“中国国际投资论坛”11月30日下午分论坛实录

　　2007年11月30日中国国际投资论坛在北京人大会议中心召开。新浪财经有幸图文直播此次会议。以下为此次大会分论坛“2007－2008年度中国投资市场热点问题分析与预测论坛 ”的实录。

　　主持人(李保民)：

　　下午会议议程主要三个内容：首先有请全国人大财经委员会调研室主任朱明春先生，给我们做一个“慎重应对市场泡沫、保持经济健康发展”的主题报告。第二个是有请商务部跨国公司研究中心副主任何曼青，为我们做“外资在中国的投资产业和区域性策略分析”的主题报告；第三位是中国著名的经济学家、北京大学金融与证券研究中心主任曹风歧，就“当前中国股市热点”问题做报告。

　　首先有请朱明春主任。

　　朱明春：

　　很高兴有机会与大家交流！今天我所讲的问题属于个人观点，有一些不一定对，在座的很多人比我更内行。过去我比较长时间的搞宏观经济和产业经济，对于资本市场的关注和研究也就最近几年的事情，可能有的同志在这儿比我待的时间还长。

　　最近，大家对于我国的资本市场是否存在泡沫，或者泡沫有多大，泡沫将来会是一种什么样的情况，这可能是所有同志都关心都在想的问题。市场本身也在用他自己的逻辑做出一些回答，我想我们每一个人都有自己心理的答案。而我是这么来看的：

　　首先，什么是泡沫？按照标准的定义或者大家现在比较同意的定义是说：由于不切实际的超过预期，使得投机比较狂热，使得资本市场或者说虚拟市场的虚拟资本脱离了实体经济的支撑，偏差的比较多，这样一种情况称之为资本泡沫。

　　大家在说到泡沫时都会想，刚才这一说法是如何衡量的？自从有了虚拟经济之后，我想虚拟经济和实体经济从来也没有一一对应过。甚至再早一些，比如说发明了货币，货币和实物是不是就完全一一对应，也不是。通货膨胀就是货币多于实物经济量需要的一种表现形式。自从有了资本市场，或者有了更直接一些的证券市场，特别是金融延伸品越来越多，虚拟经济体变的越来越大。一方面是活跃了实体经济，并不是说把虚、实分两块来看，本身就是经济体的一个有机组成部分，而且是互动的。自从他出现了以后，我们也很难说他没有泡沫，是一一对应的。从这个意义上说，泡沫可能永远都有，或者说只是一个多一点或少一点的事情。我们现在比较普遍的来衡量资本市场泡沫，有没有一些量化指标，也有也没有。大家比较应用的是市盈率、动态市盈率、静态市盈率等等这样的指标，但我也看了看相关的国外研究，对泡沫的论述，他的特征可以摆出十三四条，其中包括非常快速的资产价格的膨胀，静态市盈率、动态市盈率偏高等等指标。但也没有看到确确实实哪个量化的指标，就能说明这个市场现在存在泡沫，或者这个泡沫有多大？

　　记得在今年的五六月份的资本论坛上提到一个问题，无论是动态市盈率还是其他的的指标都很难说的非常准，特别是对于中国这样一个发展变化这么快速的国家，我们拿什么来衡量他，如果仅仅用这些数量化的指标，我个人感觉可能更不确切。对于一个成熟的市场经济体，比如说像美国的股票市场已经存在了上百年，他长期以来的运行轨迹，慢慢的就已经有了一些内在的逻辑或者说趋于稳定化。可能大家所说的平均的长期的市盈率是20左右。我们国家和他如何比较？大家也知道日本当时是80倍，就可以说是泡沫了。但他在泡沫破了之后，或者说那一段时间也还在高达上百倍，甚至一百二三百倍；韩国也有这样的情况，对于发展中国家或者实体经济发展速度比较快的国家，我想作为虚拟资本一个基本功能就是对实际经济的预期性的反映。如果说我们国家的GDP增长速度是美国几倍的情况下，美国是3-4倍就已经算是比较稳定的了。我们现在的平均增长最近几年高于10，韩国在他的高速增长时期在85-09年，他的牛市是上涨了7倍，我们国家最近几年当然也上涨的比较快。

