朱明春：泡沫并没有到不可控制的程度

　　2007年11月30日中国国际投资论坛在北京人大会议中心召开。新浪财经有幸图文直播此次会议。以下为全国人大财经委员会调研室主任朱明春的演讲实录。

　　很高兴有机会与大家交流！今天我所讲的问题属于个人观点，有一些不一定对，在座的很多人比我更内行。过去我比较长时间的搞宏观经济和产业经济，对于资本市场的关注和研究也就最近几年的事情，可能有的同志在这儿比我待的时间还长。

　　最近，大家对于我国的资本市场是否存在泡沫，或者泡沫有多大，泡沫将来会是一种什么样的情况，这可能是所有同志都关心都在想的问题。市场本身也在用他自己的逻辑做出一些回答，我想我们每一个人都有自己心理的答案。而我是这么来看的：

　　首先，什么是泡沫？按照标准的定义或者大家现在比较同意的定义是说：由于不切实际的超过预期，使得投机比较狂热，使得资本市场或者说虚拟市场的虚拟资本脱离了实体经济的支撑，偏差的比较多，这样一种情况称之为资本泡沫。

　　大家在说到泡沫时都会想，刚才这一说法是如何衡量的？自从有了虚拟经济之后，我想虚拟经济和实体经济从来也没有一一对应过。甚至再早一些，比如说发明了货币，货币和实物是不是就完全一一对应，也不是。通货膨胀就是货币多于实物经济量需要的一种表现形式。自从有了资本市场，或者有了更直接一些的证券市场，特别是金融延伸品越来越多，虚拟经济体变的越来越大。一方面是活跃了实体经济，并不是说把虚、实分两块来看，本身就是经济体的一个有机组成部分，而且是互动的。自从他出现了以后，我们也很难说他没有泡沫，是一一对应的。从这个意义上说，泡沫可能永远都有，或者说只是一个多一点或少一点的事情。我们现在比较普遍的来衡量资本市场泡沫，有没有一些量化指标，也有也没有。大家比较应用的是市盈率、动态市盈率、静态市盈率等等这样的指标，但我也看了看相关的国外研究，对泡沫的论述，他的特征可以摆出十三四条，其中包括非常快速的资产价格的膨胀，静态市盈率、动态市盈率偏高等等指标。但也没有看到确确实实哪个量化的指标，就能说明这个市场现在存在泡沫，或者这个泡沫有多大？

　　记得在今年的五六月份的资本论坛上提到一个问题，无论是动态市盈率还是其他的的指标都很难说的非常准，特别是对于中国这样一个发展变化这么快速的国家，我们拿什么来衡量他，如果仅仅用这些数量化的指标，我个人感觉可能更不确切。对于一个成熟的市场经济体，比如说像美国的

股票市场已经存在了上百年，他长期以来的运行轨迹，慢慢的就已经有了一些内在的逻辑或者说趋于稳定化。可能大家所说的平均的长期的市盈率是20左右。我们国家和他如何比较？大家也知道日本当时是80倍，就可以说是泡沫了。但他在泡沫破了之后，或者说那一段时间也还在高达上百倍，甚至一百二三百倍；韩国也有这样的情况，对于发展中国家或者实体经济发展速度比较快的国家，我想作为虚拟资本一个基本功能就是对实际经济的预期性的反映。如果说我们国家的GDP增长速度是美国几倍的情况下，美国是3-4倍就已经算是比较稳定的了。我们现在的平均增长最近几年高于10，韩国在他的高速增长时期在85-09年，他的牛市是上涨了7倍，我们国家最近几年当然也上涨的比较快。

　　我想说的意思，泡沫在我个人认为：它必须结合一些资本市场的行为、心理一起分析，很难用一个单纯的数量指标来算。对于我们国家的资本市场来说，从国际经验来说，我想很重要的一个问题是说泡沫在他的典型时期，存在着资本市场参与者的心理预期发生了很大的变化，对未来收入的预期非常高，虽然是高点进入，但还是认为未来会越来越高。最典型的就是日本，非常高的时候，当外国人来买的时候，日经指数下降的期货指数时，美国公司还是非常痛快的接受，这在大家的心理也在慢慢的发生变化，源源不断的人在这个市场中非理性的进入；另外一个现象，资本投机性的远远多余投资性。而且很重要的一条是借贷资本多，特别是银行的各种融资渠道进来，这种钱是越来越多。说到这儿，因为他将来泡沫破裂的时候，最惨的也是这种，最后买单的，从国际上最近几次来看，银行连带的作用比较大。

