提前布局

　　居民境外证券投资，从长期来看是一个可根据投资需要而自主购汇、结汇且真正鼓励藏汇于民的办法，也是从外汇管制迈向市场决定外汇供求的重要一步。

　　外汇供求市场化是人民币汇率形成机制改革的重要内容，因此居民境外证券投资可推动人民币汇率市场化进程。

　　虽然个人在资本账户项下不受5万美元人民币购汇总额限制，但是并非自由兑换，因为还有须在账户内封闭运行的要求。

　　叶辅靖：

　　我认为，对境外投资应该开始支持和鼓励。虽然境外证券投资短期内对宏观经济可能有一些促进作用，但是目前无论是从规模上还是在渠道上，都还处于初期阶段，对解决当前的宏观经济问题特别是国际收支平衡问题不会有特别大的作用。它的重大意义主要在于长期作用，而不在于短期，不在于现在。

　　这一突破，虽然还有很多限定条件，但是很合适的起点。海外目标投资市场目前仅限于香港市场，但是既然香港开了，以后纽约、伦敦或者是其他的新兴市场也有可能开，这是一个重要的方向性突破。此外，之前提到的QDII产品，都是针对机构而言的，现在由机构到个人，对外证券投资的主体更加多元化了。再从试点方案看，虽然只将试点放在了天津滨海新区，但凡是中国公民都有资格开户投资，而且其他地区也可办理见证开户。

　　相比起QDII来说，这次并未对个人投资规模以及相关的购汇、结汇定出上限，如没有像对个人购汇那样规定5万美元的限额。因此，居民境外证券投资的自由度超过了QDII或社保基金、保险资金的对外投资。当然，具体细则还不太清楚，但决策层开放的信心、决心和政策方向是明确的。

　　居民境外证券投资从长期影响来看，主要将在3方面给中国金融领域带来新的深层次变化：

　　第一，它是一个使中国外汇供求关系发生实质性变化的办法，是一个可根据投资需要自主购汇、结汇且真正鼓励藏汇于民的办法，也是从外汇管制迈向市场决定外汇供求的重要一步。

　　第二，对人民币汇率的市场化进程会起到非常重要的推动作用，因为人民币汇率形成机制的改革，除了增加汇率弹性外，外汇供求的市场化也是非常重要的，它对形成真正的外汇市场有重要意义。汇率由市场决定的背后，更重要的是外汇供求要由市场来决定。只有随着资本账户里的各类对内、对外投资项目的不断放开，外汇供求的市场化程度的逐步提高，才可能建立起真正意义上的由市场决定汇率的机制。因此，开放个人对外证券投资，对推动人民币汇率的自由化有重要意义。

　　第三，对推动资本的自由流动也有重要作用。居民境外证券投资，这本身就是资本账户的一个重要组成部分。我们所谓的资本账户，无非就是直接投资、证券投资、其他投资，每一种类型的投资分很多小类，每类无非都有两个面，一个是从外面流进来的自由化，一个是居民对外投资的自由化。长期以来，居民对外投资特别是对外证券投资的自由化相对滞后，目前开了这个口子，当然对资本账户的自由化，对资本流动的自由化有新的贡献。

　　因此我觉得，中国政府包括监管部门，对这个举措应该是持既审慎又鼓励的态度，总的取向应该是鼓励。

　　管涛：

　　我觉得从长期来看，它是中国资本账户开放的一个重要步骤，也符合经典的开放顺序，即“先机构后个人，先流入后流出，先直接后间接”，也是总体规划里头的一个重要步骤。

　　同时，这步棋对中国国内资本市场的长远发展也有积极意义。从一些国家的经验来看，很多国家积累了大量贸易顺差，但是由于资本流出比较少，结果造成国内本土市场的流动性过剩带来资产泡沫，因为大量资金追随有限的投资机构，最终形成泡沫。现在我们通过在风险可控的情况下开放资本的流出渠道，这一定程度上可以起到“泄洪”的作用，防止泡沫积累，对国内资本市场的发展也是有利的。

