可能就发不了那么火。之前，曾经出现过基金QDII产品5亿美元额度只卖出去2亿美元的现象。现在却是每只基金QDII都会超额认购，甚至需要追加额度。

　　所以，关键是要把第一步走好，不断地积累经验；投资者要积累对外证券投资的经验，监管部门也要积累监管经验。大家原来都没有做过这方面的事，所以说要先试，先按照比较保守的方式做，然后再把市场上一些成熟做法都引进来。融资融券我们已经有考虑，现在只是暂不放开融资融券业务。要让大家把第一步平稳地走出去，不要车一开出去就翻了，以后什么事都干不成了。

　　资本账户开放的风险有两方面：第一，是监管方面的风险。主要考虑的问题是，不要让不该出去的钱出去，也不要让不该进来的钱进来，同时还要防止资金的流向突然逆转。第二，是投资者的风险。关于投资者的风险，主要关心的是投资者能不能够了解境外市场，然后正确地去控制风险。要防止投资者一哄而上地到外面去做最后的买单者。

　　现在有一种担心，即担心“港股A股化”。对此我个人觉得不会。现在，中国概念的股票已经占到香港股票市场市值的一半以上，香港恒生指数中的内地上市公司也占到了相当比重。但这些都没有影响到香港市场的估值水平向国际标准靠近。为什么要鼓励内地企业到香港去上市？我想，除了解决一些资金问题外，可能更多地是要接受国际规范的公司治理理念，提高上市公司质量。从这个角度来讲，试行直通车业务将有利于培育内地投资者的理性投资理念，促进国内资本市场更加健康地发展。因此这种开放是必要的。