　　我们国家从这几方面来看，大家都承认市场确实存在一定的泡沫，特别是到了6000点以上的时候，好像没有人不这么看，当然也有人当时也还在说，看到8000点。但大家普遍都会认为，这是有泡沫的。但这种泡沫有多大？还是一件说不清楚的事。从现在的情况来看，我个人的观点是泡沫仍然存在，但是并没有不可控制的程度。我们来看我们国家的情况，说泡沫存在主要是指：

　　第一，股值上涨的数值；仅仅是05年底之后很快的从1000多点上涨到现在这一程度，速度非常快。到A股动态市盈率是40多倍，即使是现在的点位上也是35倍，也是偏高的。

　　第二，最近一段时间大家的心理预期已经产生了一些变化，在当时我的看法是仍然不断的高预期，对于5000点、6500点、6000点仍然不断的有超高点的预期，而对于这些政策性的信号显然是背道而驰的。最近这些时间市场心理发生了很大的变化，无论是涨还是跌，心理预期都起着非常重要的在我看来是实质性的作用，他的扭转也需要一定时间。 第三，非理性的新进入者越来越多。

　　这样的一种情况就是13个特征中里边主要的特征我们都具备了。说泡沫不是特别严重，或者说还可以控制，也是从这几点中分析的：

　　第一，我国的实体经济确实处在一个经济起飞期，03年后引入一个黄金发展时期，连续稳定增长也是高速的增长。而且随着我们对于可持续发展问题的关注度越来越高，我们现在对于宏观经济的调控的能力和驾驭水平我个人也是越来越高。到今年大家也都注意到，GDP到目前为止还是11%以上，而且三个季度看起来相对是平稳的。虽然趋势还不是特别明显，说是朝上还是朝下。明年保守一些是相对低一些，但恐怕也不会是一个突然性的变化，现在中央工作经济会议很快要召开，很大程度的估计是明年主要的任务是两个防：防止全面性的通货膨胀；防偏快转向过热。随着这样的预期，尽管明年宏观经济会比今年略，走势略低一些，但我们认为明年仍然是一个增长的方式。从实体经济来看，仍然保持一个快速的发展方式，我们公司相应来说，盈利能力、盈利水平都是在增长的。我看到一些说法，上市公司的业绩60%-70%的增长，其中有一块来至于非主业盈利，或者说交叉持股，持有别的公司的股票。但这并不认为只有我们市场才有的，因此总的第一条，实体经济保持平稳快速增长，上市公司的业绩也是比较高速的增长。

　　从动态市盈率来看，大家可以看到，像现在这样的情况来看，就不能算是超高了。35倍或者说30倍左右就不能说是泡沫严重的说法。比较合理的，我们没有听说过，一定要保持在15倍的市场才是合理的，恐怕这对于我们这样一种发展中的，包括资本市场也在快速发展中的结构来说，我不认为这样是合理的。

　　第二，总体而言，入市资金的杠杆比率并不是特别高。尽管前边大家看到的新开户大量增加，忙碌的增多，但总的来说人均居民收入刚刚进入2000以上的时候，居民收入达到

理财的阶段，理财的意识也在觉醒。在这样的情况下，所谓的上市公司融资也是属于正常的也是合理的。在这里边我们没有看到过量的，当然局部的我也有看到，也包括有这样的人，抵押自己的房子或者借钱入市也有，但总体来说不是整体现象。

