李向阳：2008年全球经济减速已成定局

　　2007年11月30日中国国际投资论坛在北京人大会议中心召开。新浪财经有幸图文直播此次会议。以下为中国社会科学院世界经济与政治研究所、副所长，中国世界经济学会副会长、全国美国经济学会副会长，李向阳教授的发言实录。

　　李向阳：

　　女士们、先生们，早上好！很高兴今天能参加中国国际投资论坛的报告会。

　　全球经济形势在2008年充满着很多的变速，从美国房地产价格下跌，到次级债的危机，以及美国的经济会不会衰退，美国经济如果减速会不会又发全球性的经济衰退，国际石油价格上涨到底会涨到什么程度，美元汇率会不会出现无序的，也就是说是灾难性的崩盘。所以说在这儿谈全球经济形势，这种预测是充满着极大的风险。

　　全球经济涉及的内容很多，在这里主要选择现在争议、分歧比较大的几个问题。第一个问题：全球经济会不会在未来2008年出现一次衰退；第二个问题：房地产下跌次级债危机会不会出现全球性的，像1997年那一场金融危机；第三个问题：油价的上涨今后将对全球经济产生什么样的影响。第四个问题：美元汇率从目前的有序调整会不会转化成无序的调整；第六问题：全球经济的不确定性对中国产生的不确定影响。

　　全球经济会不会陷入衰退。

　　我个人的基本看法是一个谨慎的也是乐观的，全球经济减速，2008年已经成为定局，但是发生全球性衰退的可能性不大。一个基本的支撑，世界主要经济体之间处在经济周期的不同阶段，首先我们来看一下美国经济，美国经济由于房地产价格的下跌，和由此所引发的次级债危机，这种经济间素是肯定的。尽管从已经公布的前三个季度的增长率来看，增长仍然比较强劲。我们看到美国经济第三季度增长率仍然达到3.9%，但是这种在前三个季度的高增长反而对未来的前景减速可能更加不看好。为什么？金融市场危机影响还没有完全传递到实物经济，一般认为金融市场的动荡需要3-5月的滞后期。预计2007年的第四季度，美国经济将会出现大幅放缓，明年将会继续放缓。

　　决定美国经济前景的主要因素仍然是房地产跟次级债的问题，房地产实际上从2006年就已经开始出现了下降的苗头，2007年进一步下滑，这种下滑当初很多人认为，美国的房地产即使出问题对实物经济也不会产生重大影响，因为美国有非常发达的金融创新工具，大量的金融延伸产品，这种房产抵押贷款通过金融创新的形式，通过无数次的包装，以资产证券化的方式推到资本市场上，这样的话风险就在无形中分散了。而事实证明，这种推理不成立。随着房地产价格的下跌，这种证券化没有阻止金融市场的蔓延，决定今后也不可能向实物经济蔓延。

　　对于次级债的具体发展前景，我们在下一个问题中会单独讨论。在这儿的一个基本判断，次级债的危机会产生非常重要的影响，但是由此而诱发全球金融危机的可能性不大，最主要的理由是美国的货币管理当局以及主要发达国家的货币管理当局，在应对次级债问题上还有很大的政策空间。比如说，利率，美国的利率经过两次降息之后，现在短期利率是4.5%；在理论上这里的空间还非常大，我们知道在“9·11”事件发生之后，美国的短期利率曾一度降至1%。同时我们也看到美国联邦储备委员会明确表态，他们将根据次级债危机的发展进程，将无限度的向货币市场注入流动性。除此之外，美国政府也都通过一系列其他措施，比如说无利偿还贷款的居民提供保护等等这样的形式会在今后一段时间内能大大缓解次级债向整个金融市场的蔓延。

　　第一，美国金融有一个好的消息，随着2007年美元的大幅度贬值，美国的经常帐户也就是以贸易收支帐户出现了明显的改善。在前三个季度中，折算成年率跟上季度相比，贸易逆差的规模已经减少到了1.5个百分点，也就是说将近下降了1.5%，今年年底可能会降到5%。这种经常帐户的改善，证明美国的出口非常强劲，因此进出口对外贸易对美国经济增长在提高，这在一定程度上会缓解由于美国房地产下跌对消费的影响、对投资产生的负面影响。