　　我想说的意思，泡沫在我个人认为：它必须结合一些资本市场的行为、心理一起分析，很难用一个单纯的数量指标来算。对于我们国家的资本市场来说，从国际经验来说，我想很重要的一个问题是说泡沫在他的典型时期，存在着资本市场参与者的心理预期发生了很大的变化，对未来收入的预期非常高，虽然是高点进入，但还是认为未来会越来越高。最典型的就是日本，非常高的时候，当外国人来买的时候，日经指数下降的期货指数时，美国公司还是非常痛快的接受，这在大家的心理也在慢慢的发生变化，源源不断的人在这个市场中非理性的进入；另外一个现象，资本投机性的远远多余投资性。而且很重要的一条是借贷资本多，特别是银行的各种融资渠道进来，这种钱是越来越多。说到这儿，因为他将来泡沫破裂的时候，最惨的也是这种，最后买单的，从国际上最近几次来看，银行连带的作用比较大。

　　我们国家从这几方面来看，大家都承认市场确实存在一定的泡沫，特别是到了6000点以上的时候，好像没有人不这么看，当然也有人当时也还在说，看到8000点。但大家普遍都会认为，这是有泡沫的。但这种泡沫有多大？还是一件说不清楚的事。从现在的情况来看，我个人的观点是泡沫仍然存在，但是并没有不可控制的程度。我们来看我们国家的情况，说泡沫存在主要是指：

　　第一，股值上涨的数值；仅仅是05年底之后很快的从1000多点上涨到现在这一程度，速度非常快。到A股动态市盈率是40多倍，即使是现在的点位上也是35倍，也是偏高的。

　　第二，最近一段时间大家的心理预期已经产生了一些变化，在当时我的看法是仍然不断的高预期，对于5000点、6500点、6000点仍然不断的有超高点的预期，而对于这些政策性的信号显然是背道而驰的。最近这些时间市场心理发生了很大的变化，无论是涨还是跌，心理预期都起着非常重要的在我看来是实质性的作用，他的扭转也需要一定时间。 第三，非理性的新进入者越来越多。

　　这样的一种情况就是13个特征中里边主要的特征我们都具备了。说泡沫不是特别严重，或者说还可以控制，也是从这几点中分析的：

　　第一，我国的实体经济确实处在一个经济起飞期，03年后引入一个黄金发展时期，连续稳定增长也是高速的增长。而且随着我们对于可持续发展问题的关注度越来越高，我们现在对于宏观经济的调控的能力和驾驭水平我个人也是越来越高。到今年大家也都注意到，GDP到目前为止还是11%以上，而且三个季度看起来相对是平稳的。虽然趋势还不是特别明显，说是朝上还是朝下。明年保守一些是相对低一些，但恐怕也不会是一个突然性的变化，现在中央工作经济会议很快要召开，很大程度的估计是明年主要的任务是两个防：防止全面性的通货膨胀；防偏快转向过热。随着这样的预期，尽管明年宏观经济会比今年略，走势略低一些，但我们认为明年仍然是一个增长的方式。从实体经济来看，仍然保持一个快速的发展方式，我们公司相应来说，盈利能力、盈利水平都是在增长的。我看到一些说法，上市公司的业绩60%-70%的增长，其中有一块来至于非主业盈利，或者说交叉持股，持有别的公司的股票。但这并不认为只有我们市场才有的，因此总的第一条，实体经济保持平稳快速增长，上市公司的业绩也是比较高速的增长。

　　从动态市盈率来看，大家可以看到，像现在这样的情况来看，就不能算是超高了。35倍或者说30倍左右就不能说是泡沫严重的说法。比较合理的，我们没有听说过，一定要保持在15倍的市场才是合理的，恐怕这对于我们这样一种发展中的，包括资本市场也在快速发展中的结构来说，我不认为这样是合理的。

　　第二，总体而言，入市资金的杠杆比率并不是特别高。尽管前边大家看到的新开户大量增加，忙碌的增多，但总的来说人均居民收入刚刚进入2000以上的时候，居民收入达到

理财的阶段，理财的意识也在觉醒。在这样的情况下，所谓的上市公司融资也是属于正常的也是合理的。在这里边我们没有看到过量的，当然局部的我也有看到，也包括有这样的人，抵押自己的房子或者借钱入市也有，但总体来说不是整体现象。

　　第三，我们对于泡沫的警惕应该是一直保持着，监管层一直在提醒、也一直在进行调节。这时我说泡沫不是特别严重的，处于一个可控水平的重要方面。

　　我们看到整个资金控制情况，银行的各项储蓄总的来说是增加的，各项储蓄达到了接近40万亿的水平。尽管存在居民储蓄的搬家现象，但是居民储蓄也还在增加，只是同比少增一些。而看企业存款、政府财政存款同比都是多增的。也就是说，从资金面来说，流动性是过剩的，但还没有到了风潮的局面。

