王巍

　　2007年，中国资本市场市值轻松一跃，从两年前的三万亿达到三十万亿人民币，超过了国民生产总值，从而进入了一个当年德鲁克所称的“虚拟经济”超过实体经济的时代。在我们幻觉中享受着巨大财富增值的同时，莫名的不安或恐惧也悄然袭上心头。长期矢志追赶的目标居然就在眼前，几度弃之未果的家当本事忽然点石成金。这对于任何个人都是扑朔迷离的时运，企业家和政府便不免进退失据举止乖张。我们何曾驶入这样一个陌生的港湾和迷茫的航线，但却有如此坚强的自信？

　　中国的并购市场在更为夸张的尺度上展现这个历史的转折点。股本全流通激发了上市公司股东全面洗牌，整体上市和连续分拆的急速对流，海外市场和境内市场之间大刀阔斧的资产腾挪，撕开温情脉脉面纱的恶意收购，步履蹒跚但却剑拔弩张的海外大手笔收购等等全面展现在本土市场上，西方上百年并购与整合的历史聚焦中国，真个是风云际会，英雄辈出。 仅仅在七年前，我们还在子规啼血般地呼唤着中国的“并购元年”，今天，全球各个角落的金融家们都在不错眼珠的关注着中国的并购动作。曾几何时，从何说起!

　　第一，主权财富基金与国家经济安全 中国外汇储备的巨大吨位和人民币升值的压力， 从两个方面将庞大的资本能力迅猛地挤压到主权财富基金这个所谓空白领域上。可怜区区两千亿美元资本的中国投资公司出师未捷，一上场就被舆论打压，不得不韬光养晦了。平心而论，所怪非人。追根溯源，中国的主权财富基金早已运作多年，而且声势浩大。君不见今年的英国巴克莱银行股权收购，南非标准银行股权收购，菲律宾电网运营权收购，巴基斯坦电信运营商收购等十大并购事件，究其起源，都可以称为主权财富基金的延伸。

　　不论在境内还是在海外，与代表国家利益的投资行为相关的问题是：决定并购行为背后的政府运作机制和操作手段的市场化是否能够协调一致。这一代表公共利益的决策过程，运作程序和操作结果是否需要公众的知情权和评价权？公众有无机会参与所谓国家经济安全的鉴定与决策。 想当年中海油200亿美金的境外收购，高调出击却铩羽而归。操刀者被主流媒体视为国家悲情之并购英雄，断不容业界圈点战略战术总结教训。且不论后来者动辄被国外企业视为非商业的野蛮收购而付出政治成本，而且开了为国争光的先河。今次乃至以后的国有企业海外收购包括主权财富基金的收购，都可以堂而皇之地宣称承担国家经济安全的伟大使命。时近年底，不是耳闻有2000亿美金收购国际矿业巨头的动议么？当事人或许偶有所思，舆论界便已经是唯恐天下不乱了。民情如此嚣张，自然，民粹主义观念和金融阴谋论等野狐禅便可以招摇过市大行其道了。国家主流战略的刚愎自用和无知无畏的“义和团”情结在商业界和公众情绪的蔓延令笔者严重不安，特别是两者之间正在彼此激励或合谋。

　　第二， 资本狂欢与管制泛滥 全球股权投资基金近年来风头正甚，呼啸于欧美，而且大举进入中国本土。凯雷，黑石，KKR等全球金融巨头早已在中国摆出虎踞龙盘之势，不时地横刀夺爱而不惮名分。即便是中小基金的股权资本也千方百计涌向中国市场，与本土的成长企业共同发展。值得注意的是，去年六月在天津召开的资本对接大会(融洽会)竟有超过500亿美金资本的二百多家中小型股权投资基金云集于斯，与两千多家本土中小企业快速约会股权对接，热闹非凡。中国入世之后，从贸易到制造， 从技术到金融，全球资本正是步步为营地进入中国经济腹地，巩固制度改造和社会开放的进程，将中国与全球连接一体，其速度其效率其功利均是本土金融体制所远远不及。