　　第二，日本经济，从媒体上看到日本的经济这一轮的复苏已经持续了几十个月的时间；说是从纯粹的时间上统计已经位居最长的一次。按理说，如果相信这一点，日本经济也应该在周期的下降阶段。当我们对日本这一轮的时间起点划拨有所不同，我们认为这一轮的经济复苏是从2005年开始的，因为从2005年开始日本经济的增长，第一次伴随着日本金融问题得到解决，因为日本泡沫经济崩溃以后长期困扰日本经济的最大问题是不良贷款，是通货减缩，而从2005年开始这些问题得到了整体改善，这些问题的改善就意味着日本这一轮的复苏是具有可持续的。因为我们知道日本金融问题解决了，相应的投资包括个人的消费支出就有了一个坚实的基础。所以，我们认为日本经济从2005年开始到现在也就3个年度，至少我们还无法做出日本经济已经做了下降周期的拐点上。

　　因此，我们看到日本经济尽管第二季度出现轻微的下降，但是第三季度仍然保持着比较强劲的增长，达到了2.6%；日本消费支出对经济增长的贡献，为什么从2005年划分，也就是主要从这一点儿上可以得到应征，我们看到从2005年开始，私人消费支出对GDP的贡献一直是在绝大多数记录中都是为正的。我们看到尽管今年的第二季度GDP增长率为负，但是私人消费支出仍然是正数，这表明日本这一轮经济增长是有比较坚实基础的。考虑到日本经济复苏和美国经济的不同进度，我们认为日本经济在未来一段时间内，虽然会受全球经济降温的影响，会有一定的减速。但仍然能够保持一定的增长速度。

　　第三，欧元区经济增长的走势，欧元区长期以来给我们的印象就是“不死不活”的，在三大经济体中总是排在最后的一个现象。历史以来困扰欧元区经济增长最大的问题是失业，而失业又是与欧洲国家实施高福利的政策联系在一起的。2002年之后以法德两国开始全面的改革，几十年形成的社会保障体系，并且从2006年开始取得明显成效，所以说欧元经济的真正的复苏是2006年开始，欧元经济的增长伴随着失业率的大幅度下降；从2005年底将近9%下降到2006年底的7.9%，到今年9月份下降7.3%，从9%下降到7.3%，这是过去几十年中非常罕见的变化。这种变化失业率的下降意味着私人消费支出有了一个基础。因此我们看到，在过去两年间，欧元区经济增长主要得益于内需的拉动。虽然在2007年看到欧元对美元有大幅的升值，但是欧元区的经济增长仍然非常强劲，这与整个劳动力市场基本格局的改变是联系在一起的。考虑到欧元区的经济复苏，实际上到现在才持续了两年的时间，所以我们认为即使美国经济出现大幅度放缓，欧元区的增长势头也不会轻易被打断。目前欧元区经济面临的两大问题，一个是欧元区巨大升值，这对欧元区出口的压力越来越大。从另外一个条件来看，10月份欧元区开始出现了通货膨胀，达到了2.6%，与我们相比通货膨胀的水平还很低，但是欧洲中央银行有一个基本的控制限制是不能超过2%，超过2%认为损害了欧元区金融体系的稳定。而欧洲中央银行和日本中央银行、美国中央银行相比有很大的不同特点，因为欧元国家的决策不受政府的干预，但是任何国家中央银行不可能完全独立于政府。日本中央银行年初想降息，欧洲国家不一样，他不会受制于某个国家的政府或者说经济的走势而做出与金融市场不同的走势。欧元在今后一段时间能会有上升的趋势，这对欧洲经济的复苏会有整体的影响。总体看来，由于日本和欧元经济复苏目前还在增长阶段，不会因为美国经济的减速而出现衰退。这在一定程度上可以抵消美国经济所带来的负面影响。

