成长的烦恼

　　杨青：

　　我在业内的最前端，有一些问题也有困惑，想提出来大家一起讨论。

　　理论上说，PE机构应该对有成长空间的企业进行扶持，或提供一些增值服务。但实际上国内的当前情况是，大量PE公司都在掠夺性抢占拟上市公司资源，即争夺所谓“一级半市场”，目标，比较短期，战略趋同，导致项目资产价值丧失。现在，十几倍市盈率的公司已经属于很低价的稀缺资源，一般都能达到二三十倍。有的更离谱，我这两天接触的一个企业，按照2008年的市盈率计算，有20几倍，如果按照今年来计算可以达到50倍，价格非常高。以前企业会讲自己的资产、负债是多少，现在根本就不讲这些，就是市盈率多少倍。而国内的PE公司，特别是比较小型的民营背景的公司，真的是带支票到现场“淘”项目，有的根本就不做调查，一个稍微好的项目，七八家甚至十几家一起抢。

　　这种比较急功近利的方式，短期来看好象还不错，因为PE公司大量投项目，投完后一两年的时间这些项目会上市，融来的钱可以马上投出去，然后再融新的钱。但从长期来看，这些项目如果失败的话，可能五六年，或者七八年才能看的出来。这样的资金管理方式，对PE市场会有什么样的隐患？会造成什么样的影响？

　　孙志勇:

　　为什么本土PE当前会选择这种业务模式，我认为主要问题出在上市上面。上市过程是一个监管过程，这个“壳”本身是一个资源，不管这个企业的真实性如何，只要是上了市。无论是PE，还是企业，争取的是壳。溢价并不是PE风险投入的溢价，也不是企业经营溢价，实际上是驱动溢价。为什么投资“一级半市场“能这么快获得收益，就是因为这个资源的价值。特别是大型国有企业，包括国有银行上市时，一般上市之前，过去是两年三年，现在大概半年左右引进给一个战略投资者，这实际上是政府的课税在所有企业的分配过程。如果我们的PE可以获得一定的资源，无论是信托方式还是洽谈方式拿到的，很快就有溢价。中国本土PE发展，包括企业上市，是由于人为压低的人民币汇率，包括事实上的负利率，资源的紧缺，形成的高收益。

　　李连发：

　　国外由于流动性较充裕，企业从成立到准备上市，整个过程可以缩短至1～2年，不需要一个培育过程。但国内长期以来股票供应量和合资有困难，积累了一定的股权资源，具备了上市的能力，所以外资一进来，马上就去找这种短平快项目，先搞IPO，而不是说从开始一个一个阶段过来。所有人都在搞IPO，这样肯定不能持续下去，因为这些股权资源最后会用完的。真正做PE的人，还是会回到企业发展本身，介入到企业当中去，把不成熟的企业在短时间内培养成熟。

　　景学成：

　　PE的走向，传统产业可以投，新兴行业也可以投。媒体上曾有一个报道，一个年轻的创业者做了太阳能、无线网络、大卖场视频、土豆网等，都不是我们想象的正规大门类、大行业，而是把这些行业缝隙接起来。另据发改委的一份统计报告，PE基本上投在了连锁经营、教育、制造业、传媒、娱乐、能源和食品加工等行业，利润分布非常平均。《第一财经》报道的第三季度风险投资报告则说，TMT，即科技、传媒和电信产业项下的互联网、电信、增值等八大行业的利润率是8到14，分布非常均匀。现在PE没有凸现出对哪个行业特别地投入，现代行业和传统行业都做一点。

　　杨青：

　　挑选项目企业，业内人士比较关心的是什么样的行业，行业应具备良好增长性，比如说每年增长是30%。但不管什么行业，只要看好这个公司能上市，有赚钱的空间，我们就投。企即便行业不是很好，但如果企业在细分市场里面可以排到前三位，我们也会选择。此外，企业应具备上市的基本条件，比如每年的消费额、利润的情况等。

　　我们不做产业并购，而是投资，一般不占有控股地位，只是参与。投资后会派一个董事，提供一些服务，因此要求公司必须是成熟公司，特别看重企业管理层的稳定与质量。

　　如果不能上市，那要寻求并购机会。我们做一些包装、整合，然后进行并购。

　　谈到中外资PE的差异，当前外资机构在具体估价方面比较理性，内资因为市场的竞争状况，完全是拿着支票到现场看项目，所以估价很难说。如果不考虑竞争因素比较理性地考虑，如果一家公司上市之后能达到30倍的市盈率，我们会在10倍或者12倍之间进去。如果企业在08年就可以上市，我们可能会再加一倍。现在都是根据市盈率计算价格的。

　　关于进入项目之后提供增值服务的问题，企业引进PE不是作为一个简单的财务投资者，PE介入后要同公司共同成长，所以大家的利益是一致的。企业选择PE也要考虑除了钱PE还能给企业带来什么。我们在做项目时也会告诉他们公司在短期或长期需要什么样的资源。我们从企业的角度，考虑企业的真实交易，然后提供一些东西。我们非常看好管理层，一般不会大动，也不可能动的。通常考虑企业怎么扩大，或者是嫁接一个什么样的资源，比如在哪个方面有什么更好的对接。更实在一点的，我们能给你们拉来什么单子。我们刚刚做的一个是广州做LED的企业，我们给他们拉了一个单子，这个单子相当于他们去年一年的收入。

　　风险主要在于要考虑怎么退出，此外还要尽量将成本降低。比如我之前讲的那个企业，2008年市盈率是二十几，2009年就是50倍了。虽然企业很好，如果这个企业价格不是足够低，我们可能也不会选择。

