刘纪鹏：计算航空公司价格时应把垄断算进去

　　2007年12月20日上午由华夏时报举办的中国(华夏)机构投资者论坛在万达索菲特酒店召开。此次论坛的主题是从“东新合作”现象看中国航空运输业国际竞争力前景。以下为首都经贸大学教授刘纪鹏的演讲实录。

　　刘纪鹏：我从国外回来，水皮说一定要来，用金岩石来勾引我一把，所以我今天准备不是很充分，我刚才出去打电话的时候，我问的数据A股的价格，那个里面我们讨论不是说民航业该不该购并，也不是说东航跟国航，还是东航跟新航，这一点民航业的购并是对的，也应该通过购并重组提高他们的质量，中国的民航来说是三足鼎立，就是三大国有企业，还是四条腿的桌子更稳，就把海航加上了，没有必要安排他们的硬性的生存，你能生存就生存，所以要看到东航自己做出这个选择，它也感觉到作为民航业的发展，民营的发展、海航的冲突比较大，前三家里面比较弱的一家，那么这种做法，到底是跟国内公司最终你竞争不过，在未来国资委2010年要把今天的153家搞到80家，我想更多的是想到的生存。每个老总的心态要分析，到底要跟谁走，能至少维持他的一个任期，我想国资体制这些问题大家不该有太多的争议，购并是好事，这个里面争议的是价格，其实刚才毛先生和金岩石前面提出的很多问题是好事，都谈了国际购并的一个大趋势，但是这个里面核心的问题要把这次购并的价格，以及对我们股票市场有什么影响。

　　对我们资本市场的制度性冲击，对我们第二层面的股权分置改革，股种分支，A+B，A+H，我关心这一点。你昨天A股价格是多少，A股在H股3块多的时候，A股是9块6，昨天是17块8，那么这个里面给我们一个反思，就是说从东航，大家对东航的价格的争论，看中国资本市场的定价机制，以及未来进一步深层次的股权分置改革，就是我们股权分置改革，谈的是流通权和非流通权的分置，还有股种分置，也是一个分置的内容，一会儿是A股和B股怎么样，还有A股和H股怎么回事。所以我说价格本身我们要分开，收购本身怎么样，东航的出路在哪里，所以这次的价格，我想水皮请我来我理解可能是要谈的是这个价格的问题，那么这个价格的问题引发了5月22日为什么东航不发A股增发，怎么非要H股呢，我仔细想想5月22日离5月30日还差几天。咱们不用行政手段，能不能用市场手段平衡股市，就是H股的回归，回境内增发，那么就是说如果单一H股的像申华，像建行当时只发H股，东航既有A股和H股，当时A股的价格9块，H股3块多，为什么不选择A股增发呢，只有两个解释，你想引用战略来解决，中国的股民没有新航的航空公司有水平，我们金岩石同志把新航确实大家赞扬，就是那个公司小了点，还得早晚给吃了的观念不对。我们的这个利益跟新加坡，包括跟淡马锡两个战略合作人要分析，一个战略合作人，一个战略投资人，到底这次18多亿股当中新航占多少，淡马锡占多少，新航作为战略投资者，占整个东航的比例也没有参股，有没有控股，这个比例是多少？

