金岩石：东航引进新航是好事 关键是价格

　　2007年12月20日上午由华夏时报举办的中国(华夏)机构投资者论坛在万达索菲特酒店召开。此次论坛的主题是从“东新合作”现象看中国航空运输业国际竞争力前景。以下为湘财证券首席经济学家金岩石的演讲实录。

　　金岩石：我有一段历史，我经营过一个航空公司，后来破产了。96年底意外发那个财，我们的合伙人把我们的证券公司装进了一家飞机场上市了，飞机场还带着四架飞机，我们四个合伙人一人一架，由于这么一段历史，然后后来索罗斯入股海航，当时出2500万美金，现在依然是海航的第一大股东，这个数字大家应该知道，2500万美金，是海航的第一大股东。航空业叫四高，一高飞得高，但是现在航天飞机飞得更高，第二高是高负债率，因为飞机的资产流动性强，银行偏好度高，所以通常你买一架飞机，如果你能够一次买10架，20架，打折10%，银行按百分之百给你抵押贷款，就造成了开航空公司的人，可能自己不需要钱，我想大家能明白这个意思。为什么很多航空公司一买买300架，可能打折10%的话，那么银行给它百分之百质押，不仅不出钱，还能有很多钱。第三由于这种情况，就造成了第三高，叫高破产率。

　　我们去美国第一次买股票的人，第一是买的泛微航空公司，还有一个王安电脑，为什么呢，因为在80年代，在中国你能够知道的美国公司，大概这来家是最著名的，一个是王安，中国人的骄傲，另外一个是可以飞到美国的只有一家，我卖这个股票的时候是6分钱，我在美国几乎每两年就有一个消息，航空公司破产，走进破产，走出破产，非常多。你可以把整个航空业的成长史看做一个破产史，特别是美国航空业，你几乎每年都会看到在7和11之间转换，出来两年又回去，这个行业叫做破产11张行业。那么由于高破产率，反而带来了这个行业的一个最大的特点，就是高知名度，从一开始成立的时候，知名度高，破产的时候知名度高，所以只要进入这个行业，年年有新闻，导致很多人愿意进这行，年年有故事，你经营一个企业可能十年没有人知道，你要经营一个航空公司谁都知道，飞得高，高负债，高破产，高知名度。由于有高知名度，所以政府只要一破产，政府有出来帮忙，造成这个行业能够把一个公司迅速地从一个很低端的企业，拉到新闻关注点。拉到政府关注点，拉到银行关注点。所以我现在看中国的这么多航空公司出来，这些人开始悟出这个道理来，不花钱，还能一下子得到银行、政府、媒体的三重关注。

　　但是“四高”就出现了后面的“三低”第一低就是运营的利润率很低，按照销售额来算的话，利润率很低。第二就是自有资本率很低，自己真正掏钱很低。第三你看着大，实际进入的门槛很低。中国是门槛很高的，因为我们设定了一个行政门槛，但是从行业的进入门槛来讲，其实是很低的。这是美国的情况。那么欧洲的情况也差不多，但是亚洲的情况门槛有一个把行政门槛拉高。在“四高”“三低”的情况下，我们牵扯到股权转让，这个行业的股权定价非常难定价，第一个数字是刚才我提到的索罗斯当年入股海航，出了这些钱，现在依然是第一大股东，如果他是第一大股东，2500万，在我们脑子里面航海是非常大的公司，但是真正的海航本身它的净资产我相信是低的，因为海航我做过一年的财务顾问，负债率是97%，那么出现一个数字怎么来的，其实有时候没有办法定，拍脑门就出来了，包括这次老爷子又给了2500万，下了飞机没有讲两分钟呢，一摘眼镜就完了，不听，没用。我既然来了就给钱，至于算帐，不算，这个行业算帐的话不值钱。我们再来看一个数字，就是05年底的南航，当时总市值不到10亿人民币，我想大家脑子里面南航也是一个非常大的公司，但是05年底的南航总市值不到10亿人民币，净资产是负数，利润也是负数，我当时推荐买的时候，在美国拿一个牌照你就得花一个亿，因为拿了牌照可以买飞机，一买飞机一个亿就回来了，你花一百亿买飞机，一打折10%，然后质押95%，等于赚5个亿，这是这个行业的特点，所以你一个亿在美国弄一个空壳，相当于1亿多美金，买一个南航完了。所以这个数字告诉大家，05年底当时南航不到10亿人民币总市值。第三个数就是我上网把水皮老师给我们出的题目研究了一下，我觉得谈判如果按净资产的价格倒挺公平，这就出现一个问题，我们到底按什么定价，这个行业有三个定价的概念，一个定价我们讲净资本计价，这个价格谈不高，当时的东航的净资本我一下子没有拿出来。