　　第四，经济增长体保持了强劲的增长，我们知道在过去几年中强劲的增长，对经济增量这一部分的贡献越来越大。他们就增长力这一块的贡献已经超过了60%以上，也就是说全球经济增长的60%以上是由新兴市场经济体所做的贡献。他们在未来一段时间内08年仍然能够保持一个比较好的增长势头，因此他们一定程度上也能解消经济的影响。美国这一轮经济会出现大幅放缓，但跟以往不同的事不会出现“美国人打喷嚏、全世界感冒”，不会向以往影响这么大，全球经济仍然会保持比较好的增长态势。

　　美国房地产下跌与次级债危机会不会引起全面的金融危机，当时我们给出了一个判断是否定的。给出一个否定的答案，并不意味着次级债是不会有影响的问题，而他的影响是非常大的，次级债最大的影响是给金融带来一个最大的问题，听起来是一个非常泛泛的说法，不确定在任何金融市场都存在。但是这一次的次级债危机与以往金融危机不太一样的，通俗来讲，谁都不知道次级债危机最终由谁来买单？如果说银行不良贷款，像日本找找银行储户，有可能是他的投资者，我们能够找到一个链条，再追溯两个、三个，总是能够找到的。我们知道如果出问题了，谁来承担这个损失。而这一轮的次级债问题，大量金融延伸品的存在，链条非常长，不单单是普通者，连专业的金融机构，不知道次级债由谁来承担，最终会波及到谁，他的波及范围有多大，连发行次级债的机构都弄不清楚。所以看到今年的统计，次级债金融直接损失是200亿，现在已经增加到了几千亿，并且这几千亿还不是最终的结论。因为次级债的问题又涉及到了市场的评级，因为不同的贷款会有不同的安全评级，这是按照最理想的评级来评出有几千亿的损失。如果按照最次的评级进行估算，那带来的影响更大。所以说次级债给全球金融市场带来的影响规模有多大？没有人知道，而没有人知道是最可怕的。我们做金融的知道，在金融市场上就像买

股票，知道这只股票什么时候是底的时候我们不害怕，如果不知道底的时候这种恐慌是巨大的。因此在市场上第一个反映就是流动性波及，谁也不愿意把钱拿出来借给别人。欧洲国家做出的第一反映是向货币市场注入流动性。因为在货币市场突然之间找不到贷款，那么只能靠政府，因为找不到贷款，就意味着贷款利率迅速上升。贷款利率可能会波及到整个金融市场，融资成本的提高就会影响到投资，如果投资受到巨大影响就会影响经济增长。所以次级债就短期而言，他带来的更多是不确定而导致人们心理上的冲击。

　　短期内这一轮的次级债危机，还使得未来的通货膨胀风险进一步加大，为什么？政府的降息行为会对全球的流动性过剩会起到一个火上浇油的作用。在这里有人会说，一方面看到货币市场上有流动性枯竭，另一方面看到全球流动性过剩，非常严重，还有可能恶化。这两种现象并存是怎么回事？刚才说到市场流动性枯竭是人们对他的恐慌和信心不足造成的；而这种大量的长期积累的流动性过剩，这时候不会轻易的添补这个缺口，反而大量的市场上的货币资金会流出，这就是类似现象所说的流动性出口，这两种现象是并存的。货币管理当局大量的降息和注入流动性的时候，长期来看是全球的流动性过剩，将会进一步的加剧。这将会在今后一段时期内，人们会越来越担心全球流动性的问题，这是一个中期的问题。事实上这跟全球石油价格上涨联系起来，这在今后一段时期内，全球通货膨胀风险，将会成为各国关注的焦点。因为通货膨胀在高增长的情况下似乎不是问题，如果全球经济增长继续放慢的情况下，出现这种通货膨胀，政府的政策就陷入了两难困境。要制止通货膨胀必须升息，要提升通货膨胀就必须要降息。所以这是发达国家政府在货币管理上力图避免最快的一个格局。