　　水皮：新航是出47亿港币，认购12.35亿，淡马锡出资25亿港币，认购6.5亿。

　　刘纪鹏：对淡马锡在中国的表现，在中国最近名声大扬，这个是中国的国资委改革，说要学淡马锡，做淡马锡，我们觉得中国这么大国家，这么大一央企。淡马锡投资的项目一直不赚钱，一直赔钱，什么时候开始赚钱了，大家又引出一个争论的话题，我们知道建行上市，是中国四大银行，在当时的背景下，引入两个所谓的战略投资，那么金融的战略投资，那么我们建行当时给淡马锡价格是1块1毛9，130亿股，建行在H股上市3块25，淡马锡后来占建行2247亿股当中的5.88%左右，现在的建行多少钱。这段历史不愿意提的一段历史，因为中国的银行在那会儿是垃圾，为什么要以1块1毛9卖给他，这个里面有定价系统，大家知道定价机制，股权分置改革是我们这次股市上涨的一个重要的契机，但是股权分置让中国的股市不正常跌了五年，我们跟海归重要的斗争是定价，就是国家股按市值减持，还是对价减持。我们当时争的是不要再那会儿挤压泡沫，不要推倒重来我们说按市值减持，你市场承受不了，最后不流动的，你非要按市价减持，你按什么价格，我们净资产的减持的方式，我们按对价改革，五年以后我们成功了，我们没有按净资产，最初的争论的是这样的，战略投资人买我们股票的时候，又抛弃市盈率了，他们采用所谓的市净率，结果他们买的时候就是净资产，1.19倍，我净资产1.19块卖给我，中国的金融行业和航空都是高负债，净资产很低的行业，又是国家高度垄断的行业，你考虑到垄断的价格了吗，今天很多人回头看，为什么今天的黄金股当时都是垃圾股，人都傻吗。一年之后就变黄金股了，可是我们确实给很多人留面子了，不想再提了，过去就过去了。今后再发生这种事。为什么1块1毛9把四大银行就卖了，为什么当时非要拿到海外去呢。

　　水皮：我们算过一笔帐，国有银行的改革，一年前后我们不说国有资产流失这样伤感情的话，我们说外资从中国的银行改制上面，一年之间净挣一万亿人民币。

　　刘纪鹏：我唯一希望的我们媒体千万不要忘记中国的股市是怎么被打到五年不正常的泥沼里面，我们这么悲惨，把我们的点位搞到一千点，还告诉高。我们的两三万亿市值相当于一个微软1/5的GE，你打到哪种情况不正常，再回头来看方法论很重要，中国人唯独不愿意做的就是总结历史，没有看看怎么过来的，因为总结这一段历史要得罪很多人。大家都在这里都还活着，而且都还活的很好。大家从东航谈价格的时候，我要问的问题，居然还有关部门都批准了，你拿领导批准，往领导那儿说，我这个项目是领导批准的，领导批准就如何如何，谁是你的领导领导。

　　水皮：领导批准是谈合作，领导不批准这个价格。

　　刘纪鹏：我们谈定价的时候谈这个现象，东航这次引入，你为什么在当时我们希望用市场手段平衡股市，不是行政的手段，如果当时在国内发A股，又能高融资，又能股市降温，不是很好的事，当时说子弹打光了。但是你恰恰在那会儿发H股，为什么不发A股，能从维护国家的利益，从东航的角度多融资，少占资本不好吗。你说我为了引入新航，为什么把淡马锡又加上了，这一个项目多少钱，刚才说6.5亿股，所以这一点肯定要发出疑问的。当然我现在没有办法定位，因为刚才毛先生谈新航，前几个都失败了，也不过如此。还有文化不一样，能引入到中国来吗。

　　金岩石的意思认为有希望，这个兼并就是一个好事。那这个里面我们反过来说，如果我们谈的是价格上要问的是在这种背景下，你为什么没有选择A股，这是保护国有资产流失，谁批准的你，要问问这个部门，不选择A股增发，选择H股增发，你给东航少引入四、五十亿，那么这个帐算过吗。还是因为A股没有人要。因此我想这是一个价格问题。那么从购并的角度来看，我想既然东航在这种背景之下，三足鼎立，还是四条腿的桌子，这个发展我想购并中国，有几大航空可以。我想未来特别是国资委153家，2010年搞到80家，航空公司也没有必要跟国资委的3家发生关系，你有能力就生存，没有能力就合并。中国需要大航空公司，从它的规模在某种意义到一定规模有竞争力，可以提高它的发展和综合抗风险能力也是对的。我觉得国航，中国要有一个稍微大一点，国家还有几家，我想在市场经济发展也可以的。四家也必要减一家，减谁看你自己发展。