　　这就涉及到一个问题，即这是否意味着中国A股市场的失血？我认为，中国股票市场并不缺资金，因此也不意味着这是失血，而是有利于中国股市更加健康。此外，我同意叶所长刚才的那个说法，即此举对于完善人民币汇率形成机制，也有着积极意义，因为可以将市场供求关系反映得更加全面且真实，汇率形成得更加市场化。当然，这些影响都是长期才能显现出来的。

　　短期来讲，主观上我们可能希望它出去1000亿，或者2000亿、3000亿，但是不能这么做。我们要看到，如果短期内突然出去那么多钱，一方面可能意味着国内市场振荡加剧，另一方面则意味着这些出去的投资人真有可能成为“解放军”。当然，监管部门会对这种风险有所判断，加上投资者本身跌爬滚打了这么多年，可能也会有自己的判断。

　　至于说到对境外金融市场的影响，我想短期的影响可能有一点点，但是长期基本上没有影响。总的来讲，中国还是一个金融小国，而不是金融大国，特别在一些主要的市场上，还不足以发挥举足轻重的作用，不至于呼风唤雨。

　　从最近一段时间来境外市场特别是香港市场的表现看，实际上也不是因为内地资金去了就大涨，可能主要还是“逼空”的心理预期在起作用。因为全世界都知道，中国有很多外汇，这些外汇还要出去投资，所以外资机构不断拉高市场，想让内地投资者来接棒。但这都是短期现象。长期来看，大家都有统一的国际估值标准，而对于资产的估值标准，会逐渐培养理性投资的理念。否则，只要估值标准不一样，就会有套利机会，就会有资金窜来窜去。

　　前面我也提到，资本账户开放，本身就是外汇体制改革的长远目标，这在中央的多个文件里一直在谈，包括最近的十七大报告也明确提出，要逐步实现人民币资本项目可兑换。而且，允许个人直接对外证券投资，也符合中国资本账户开放的总体规划安排。

　　但是，我们现在这种开放，还不等于说人民币资本可以完全自由转移了。虽然看上去对个人购汇额没有限制，但是我们有其他相关要求：

　　第一，资金的划拨、证券的交易都须双封闭运行。即必须通过指定的账户、指定的渠道进行投资。

　　第二，资金回来结汇时也有严格限制。用自有外汇去投资的，必须先把本金部分退到外币储蓄账户里面，按5万美元结汇总额去管理。至于投资的收益和以人民币购汇投资的，在退出证券投资账户之前可以有一次选择，即是保留外汇还是换成人民币？如果是退到外币储蓄账户里，还是要受5万美元的总额限制。

　　可见，并不是在资本账户中想干什么就干什么，所以也不是完全意义上的可兑换。

　　黄金老：

　　流动性的问题，大家讲得很多，实际上目前国内的流动性还是一个资产结构转换所导致的流动性。所谓流动性，就是一个最小损失的资产变换。现在，国内居民把低流动性资产变成高流动性资产，这可能是导致流动性过剩最主要的一个原因。

　　我们都讲流动性，如果讲全了，应该是指高流动性资产所占比例提高了，也就是由定期存款变成活期存款，又由活期存款变成了股票投资这样一个过程。所以它带来的流动性过剩，若仅仅投资于国内市场，肯定是消化不了的。目前的对外证券投资，无论是个人直投，还是QDII，主要还是仅局限于香港，导致一地市场的过快上涨。实际上，国家没必要非把眼睛盯在香港，应该可以做全球投资的。如果说居民境外投资不仅仅是香港，也可以投资于纽约、伦敦、东京股票市场，或者其他的市场，就可以避免把香港一个市场炒高，结果是让中国个人投资者成为最后的买单者。

　　叶辅靖：

　　对于内地居民对境外证券投资所带来的中短期影响或效应，还要具体分析，特别要考虑到种种制约因素。实际上，管司长和赵老师刚才都提到了主要的两点。第一个是人民币升值的因素，第二个是大家对国际市场并不熟悉，对国际市场、对香港市场的风险不熟悉。

　　从去年到今年上半年为止，人民币大概累计升值了10%。如果再加上境外投资的某些费用要高于内地，以及国内一年期存款利率百分之三点多，那么投资香港股市的回报率应该是达到10%以上才行。至于国际市场，国内投资者毕竟非常陌生，而且国际市场的波动也比较大。虽然国内市场现在的波动也很大，但是国际市场上跌宕起伏实在非常大，这也是个制约因素。