　　长期来看，次级债的问题对金融市场的模式产生重大的影响，刚才提到在过去几年间，围绕房地产抵押贷款做证券化趋势，这被认为是一个金融创新的一大创举。通过这种证券化不仅分散了风险，更重要的是使市场的融资成本非常的低廉。市场融资成本低廉，普通消费者由于融资成本低，购房的欲望特别强，而房地产价格的不断攀升，带来了美国市民的正财富效应，正财富效应带来了消费欲望增强，消费欲望又成为了美国经济增长的主要推动力。过去几年美国经济就是按照这个逻辑增长、发展的。现在突然间人们发现，原来被低谷的证券化趋势，并不向原来人们所想的，是没有风险的，或者说低风险。而通过次级债第一次表露出来，这种风险实际上被低估了。所以说各级政府正在重新讨论次级债背后金融市场的运行机制，包括评级机制是否出问题了。在理论上有一个词叫做“风险被低估”，一旦次级债继续发展的话，这种风险将回到正常的价格水平上。回到正常的价格水平上，他的融资成本就会提高，相应的购买购房的房地产抵押贷款规模增长可能就不像原来所反映的那么激烈。

　　美国家庭帐务中未偿还的抵押贷款占了个人可支配的比例，在过去这一比例一直在上升，人们认为没事。而现在人们开始担心，这一趋势不是可持续的，一旦类似这种证券化的风险，被回到正常的定价水平上，整个金融市场的运行模式可能要发生变化，乃至于美国经济增长的逻辑可能要出问题，这是一个更远的长效。所以说虽然次级债短期内不会诱发全球性的金融危机，但是他的影响将是非常深远的。 全球石油价格的上涨对全球经济产生什么样的影响？

　　从图片中可以看到在过去实际上，也就是说在第三季度、第四季度以后全球石油价格出现了极具的上升。最新已经达到了每桶99.9元的水平。在这样的趋势中国际油价出现这么大的增长，而伴随着的是全球经济的减速，这两个问题放在一起似乎是非常难以理解的问题，但他就是发生了。未来会不会继续按照这个数发展，即使维持在这个高位，维持在85元、90美元的高位，全球经济能不能维持的住，这是我们所关注的一个热点。首先来看一下，这种上涨的供给到底是什么引起的，从供给面来看美元贬值必然会带来油价的上涨。因为全球结算主要是以美元结算，美元贬值了从生产者的角度来说，我们自然会涨价，这是理所当然的。

　　第二个因素是政治动荡，所谓地缘的危险属于投机因素。为什么？在过去几年中由于全球流动性过剩，这从各个价格走势可以看的很清楚，从股票市场、房地产市场、外汇市场、大中小商品市场、石油市场之间频繁的操作。在过去一年中，由于美国房地产市场的降温，欧洲房地产市场也出现了不在增长的苗头，所以他们逐渐的从房地产市场上退出，另外，发达国家的证券市场也没有原来这么火爆。所以石油是一个炒作的机会，所谓的地缘因素是为炒作而说的口舌。布什这一届所代表的是美国石油的立场，所以他们对于油价的上涨至少采取的是漠视的态度。类似国际石油市场的炒作，很多情况下，只要美国人愿意，他们是可以避免让他成为炒作题材，但是对这个问题，我们无法做出从美国经济政策上来看，美国现任政府对于地缘油价的炒作采取了宽容的政策。

　　从需求的角度来看，来源与新兴市场国家，他们对于进口的需求的确对石油价格产生了推动作用，这一点应该是一个客观的事实。我想在前不久国际能源所发布的2007年世界能源报告中对于各国在过去几年中进口石油的规模及其估价就可以看的很清楚。在未来一段时间新兴市场的持续增长，对石油市场的进口还会增加。所以从这一点来说，中长期内，油价出现大幅度回落的可能性不大，但是我们说2008年全球经济减速已经成为一个定律。在全球经济减速的情况下，油价将继续大幅度上升。