　　有时候我们也会出高价。投资企业时，我们不是看今年的销售利润，而是最多看它今后三年的成长。如果有50%的成长预期，溢价高一点我们也可以接受。PE对项目的需求旺盛，但好项目供给很有限。很多投资人会想，这个公司前三年30%的速度增长，没有理由我进去后就亏损，但事实上这种风险很大的。我们接触一些案例，企业拿到很多钱，用来开拓新并非它之前核心竞争力的东西，这种情况对于我们PE来说有点像风险投资，无法预测其后的情况，这就存在风险。

　　为投资而投资的情况很多。短期，如一两年内投几十个项目，最起码有几个能上市，这样业绩很好看，没退出的也没关系，因为失败的反映比较滞后，可能要五六年后才能反映出来。

　　现在是PE最好的发展时机，业内当然愿意在最短的时间内作出最好业绩。如果有项目失败，可以靠成功项目分担一点。如果不这样做，就会失去发展机会。现在不能做起来，以后恐怕也别想起来。

　　孙志勇：

　　为什么现在是PE发展的黄金时期？就是资本过剩的问题，是中国三十年改革开放，逐渐积累的过程，所以这是非常好的一段时间。这个时间不会很长，不可能10年都是这样。我们自己的企业我们还不知道？昨天还下岗，难道今天就值钱了？外国人难道不知道？我担心，资产泡沫破灭时，最后接盘的是中国人，还是外国人。

　　李连发：

　　中国资本项目没有开放，所以外资进来也捡不到太多便宜。我们这点还是要维持很长时间。我们坚持住，别人在那儿波动，别人有便宜货的时候，我们能不能适当地出去捞一点？可以买点花旗的股票，花旗现在跌的很厉害。但不能拿外汇储备投资去买，可以搞一个PE，不以外汇储备的名义出去，就以本土的基金买一些花旗股票。

　　孙志勇：

　　我们本土基金面对欧美是落后的，但对巴基斯坦、卡塔尔、阿联酋等新兴市场经济体，我们就是先进的。我今年去了两次巴基斯坦，一次俄罗斯，他们那里的投资收益率非常高，比如我们的建筑大概是3%的收益率，在巴基斯坦随随便便都是30%。在中国盖一个楼，想有30%的收益率想都不要想。如果三年之后，本土IPO没有，房地产溢价到底，是不是大家都死了呢？或者像日本一样歇十二年？这种情况下，我们可以考虑到其他国家拓展。

　　杨青：

　　现在国外的资金都往中国跑，我们在中国为什么要出去？除非中国实在没法做了。去美国投资收益是高，但汇率一抵消就没有那么诱人。所以有人说现在PE热，但没关系，抢到的资产都是便宜的，只要去抢。

　　我们和海外PE更多是竞争关系，而竞争结束后，如果大家共同参与，就是合作的关系。我们公司没有与国外合作的。早期鼎辉同高盛合作的很多，现在鼎辉的资金比较大了，很多项目不愿意同高盛一起做。外资在中国是很有实力，很专业，我们也愿意跟他们一起参与投资项目，如果他们参与我们也放心，对于项目方来说，机构投资者越多越好，因为每个PE后面都有一些资源。现在外资PE在中国受到很多限制，公众，包括项目方也往往有民族情绪，还是想选择本土企业。本土PE也比较好沟通，本土资源比外资PE强。

　　但外资机构融资和投资职能分开，我们本土不一样，基金规模小，综合费用高，决策项目上也不高。比如稍微大点的PE公司，下面有若干只基金，一旦公司拿到一个很好的项目，会出现利益分配问题。所以很多比较大的公司有一个倾向，就是打造一个平台，在这个平台上面有若干个事业单位，原则上自己找项目，为自己的融资服务。这样短期内是很好的激励机制，但从长期来说，整个公司的综合实力提升不上去。应该有专业的分工，到哪个层次，就研究那个层次。项目拿到以后，做增值服务。而现在有的公司从小而全的方式做起，以后再考虑做转型。实际上到那一步真正要转型的话，很多利益没办法平衡。为什么没有大宗的很专业地去做，跟这个也有关系，单个资金规模太小，整个公司没有整合资源、共享资源。

　　孙志勇：

　　这点像律师事务所。中国的律师事务所和国际律师事务所的差别就在于此，中国律师事务所相当于开一个商场，大家租柜台。以前PE可能也是这样的，基本上出于同样的发展水平。一个企业的制度空间决定了它的发展规模，因为它的制度结构和制度空间是整个结构效率来决定的，企业的制度空间不打开是做不大的。就像搞个体户，个体户再大也不行，也不是公司，也不是股份制。

　　刚才谈到了产业，我一直在关注两个人，一是美国越南战争时期的国防部长、曾任福特公司总裁的麦克纳马拉，一是巴菲特。当初读他们的书，我不理解，现在有一点感觉了：为什么要资本介入？为什么要做整合？有的是把企业拆分，然后卖掉，有的是合在一起再卖掉。拆了、合了都赚钱。国外大机构，像花旗、摩根士丹利，他们的眼光和动作很快，事后看起来都是事前安排好的，大概两三年前就已经意识到了，我们可能晚一些，动作慢一点。

　　李连发：

　　为什么国外PE收益率那么高？一个原因是金融杠杆，另一个原因是退出的PE估值，还有一个原因是企业整合。我认为企业整合很有战略意义，一直希望国内关注，因为如果中国企业在管理和资源整合上没有独到之处，全部由外资“帮助”整合，那中国也许只能永远做衬衫，无法摆脱薄熙所讲的“八亿件衬衫换一架空中客车”的宿命。