　　我们没有必要非得用低价选择它，国内不见得不行，我们也符合整个航空业发展的整体趋势。刚才金岩石你还说了一句，你说东航早晚也得死，你还说出于对弱者的同情，这个世界不对弱者的同情，可能对我们投资人的利益就是损害了，关键死在谁手里。所以这么来看东航，我觉得东航的事件的发展很有意思，我们讲的我第一个结论，东航事件本身下的结论，第一东航在当时的选择H股增发，不选择A股的增发，特别是包括淡马锡进去，有背常理，没有从国有资产的角度考虑，没有从东航的最大利益考虑。第二东航这样的发行价格，给淡马锡这样的机构，从发行一直到最后作为财务投资人，随时可以抛售赚钱，他的抛售会影响A股的价格和H股本身的价格，从这个意义上说，是对其他股东的利益的一种违反。因为这个价格给的不公平，不是每个财务投资人都可以得到的，有没有竞价机制，所以我说今天不管怎么讲，在这样一个航空和金融的领域，以及包括我们在转轨当中还没有实现一个转轨后的体制，就是A股和H股还在并存的时候，我们需要对这个案例进行反思，因为这是中国的特殊国情，不是说我反悔，因此这个意义角度来讲，大家要看另外一个结果，如果新航和淡马锡的发行发出去，新航作为战略投资者，他们应该有一个锁定期，我还没有看到资料。

　　淡马锡可能两年以后价格更高，他也愿意等待。这种背景下，如此低的价格，以香港的制度和大陆的制度相对比是冲突的地方，我是大陆企业到香港上市H股专家组成员，到底遵守香港地区的法律，还是遵守大陆的法律，是争议很大的问题。但是现在采用那边的模式，价格又由这边承担甚至产生极大的影响，特别是直通车国家承认的，本身是双方联系在一起，如果直通车开通的话，淡马锡这次定价，真的有问题。至少对持有A股的中小股东不公平的。这一项决策有待于反思，有待于审视。我认为反思的案例，我感觉有两条需要研究的，第一个是应该在市盈率给的比较高的市场里面，完成这次组合，符合东航的利润，第二再引入战略投资人方面，新航和中航都是战略投资人，他们之间的比较有一个价格的机制，我主张谁出的价格高，就给谁。不要考虑什么爱国主义，你应该不要跟新航合并，应该跟中航，这个问题我们不谈，给战略投资人这样一个同样的比较，就是你引入战略投资，战略投资人的竞价要形成，在竞价的基础上进行选择，这是一个重要的参照性，在战略投资人的比较当中，必须考虑到你和股市现有价格的基本的平衡。否则的话，如果说这边的股票17.8块，那边可以引入战略投资人，按照种种财务数据给你测算卖3块多，那么这个里面你一定是在这样一个选择竞价机制上，是出了问题的。因为你跟市场的价格差距确实太大，当然可能就问你觉得A股的价格就合理，但是这个问题是市场选择的，不能说在市场价格这样的时候，给另外一拨人发行股票的价格，3块钱就发出去，肯定是违反的我们的发行和定价的法律机制。

　　从东航的案例重要的除了从民航业角度出发之外，更多的从资本市场的发行、还有定价机制的目前面临的问题和我们迎接的挑战的角度去考虑，我们要反思，在当前的股市背景下，QDII直通车跟H股、A股的关系，特别是在定价上，我们的监管部门应该怎么处理，同样在这个问题上，我们的国资部门应该考虑到在未来我们从150家向80家左右重组的迈进当中，要关注每一个公司的心态。在这样一个背景下，在反思每一次的引入战略投资人，包括资产和重组，在这个里面尤其重要的是要保护国有股东利益的最大化。同时也要考虑到像李荣融同志昨天讲的，我们国有股的引入和卖出都必须要考虑到资本市场和中小投资人的利益和资本市场的利益。谢谢大家！