　　根据油价的判断，另外一个因素，如果2008年民族党上台的话，对于伊拉克的问题，以及油价的炒作有可能会改变目前的立场，这些都应该是不支持油价的上涨。因此短期内，油价仍然会继续创出新高，但是短期需求不支持油价上涨。但是中期内油价仍然会保持一个高位，这与面临的基本方向是保持在一起的。从长期来看我们需要替代能源，从替代能源的问题来看，不仅是需求方关注的，而且供给方也开始关注。在上上个礼拜，在欧派克峰会中第一次讨论供给问题，因为他们发现由于油价的上升，所谓替代能源的商业越来越强。像美国的生物能源把全球的农产品价格拉的非常高，这种生物能源在商业上的竞争力已经有了很大的提高。从欧派克的供给上来看，他们已经开始担心长期内这种替代能源会危险到石油供给方的利益。我们认为至少欧派克在中期内也不会轻易的拒绝需求方的要求，我们看到欧派克在这个问题的立场上有了很大的变化，一个很重要的原因，他们开始担心石油供给的问题。所以，长期油价的走势，将取决于替代能源的发展速度。

　　由于油价在未来一段时间内，至少短期内不会出现大幅的下跌，所以他对经济增长、对通货膨胀的压力可能会非常大。可能会有人说，过去很长时间里，这几年一直在上涨，为什么全球经济没有出现问题，我们需要考虑的一点是说现在的这种状态跟前几年相比没有一个根本性的变化，由于全球经济增长需求所拉动，而现在全球经济放缓的情况下，油价处在一个高位或者上涨，那么对经济的损害会非常大。国际上有一种计算方式，计算油价上涨对经济上涨和对油价的能力，这些作为分子，分母是GDP，如果在分母增长速度放缓的的情况下，而分子继续上涨，所谓油价的负担就会加重。这时候不仅会影响经济增长的潜力，而且会通过这种成本推进的方式来推进全球的通货膨胀。这是人们担心通货膨胀的另一个主要原因。

　　美元汇率会不会无限调整。

　　迄今为止，美元汇率基本上是在有序的范围内，或者说可控的范围内进行的。美国第一阶段主要是对欧元的大幅贬值，进入2006年时，为解决全球经济失衡问题，在FM层面上曾经进行过多边的寻找解决方案，但事实上没有达成一致。从2007年开始，我们发现了美国的立场开始转变，越来越多的寻求双边的解决所谓失衡的调整。在美国人看来失衡的调整就是调整汇率。所以2007年我们发现美国队东亚国家的货币开始有序的升值，对韩元、日元、对印度的货币都开始了升值。在未来一段时间内，这种有序的调整会不会转化成无序的调整，全球的经济市场，日趋大幅度调整，我提早抛出来。会不会出现美元的危机近而研发全球的金融动荡。从现在来看至少会有几个影响：

　　第一个因素，美欧的逆差在下降，原来美国的利率高于欧元利率，现在美国的经济问题，美联储正在降低利率，而欧洲中央银行正在提高利率，包括中国在内的国家都在提高利率，这对美元流入美国持有美元生产的收益就会打折扣。

　　第二个因素，对美元也是不利的，次级债危机使得人们感觉到持有美元资产不再是一个安全的选择。但是次级债问题不会诱发全面的金融危机，但是他至少对美元在未来的走势来看是一个负面的影响。

　　第三个因素，看美国政府的立场，更多的是一揽子似的，究竟是一揽子似的贬值还是双边似的贬值，从现在来看美国还是想走双边似的的贬值。近一段时间美国对汇率的问题压力不是在减轻而是在加强、扩大。

　　第四个因素，对于证券市场正在改善，这是一个支撑。另外看美国证券持有者愿不愿意抛售，这从某个程度来讲更重要。这是世界上持有美元最大的。比如说东亚是持有美元最多的，以中国为代表的东亚国家至少他们不愿意看到美国出现无序的大幅度下跌。第二持有美元比较多的是石油输出国，因为石油是以美元来结算的。如果一个国家类似于欧派克抛售美元的话，将引发全球性的经济危机。考虑到这两大经济体不会轻易抛售美元，在未来一段时间内，美元仍然会朝着一个有序的方式转变。美元出现无序贬值的可能性不大。

　　目前全球性面临的高度不确定性，会对中国经济产生什么样的影响？

　　毫无疑问从整体上来说，中国经济面临着的应该是负面的。从贸易角度来说，美国的贸易间素对中国的出口贸易将会有重大的影响。前不久看到央行发布了一个估算，美国经济减速一个百分点，中国对美联储的出口将会下降6个百分点。所以美国经济减速，包括整个全国经济减速，这对明年中国的出口贸易会有很大的负面影响。