　　相形之下，中国金融体制的改革更侧重于管理体制和控制能力提升，并不与全球金融改革理念一致：即建立有效资本渠道并降低资本成本。长期盛行的稳定发展和精英治理的观念导致各种管制措施泛滥，彼此叠床架屋却又漏洞百出。个个口含天宪却又朝令夕改，不断总结经验却又屡屡重蹈覆辙。如此复杂的金融设计和僵硬的运作体系，总是让江湖高手或境外资本辗转腾挪里应外合地获得超额利益，而中规中矩自缚手足的本土中小企业家们则步履维艰，长期付出高昂的制度成本。因此，并购融资和股权投资基金获得本土企业界和金融家的热烈期待就是大势所趋的必然了。

　　令笔者不安的是，在并购和股权基金这样非常市场化的空间内，监管部门始终虎视眈眈试图创造出管制网格来，以家长的热忱来呵护业界，从出身，气质，动作，态度到投入，管理，退出和评价都要圈点一番，审查一遍。如同父母贴身紧逼地关心子女恋爱一样，如何让天下有情人终成眷属？面对如此丰富的资本市场和旺盛企业家融资需求，我们需要什么样的监管举措和原则？管制之外的金融一定是非法的金融么？所有金融行为都是要被管制的么？我们的管制者大多会比市场更聪明么？本土的监管篱笆如何抵御全球资本的流动，如何呵护本土企业的成长？

　　第三，金融创新的阶级属性与主导权 我教过的一个企业家学生几天前提问， 为什么国企集团可以先将优良资产分拆上市，尔后又以整体上市的方式高价回购不良资产？在国内股市低迷之时海外上市，在海外股市不振时毅然回归本土？一会儿产业转移，一会儿海外投资，一会儿管理者股权激励，一会儿增发配股可转换债，一会儿又集团合并，一会儿又几个上市公司老总彼此轮岗，一会儿党组书记下海当董事长，一会儿总裁上岸当省部长等等。这一切是否合理合规？我给他的提问评为优秀。所有这一切都是合理合规的，因为我们的规则是与时俱进的。要在不断创新中发展。

　　令笔者不安的是，为什么这一切大都发生在国有企业范围内。金融创新和制度创新是国有企业的特权么？当同时拥有几个上市公司的民营企业老板仅仅将几千万款项在这几个上市公司中腾挪一下就可能被判入狱服刑的环境下，金融创新的阶级属性就是一个非常值得关注的指标了。并购是“创造性的破坏”，是金融创新的重要形式。几年前，中国并购市场的主流仍然是建立在行政管理效率基础上，所谓并购就是指国有企业的“关停并转”。今天，并购交易便是代表了也推动了一系列的金融制度和技术的创新，成为提高核心竞争力和创造市场价值的重要手段。

　　我们非常高兴地看到今年当选十大并购人物中有八位都是国有企业的领袖人物，特别是李荣融主任基于强力推动国有企业重组特别是产业整合的贡献而当之无愧地成为中国本土并购的领军人物。笔者看到了国有企业在目前并购市场的主导权，也注意到曾经是本土并购市场开拓者的众多民营企业家渐行渐远渐无声。值得业界关注的是，在一个特定的政策环境下，金融创新和并购的主导权是如何游移定位的。当政府不时地要重组国家资源，调整发展节律，划分管制权限，例如以国家经济安全或国计民生战略产业或宏观调控需求等等口实，我们的市场能否有机会有空间展示内生的创新动力和能力？或者什么时候，我们就不再规定主导权了。

　　行文到此，我想到上周在每年一度的中国企业家领袖年会上的感受。大会主题赫然宣示: 繁荣时期的领导力！我们果真繁荣了么？经济学家加尔布雷斯在五十年代用一本“富裕社会”提示我们，人类社会从供给不足到需求不足的过剩经济的典型标志是私人的炫耀性富足和公共的可耻性贫困。 重温他的名句：“开着桃木内饰、配备空调、动力转向的汽车出游的家庭，穿过了坑坑洼洼、垃圾遍地、建筑破败、广告林立和到处拉着乱七八糟电线的城市，到达了被商业艺术遮蔽不见的乡村。”