　　第三，我们对于泡沫的警惕应该是一直保持着，监管层一直在提醒、也一直在进行调节。这时我说泡沫不是特别严重的，处于一个可控水平的重要方面。

　　我们看到整个资金控制情况，银行的各项储蓄总的来说是增加的，各项储蓄达到了接近40万亿的水平。尽管存在居民储蓄的搬家现象，但是居民储蓄也还在增加，只是同比少增一些。而看企业存款、政府财政存款同比都是多增的。也就是说，从资金面来说，流动性是过剩的，但还没有到了风潮的局面。

　　从资本市场由于在一两年时间内涨幅极具攀升，他是存在一定泡沫的；而从另一方面来说，特别是到现在的点位，这是温和的态势。如果没有大量的接待性资金涌入的情况下，我认为他并不会对我们的实体经济造成太大的影响。

　　但是我现在说这个话是基于最近这一段时间，我从来都认为泡沫特别是过渡的泡沫是非常有害的，前车之鉴明摆着，特别是日本的情况大家都看得见。在这里边，我想泡沫破灭的时候，受害最大的就是两类人：一类是赌自己的，赌自己后半生的，特别是赌养老金的，还包括押房子出去炒的。第二类是银行，如果真的有大量的借贷型资本涌入，银行将会有非常大的坏帐。而我们现在的情况，还每看到这么大的危险性，特别是现在。当然我并不是说现在就没有了防止泡沫不断的调整行为，我认为是对的，使他保持在一个温和的水平上，这是有助于资本市场发展的。

　　为什么这么看？我想大家也都知道，资本市场的两大功能，一个功能是资源配置，这一点在过去强调的也比较多。优势的公司、优势的企业能够在资本市场上比较好的集资，拿到资源。包括早期资本市场为了国有企业的改革和发展做出了很大的贡献，现在大量的公司上市优势公司的扩张和发展通过直接融资应该是非常好的渠道。这一点大家都看的很清楚。

　　另一方面的功能，是一种分配型的，举个简单的例子：在座的多数人可能进入了资本市场，就意味着您间接的进入了作为实体经济来说迈不进去的领域。比如说买了保险公司的股票，或者说买了银行的股票，或者买了

房地产的股票，对于一般的老百姓来说没有这个能力自己开这个公司，或者说投资干这件事。而投资到股市、投资到资本市场中，实际上他把自己的一部分积累投入到了这样一种运营。从这个角度来说，对于中国的快速发展经济体，实际上是一种经济收益的分享。对于居民来说首先是通过劳动性的分配来参与分享中国经济发展的成果，这是毫无疑问的。大家也都注意到，最近几年来，居民收入的增长是比较快的，特别是今年的这几个季度，应该说最近几年来从数字上来看是最快的。

　　但实际上如果从长远来看，80年代说国民收入分配是工资倾斜，国民收入向个人或者向消费基金倾斜。而在95年之后在整个国民收入的分配中，政府性收入是提高的，企业收入部分也是提高的，而相应来说居民收入是下降的。比如说从93年到05年，城乡居民总收入是从46.6%降低到45%；政府性收入从16%增加到19.0%多。大家也都注意到十七大报告中提到了一个很重要的问题，要改变我们国家的经济发展方式，我们一致认为经济发展方式的转变包括产业结构的调整，很重要的一条就是从收入分配结构入手，才能够改变他的情况。还有一种提法，无论是在初次分配还是再分配中，都要坚固公平的效益，而且要提高效益中劳动收入的比重，这也是最近一直在讲的，国家的经济快速发展有两个代价：一个是环境、资源；另外一个代价是劳动者的补偿不够、分享不够。我们也一直在说这件事，多少此去广东都在说这件事，到现在他们最低的工资号称690或者说700多一些，但你会看到那些典型的劳动密集型的大工厂，几千人甚至上万人的工作，把最低的工资当作实际工资进行操作。如果不是一个星期工作六天、或者一日工作12小时的话，拿不到1000块钱的工资，这种1000块钱的工资他的背后是这样的情况。实际的情况，如果按照一周五天、每天工作八小时来算的话，拿到的就是七八百块钱。这样的一种状况，跟我们国家的劳动力结构就存在着大量的劳动力剩余，与这样的情况是有关系的。但是长久以来对我们国家并不是好事，路径依赖惯了之后，技术进步的问题、创新的问题都知道，整个所分享的价值是不一样的。