　　第二个是升值的压力，尽管美国的收支帐户在改善，但是就美国人看来，唯独对中国的贸易逆差在扩大，2007年美国的前三个季度的贸易逆差已经减少了1170亿，但是对美国的贸易逆差在扩大。这就进一步出现了中美之间的贸易摩擦的压力，也就是说更多的今后将会给中国施加压力。在美国国会中，美国国内一批贸易保护者认为在过去几年中，中美之间的谈判，包括中美战略对话，没有达到美国的预期要求，因为欧美战略对话马上进入第三轮，他们认为解决不了贸易的趋势问题，而这对于今后

人民币升值问题有可能进入立法程序，美国国会将通过立法来压制人民币的升值，这是需要高度关注的问题。对于美国国家来说，一旦形成立法，回旋的余地非常小，这就不是一个简单的我们派一个代表团去采购几十架、上百架波音飞机就能缓解的。

　　跟这个问题相关的发达国家对华贸易起一个上升的趋势，由于中美之间的摩擦对美元来讲是升值的，尽管美国人看来升值不大，因为跟欧元相比美元升值更大。所以看到最近举行的中欧峰会，中国也在给人民币升值的问题施加更大的压力。等于前期美元第一论下跌的过程中，主要是因为欧元升值来承担的。换句话说，全球经济失衡调整第一论的负担是欧元区承担的。今后在第二阶段的发展应该拉中国进来，一块儿承担所谓全球经济调整的任务。因此，欧盟包括日本，他们的立场逐渐趋于一致，共同压日本的汇率。实际上通过这种双边的形式压人民币升值。

　　我们知道如果人民币对欧元升值，等于美元就有更大的升值，因为美元对欧元是一个贬值的过程。所以在这里边发达国家的利益在这个问题上具有高度的一致性。

　　高油价有可能跟我们国内的燃油价的形成机制，并且说07年一度要推出，而且油价的问题一度加大，至少被搁置了，被搁置并不等于不存在。由于油价对国际的压力，围绕

成品油价格、成品油供给等各种短缺的问题，不断的介注于媒体。不管油价怎么样，还是继续维持高位，对于生产者价格指数最终转移到消费价格指数的渠道是完全存在的。所以我们需要关注油价如果处在持续高位对我们通货膨胀所带来的压力还是很大的。

　　最后，由于全球经济失衡还没有找到一个最终的出路，而我们国家的外汇贸易收支顺差的规模不断扩大，外汇储备也在不断扩大，正在对我们国家的货币、政策的有效性产生重大的冲击。我们知道在经济扩张的时候，外汇储备的增加，以及外汇人民币的增加，这个无所谓，没有什么影响，因为你本身要扩大货币存放。但在我们需要货币紧缩的时候，从经济走向过热的时候，货币政策面对着大量的源源不断的外汇储备增加，货币政策的有效性就受到了很大的制约。我们看到央行的政策很大程度上被不断扩大的外汇储备所抵消，从更长期来看，人们担心的一个问题在国际上讨论的比较多的是，一方面看到源源不断的外汇储备增加，伴随着是流动性过剩，而流动性过剩是跟人民币的升值以及更重要的是国内资产市场价格的判断攀升联系在一起的，对应的是美国的利率不断下降，美元早晚会有一个触底的时候，如果美元触底了，所谓触底也就是说全局再往下跌，就有可能诱发全球金融危机的时候，全球都有义务来救助。所谓广场时代是日元压美元，真正日本的泡沫是两年以后的××协议。因为各种股票、房地产价格都在上升，到了美元不能再跌的时候，就要求日本降低利率，也就是支撑美元，让美元回流，最终操作经济的崩溃。似乎现在我们也延着这么一个逻辑发展，至少在理论上还找不到如何摆脱这一前景的出路。但可惜的事，国际上认为日本政府，包括美元现在还没有认识到这个问题，而中国的决策者对这个问题比较清醒的认识的问题，这是中期内需要重视的问题。

　　谢谢大家！