　　我们正在经历这个过程，跋扈的繁荣正在试图掩盖贫困，或者努力忘却它的存在。在并购领域里，一个个呼之欲出的海外大收购正在向全球宣告，来自中国的暴发户进城了，我们要收购尽可能多的资源、能源和产业平台，继续沿用浪费和破坏环境的方式来保障中国经济的高速发展，用更高更快更强的奥运精神统领大国崛起，甚至发动一场以人民币为本位的“货币战争”。当我们仍然私下讪笑“芙蓉姐姐”的万种风情时，全世界正在关注我们的表现。

　　这正是笔者最大的不安：与全球并购的历史进程相比，本土并购市场仍然是相当于上一个世纪三十年代的基础，依赖着六十年代的金融工具，操持着九十年代的眼光，头重脚轻根底浅，踉踉跄跄的前行，还是“虚心使人进步”为好。中国的本土市场是全球经济最大的成长机会，后院失火在即，如何海外并购成风？难道我们的国家外汇资本能力不能在本土上与全球资本竞争，与高速成长的中国本土企业家共舞，非要到海外收购高价低质的资产么？笔者坚定主张中国企业走向海外，开拓市场提高品位。但是指真正的企业行为，如联想，如中集，如华为，包括TCL等，至于主权财富基金和代表国家财富的各种操盘手们还是先选择如何投资企业家吧，不是冲到火线上找感觉。

　　2008年，中国的并购市场的繁荣仍取决于三种并购力量的长期以来的博弈，即国有企业的高歌猛进，民营企业的低调潜行，全球公司步步为营的渗透。这是老生常谈，也是长期格局。特别值得考虑的是，繁荣时期的资本市场和并购市场将全然不同于以往的经验。业界人士需要重新领悟大格局和新思维。并购的游击战已经发展为阵地战和运动战，并购战略的制定和把握，特别是并购管理能力的建立将是制高点，兵家必争。 以此为鉴，泾渭分明，联想的柳传志险胜美国IBMPC，TCL的李东生惜败系列海外并购，德隆的唐万里失算宏观调控，中国移动王建宙巧收巴基斯坦运营商等等，无一不是战略与操作的功夫。

　　笔者自2002年起，每年应约做并购年终专稿，今年颇为吃力。皆是市场复杂脉络不清之缘故，正是值得可喜可庆的变化。没有任何一个视角或者一个立场可以清晰把握全局，相反，任何一个视角或立场都可以充满创新与挑战的机会。不久前，笔者应<中国金融>杂志采访，对明年并购市场提出几点看法：

　　“第一，市场磨合会加剧。现在中国通过并购的手段，直接与国际对接，与外资企业进入同一阶段、在同一价值链上对抗。这就不是衔接的关系，而是抢饭碗了！现在是直接的商业利益对抗，这是我们所不熟悉的。中国改革开放以来，我们没有遇到太多的反倾销、产品技术标准、反垄断等方面的冲突，这些我们不熟悉。这是企业相对进入高端市场才会遇到的。我们必须高度关注这些问题。

　　第二，上述冲突会影响我们企业制度建设。目前，我国国有企业正在逐渐转向市场。这种转型可以说有的成功，有的失败，有的根本没有转型，仍然代表国家。在这种状况下，上述冲突会改变企业的性质，比如管理层改造、换股等。中海油的独立董事之争，就有很多波折。海外并购进而在国际竞争中发生企业转型会深刻改变中国的企业制度。

　　第三，会对中国经济制度产生影响。由于并购增多，企业磨合增多，从而要求中国政府组织市场的方式也必须改变。但是这样一来，例如宏观金融政策还起不起作用？宏观调控对在并购中走向国际化的企业是否仍然有效？政府怎样尊重市场？能不能从市场统治变为市场管制？我认为，海外并购一定会给中国的竞争方式、企业制度、经济制度带来很大的变化。”

　　2007-12-14