吴晓灵：适应从紧的货币政策形势

　　2007年12月16日第九届中国经济学家论坛在人民大会堂开幕，新浪财经独家图文直播此次大会。以下为中国人民银行副行长吴晓灵的演讲实录。

　　下面有请吴晓灵副会长做报告，报告的题目是“适应从紧的货币政策形势，加大金融市场调整力度”。

　　吴晓灵：

　　各位领导、各位外宾、各位来宾，大家上午好！

　　今天借这样的机会谈谈我个人对适应憧憬货币政策的开放，演讲题目是“适应从紧的货币政策形势，加大金融市场调整力度”。

　　憧憬的货币政策是应对通货膨胀压力和扭转压力过剩的需要。在国际双顺差的背景下，近几年较好的对应了商业流动性，货币顺差获得平稳的发展。流动性应该分两个层次，第一个是银行间的流动性，他表现为商业银行的操作储备，银行流动性代表着我国国家银行体系能够创造货币供应和提供信贷的能力，为了使我们国家的货币供应量能够保持在和经济发展相适应的程度，我们必须控制好银行间的流动性。

　　从曲线图中可以看到银行的超额储备已经从2002年的7%左右下降到了现在基本上维持在3%左右，当然这样大幅度的下降不光是人民银行调控的结果，也有技术水平提高、商业银行法人调控的集中度越来越高，电子化支付的程度越来越高，特别是人民银行大额实施支付系统的开发，为商业银行减少储备资金提供了很大的技术条件。

　　在商业银行组织体系改革和中央银行技术水平的提高和中央银行对冲操作的三方面作用之下，银行间的流动性应该说得到了比较好的控制。流动性能还有一方面是社会的流动性，社会的流动性表现为货币供应量的多少，当然也有的人把社会的流动性扩大的更多，把所有的金融资产都认为是流动性，我个人认为还应该采取一个比较狭小的流动性概念，就是货币

供应链量。

　　通过法定存款准备金和央行票据和超额准备金，通过这几个对冲工具，中央银行对冲了绝大多数多余的基础货币。在04年之前从03年3月我们国家的货币供应链和贷款得到了急速的增长，到04年3月开始下降；在04年的3月一直到05年的中部这一段时间，我们的货币供应量和信贷的增幅都在下降的。这一段的下降并不完全是宏观调控的结果，最大原因是在于我们的商业银行从2003年12月底进入到了股改的实质阶段，各家商业银行为了使自己的资本冲出率应该保持在正负零的水平，为了满足中央的要求，所以他们自动约束了自己的信贷扩张。在05年5月之后中行、建行基本上完成了股份制改革和上市的准备工作，建行已经上市，在这样的情况下商业银行的贷款冲动就加强了，因为他们要满足股东对他的利润回报要求。

　　当前通货膨胀的压力主要来至于结构因素，但是货币因素也是原因之一，因而必须进一步控制货币信贷的增长。结构性因素我认为有这么几个方面，一个是劳动力价格过去便宜了，现在需要调整劳动力价格，还有国家的能源和原材料的价格也是比较便宜的，国际上也在上升，国家资源和生产要素价格过低对

中国经济持续发展是非常不利的，因此我们有调整劳动力价格的要求，也有调整资源价格的内在要求，而这些价格的调整都会使中国的通货膨胀有成本推进的压力。

　　市场的流动性过多主要表现为货币供应量相对于可交易资产偏多，在市场预期向好的形势下会推动资产向好的方向上升。M2从05年的5月之后增幅是上升的，但是通货膨胀一直到了06年11月份以后才开始加速。这是为什么？因为在股改的过程中，尽管货币供应量有所增加，但是由于大家对市场的看法并不是这么的好，因而股市的表现并不是像现在这样的旺盛，财富效应就表现的不如现在这么强烈。农副产品的供求矛盾和从后来从06年下半年之后完成