　　如果考虑到资本市场的这种功能，也就是我们所想的，一个是提高劳动者的收入比重，将来工资性的提高可能会是明后年或者今后一段时间比较明确的趋势。通过一切办法，最低工资制只是一种途径。因为现在来说还比较普遍，基本上处于一种正常调整和不断向上抬高的趋势。而工资的指导线水平还没没得到认识，这一趋势需要通过各种办法提高劳动者收入。

　　第二个是通过一个比较持续、稳定发展的资本市场，对于现在已经这么大量的入市的情况，对于居民来说个人是理财，同时也是参与到我们国家经济高速发展、成果分享的过程。所以十七大提出要促进资本市场的健康发展，使广大人民群众能够增加财产性收入，这一提法也是非常明确的。

　　因为今天讲的内容我的文字材料中都有，我不想一一的对应讲。

　　还有一点，现在究竟是什么样的情况？我觉得尽管现在我们的泡沫水平在降低，资本市场现在的点位已经回调到了相当的程度，但是长期和短期的趋势仍然是不一样的，从长期来看没有问题。我们说我们的资本市场，前期的投资前景从中长期来说是不用说的。甚至有人说黄金几年、黄金十年都可以这么说。但从近期来看，从今年相比明年的情况不会这么乐观。理由一点是我刚才所讲的，宏观经济总的面会更趋平稳的发展方向转变；另外经济发展的方式应该补偿在经济发展过程中成本方面的东西要增加，比如说环境资源成本、劳动成本，在这样的情况下，再期望我们的上市公司，或者说盈利水平以一种超高速来发展，也是不够现实的。

　　谢谢大家！

　　主持人(李保民)：

　　非常感谢朱明春主任，他刚才讲到如何创造财富让群众有更多的收入，最终的目的是围绕泡沫经济如何解除、如何认识，主要是想让我们的财产性收入更加实在、更加多一些，他提的观点是非常切合中国实际的。比如说要加快调整中国节奏的步伐，要让民众共享改革的成果，同时要进行降耗、环保，还要不断转变经济的发展方式，这些是非常重要的思想，而且也是在实际工作中，提醒我们需要不断加大工作的力度，这样才能使我们的收入更加多一些，主要是泡沫控制在一个适合的范围内。

　　提问：

　　有人说明年的股市会涨到8000点，您认为有可能吗？

　　朱明春：

　　今年9月份的时候就有人说年底会涨到6000点，说这话的时候当时是4000点，而有很多人认为这是不可能的事情。现在像这种这么具体的数字不太好回答，也许您回答的并我更好，因为您研究的更正确一些。但是资本市场短期的问题不太好预测，但是长期来看8000点、10000点都没有问题。

　　提问：

　　股市上的资金都跑到了一级市场，这和胡书记所讲的给老百姓创造条件不太符合，是不是这个问题。如何把一级市场的问题平推一下，使老百姓的投资都有收益，别一套都是散户，盈利都是老百姓的，这个问题能不能解决？ 朱明春： 您提的问题很好，我今天所说的内容有两层中心意思，因为时间关系没有展开说。泡沫要是能够控制，只要我们能够控制在可控水平就不会造成重大破裂和重大损失。第二，对现在的资本市场来说，更重要的问题可能不是泡沫有多大，要不要弄破，更重要的是制度建设，如何能够更加公平、合理的把我们资本市场的监管制度做好。确实存在一些可以改进的地方，以前的措施大家都知道，现在更市场化了，仍然很难讲所有的监管措施都是公平、公开和公正的。我想对于资本市场能不能向对于银行业一样进行窗口性质的，这本身来讲就是对散户的不经营。你所说的中签率的问题又是另外一个问题，所有的问题说明的是更重要的要加强资本市场的制度建设。这个市场在很好的制度监管下，可能大家就没有必要太多的关心泡沫问题。本身就是一种比较温和的、理性的泡沫，可能不会有这么大的问题，这个问题比泡沫本身更加重要。