　　但是我相信给的这个价格肯定在净资本之上。刚才讲的8块、6块是假设，绝对不可能这个价格低于净资本，如果低于的话国资委过不去。第二个数字就是市盈率定价，如果05年开始谈的，当时东航的利润是负的，那么负利润率，如果按净资本作为基价，按市盈率来定要打折，第三按销售额定价，包括一个市场份额定价，市场份额包括垄断议价，如果按照第三定价基数的话，很明显在净资本定价的基础上是一个增量。所以05年底，如果谈这个交易，肯定是一加一减，按利润率定价是减，按销售额定价是加，特别是东航的这么大的品牌知名度，在很多航线上有垄断权的。所以这个东西定价包含着品牌议价，市场议价，垄断议价三个议价。

　　如果现在东航转为赢利了，至少我看到的财务报表赢利了，所以出现一个赢利议价，这个定价要基于四个议价，基于净资本，考虑净资本的议价幅度。这是我脑子里面的一个谈判公式，如果05年底的时候是四个议价，现在应该是五个议价，所以我觉得这个价格很可能还是高于净资本，但是考虑的五个议价因素考虑不够多，从行业的角度来说，我非常支持东航引进新航，我支持的话主要是三个理由，第一我支持新航是全球公认国际服务当中质量最高的，东航也差不多，国际每个月四趟，我觉得东航的服务水准太低了，如果新航愿意出钱，不是那么合理，可以参与管理，还是好事。对于中国的现状来说我觉得这是我第一个支持的点，前提是价格要谈好。我支持新加坡和国内的航空公司进行整合。

　　第三个角度来看，东航是一个大国企，新航也是一个大国企，但是两个国和国不一样，他们的性质从管理体制的性质比较一致。所以我没有把新加坡航空公司看作一个私营公司，新加坡把航空工业高度垄断。现在看看到中国的机场，什么吉祥啊，最近又冒出几个新的航空公司。所以航空业的整体趋势，由于它品牌知名度高，政府依赖度高，银行参与度高，实际上航空业的总体趋势走向寡头垄断，而我们现在走了一个相反的路，这个过程当中我觉得新东的整合至少从方向来说，是一个走向寡头垄断的这么一个趋势，符合这个行业的发展规律。因为我们这个航空公司稀里糊涂拿来了，两三年就没有了，本身看着好玩儿，但是不好玩儿，要想把航空公司玩好了，像陈峰这样，就是奇才。像吉祥基本上不赚钱的。就是赔本赚吆喝。然后品牌知名度打起来了，然后把自己别的产业赚钱了，真正算它的航空业，我不认为它赚钱，包括现在很多的航空公司，我都认为如果没有别的关联产业，做这个事情的话绝对是赔本赚吆喝，如果有关联产业，把这个产业的品牌嫁接到其他的产业上，这个东西可以赚钱。

　　但是我们在管理体制上，又不允许航空公司做关联产业，结果造成了在这里死支撑着，中国的经济这么好，赚那么点钱，稍微不注意就进入亏损和破产。在美国没有人兜着，所以天天看着航空公司破产。这个行业目前又出现了更大的风险，就是本拉登发明了带着人带着飞机撞大楼的事，这个防不胜防。所以经营这个行业的风险度大大提高。现在为止大家没有办法把太阳能用到飞机上，变成了新能源在这个领域的使用受到很大的限制。所以油价明年到120-150了，所以经营这个产业，风险度大大提高，成本压力大大提高，竞争程度大大提高，在这种背景之下，我基本上看着东航目前的管理体制和经营水平，基本上就是要死了，你注入点新鲜血液可能还是活，这个角度来讲我比较同情东航，未来中国经济进入拐点的时候，有一条生命线，我支持东新，但是谈价格要接近06年的市值和市盈率，而不是基于净资产，同时充分考虑到中国航空业的品牌议价、垄断议价，市场份额议价，还有目前的市值议价，这是我的建议。所以可能跟我们会议的主题有一些偏差，至少反映了我们会议的精神。我们就是倡导竞争，倡导争论。