　　如果考虑到以上这些制约因素以后，再来权衡这个事情对宏观经济或者是对内地经济影响时，可能并不似想象的那么大。

　　管涛：

　　实际上，开放个人直接对外投资的意义，并不在于个人对外能有多少直接证券投资，而在于它唤醒了个人境外投资的这种意识。如果没有港股直通车政策的宣布，最近基金的QDII产品可能就发不了那么火。之前，曾经出现过基金QDII产品5亿美元额度只卖出去2亿美元的现象。现在却是每只基金QDII都会超额认购，甚至需要追加额度。

　　赵锡军：

　　尽管这块业务现在是指定中行一家去做，但将来是否会放宽到其他银行都可以做？香港那边的压力可能更大，因为香港是自由经济区，“凭什么这个业务就指定让中银一家去做呢？”香港有那么多金融机构，可能都会去争取。如果内地和香港两边的参与机构都增加了，一方面要对账户进行控制，另一方面资金还会窜来窜去，会使外管局的监管工作难度越来越大。实际上，示范效应非常重要，如果头几笔投资没有很好的结果，对后面的影响会很大。

　　叶辅靖：

　　将来的方向，可以是先放宽内地开户行。比如，除了中国银行外，工行或者其他行也可以参与。然后放宽海外代理行的限制，或者把封闭运行变成半开放、半封闭，或者最后到完全开放，可以窜来窜去，最后逐步允许融资融券。现在还不能做融资融券，今后需要逐步放开。

　　赵锡军：

　　我同意几位专家的判断，即资本项目开放是一个长期的发展方向，当前只迈出了第一步，也是必须走的一步。从短期来看，首先需要对中国目前面临的双顺差、外汇储备增加过快起到些平抑作用，同时减轻国内的货币政策压力。其次，对分流国内资金、降低国内的流动性、抑制国内资产泡沫会产生积极影响。第三，国内有些投资者也确确实实具有对外投资的这种要求。

　　但是从操作上看，目前内地投资者到香港只能做实盘，不能做融资融券，也不能做期货。万一香港市场出现波动，内地投资者连一点防范风险的手段都没有，会在整个投资中间处于非常弱势的地位。

　　管涛：

　　所以，关键是要把第一步走好，不断地积累经验；投资者要积累对外证券投资的经验，监管部门也要积累监管经验。大家原来都没有做过这方面的事，所以说要先试，先按照比较保守的方式做，然后再把市场上一些成熟做法都引进来。融资融券我们已经有考虑，现在只是暂不放开融资融券业务。要让大家把第一步平稳地走出去，不要车一开出去就翻了，以后什么事都干不成了。

　　赵锡军：

　　香港和内地的股票市场有很多不同。

　　比如，内地交易规则里有涨跌停板，香港则没有这方面限制。其次，国内投资者一开始只能做现货，只能做实盘，无法期现套做规避风险。另外，在市场上涨的时候，香港投资者可以拿自己的股票或其他资产做质押，借钱买股票继续追涨，但内地投资者目前不可能这样做。

　　另一个大差异是，香港市场的资金来源和投资者来源都非常多元化、国际化，而内地市场则相对比较封闭。而且，国际投资者可以在全球所有市场上来调配资金，一旦追涨杀跌，他们的资金来源几乎不受限制，很多对冲基金都擅长于此。这会使得内地投资者面临比较大的涨跌振荡的压力。

　　再加上香港是一个自由港，资金进出比较自由，尤其香港经济与国际经济特别是与美国经济联系比较紧密，美国的政策或金融市场发生变化，很快就会波及到香港经济。因此，内地投资者不仅要学会考虑香港的情况，更要考虑到美国的政策以及欧洲的政策。

　　最后，如果境内投资者拿人民币去购买港币再去投资，既要考虑到港币是跟美元挂钩的，也要考虑人民币汇率是浮动的这些“额外”因素。而如果在内地投资A股，基本不需要考虑人民币汇率问题。