股权分置改革之后，带来了巨大的财富效应，农副产品供求矛盾和财富效应都带来了需求的上升，这些都推动了消费物价的上升。

　　无论从成本推进还是需求拉动的角度来看，抑制通货膨胀都需要控制货币供应的过快增长。刚才已经分析了：第一，结构性的物价上涨因素是在于成本推进。而市场的推动性资产价格的上升和财富效应以及农副产品的结构供求从另一方面造成了价格上升的压力，这些压力的实现最终都需要货币供应量。

　　03年到04年的货币过快增长，在04年的时候已经显现了通货膨胀，当时的物价达到了4.5%；04年之后之所以能够抑制这些通货膨胀，我认为除了宏观调控的因素之外很重要的是银行信贷的自我约束，由于银行股份制改造的自我约束。现在，货币供应量应该说是有一点的恢复性的上升。从曲线图中可以看到，货币供应量的上升也会造成物价的上升。个人认为，从总体上来讲，我们国家的物价上升货币的因素是次要的，而经济结构的因素的推动是更重要的。因为抑制通货膨胀，光靠中央银行的货币政策是不可以的，而需要一种组合的经济政策。

　　二、在被动地以外汇资产创造货币德兴市下，从紧的货币政策要求央行控制对外扩张的政策上的影响。

　　从图片中可以看到，外汇占款占M2的比例越来越高，这意味着通过外汇占款的比重是越来越高，通过信贷才能使M2的增长控制在一定的幅度之内。

　　三、加大证券市场的结构调整力度，既可以减少股票供应不足引起的股价虚高，又可以将社会资金引向尸体经济，减少从紧货币政策的负面影响。

　　国家的金融结构是非常不合理的，这是一张非金融部门的融资情况，大家可以看到在融资当中82%来至于贷款，而来至于企业债务的只有19.7%，来至于股票的是15.6%。中国债券市场31.2%是国债，企业债券是3.66%，短期融资是2.88%，也就是说对企业生产有帮助的也就是6%左右。

　　四、尽管掌权市场发展会带来货币供应量结构变化，但这种金融资产的结构调整有利于实体经济的发展，有利于经济结构的调整。

　　最近公司债由证监会管理之后有所松动，从体而言公司债太少了，企业债和公司债是一样的，是因为国家所有权的分割而造成了不同的名称。从图中可以看到在05年之前M1、M2的增长幅度并不是特别大，但只要在市场比较好的情况下，M1的增长幅度就低于M2的增长幅度，特别是在股权分置改革之后，大家对资本市场失去了信心。05年1月，M1的增长幅度在下降，到06年1月下降到最低。当股权分置改革基本完成之后，M1的增长幅度就在上升，一直到现在M1的增长幅度远远高于M2的增长幅度。为什么要说这些？在控制突破通货膨胀的时候，要按照M2，按照研究者的研究M2与通货膨胀率有比较大的相关关系。M1其实是既存在M2结果下的货币存量调整。当我们控制了信贷总量，也就是说控制了M2增量的情况下，如果我们能够把既存的货币存量结构进行调整，也能在银行要求之外满足企业的融资需求。

　　五、公司债券市场是大公司的场地，因为大公司的财务状况比较好。大公司走向债券市场融资有利于在信贷市场中为中小企业留出发展的空间。

　　大企业的财务报表都比较规范，财务制度比较规范，透明度比较高，适于到市场上融资。而且企业去市场上融资成本会低于向银行贷款，但是中小企业由于财务制度不是特别健全，由于个性化的特征比较强、比较适合于由银行来贷款。如果我们能够放开大企业到债券市场上去融资，就可以在有限的信贷总量情况下，为中小企业腾出信贷的空间。最近市场上提出从紧货币政策之后大家都在估计中小企业会被挤压，会被排除出局。我想只有我们主动的调整融资资本的结构，尽管债券市场会带来信贷市场的结构变化，有利于实际市场的调整和发展。在这样的情况下发展直接融资市场能够为中小企业获得融资的空间，这样就不至于造成影响，就可以减少信贷紧锁的时候对实体经济带来的负面影响。如果在从紧的货币情况下是不可能调整货币量的，但是在这样的情况下调整金融市场的结构，保证货币实体的健康发展。

　　谢谢大家！