　　从资本市场由于在一两年时间内涨幅极具攀升，他是存在一定泡沫的；而从另一方面来说，特别是到现在的点位，这是温和的态势。如果没有大量的接待性资金涌入的情况下，我认为他并不会对我们的实体经济造成太大的影响。

　　但是我现在说这个话是基于最近这一段时间，我从来都认为泡沫特别是过渡的泡沫是非常有害的，前车之鉴明摆着，特别是日本的情况大家都看得见。在这里边，我想泡沫破灭的时候，受害最大的就是两类人：一类是赌自己的，赌自己后半生的，特别是赌养老金的，还包括押房子出去炒的。第二类是银行，如果真的有大量的借贷型资本涌入，银行将会有非常大的坏帐。而我们现在的情况，还每看到这么大的危险性，特别是现在。当然我并不是说现在就没有了防止泡沫不断的调整行为，我认为是对的，使他保持在一个温和的水平上，这是有助于资本市场发展的。

　　为什么这么看？我想大家也都知道，资本市场的两大功能，一个功能是资源配置，这一点在过去强调的也比较多。优势的公司、优势的企业能够在资本市场上比较好的集资，拿到资源。包括早期资本市场为了国有企业的改革和发展做出了很大的贡献，现在大量的公司上市优势公司的扩张和发展通过直接融资应该是非常好的渠道。这一点大家都看的很清楚。

　　另一方面的功能，是一种分配型的，举个简单的例子：在座的多数人可能进入了资本市场，就意味着您间接的进入了作为实体经济来说迈不进去的领域。比如说买了保险公司的股票，或者说买了银行的股票，或者买了房地产的股票，对于一般的老百姓来说没有这个能力自己开这个公司，或者说投资干这件事。而投资到股市、投资到资本市场中，实际上他把自己的一部分积累投入到了这样一种运营。从这个角度来说，对于中国的快速发展经济体，实际上是一种经济收益的分享。对于居民来说首先是通过劳动性的分配来参与分享中国经济发展的成果，这是毫无疑问的。大家也都注意到，最近几年来，居民收入的增长是比较快的，特别是今年的这几个季度，应该说最近几年来从数字上来看是最快的。

　　但实际上如果从长远来看，80年代说国民收入分配是工资倾斜，国民收入向个人或者向消费基金倾斜。而在95年之后在整个国民收入的分配中，政府性收入是提高的，企业收入部分也是提高的，而相应来说居民收入是下降的。比如说从93年到05年，城乡居民总收入是从46.6%降低到45%；政府性收入从16%增加到19.0%多。大家也都注意到十七大报告中提到了一个很重要的问题，要改变我们国家的经济发展方式，我们一致认为经济发展方式的转变包括产业结构的调整，很重要的一条就是从收入分配结构入手，才能够改变他的情况。还有一种提法，无论是在初次分配还是再分配中，都要坚固公平的效益，而且要提高效益中劳动收入的比重，这也是最近一直在讲的，国家的经济快速发展有两个代价：一个是环境、资源；另外一个代价是劳动者的补偿不够、分享不够。我们也一直在说这件事，多少此去广东都在说这件事，到现在他们最低的工资号称690或者说700多一些，但你会看到那些典型的劳动密集型的大工厂，几千人甚至上万人的工作，把最低的工资当作实际工资进行操作。如果不是一个星期工作六天、或者一日工作12小时的话，拿不到1000块钱的工资，这种1000块钱的工资他的背后是这样的情况。实际的情况，如果按照一周五天、每天工作八小时来算的话，拿到的就是七八百块钱。这样的一种状况，跟我们国家的劳动力结构就存在着大量的劳动力剩余，与这样的情况是有关系的。但是长久以来对我们国家并不是好事，路径依赖惯了之后，技术进步的问题、创新的问题都知道，整个所分享的价值是不一样的。

　　如果考虑到资本市场的这种功能，也就是我们所想的，一个是提高劳动者的收入比重，将来工资性的提高可能会是明后年或者今后一段时间比较明确的趋势。通过一切办法，最低工资制只是一种途径。因为现在来说还比较普遍，基本上处于一种正常调整和不断向上抬高的趋势。而工资的指导线水平还没没得到认识，这一趋势需要通过各种办法提高劳动者收入。

　　第二个是通过一个比较持续、稳定发展的资本市场，对于现在已经这么大量的入市的情况，对于居民来说个人是理财，同时也是参与到我们国家经济高速发展、成果分享的过程。所以十七大提出要促进资本市场的健康发展，使广大人民群众能够增加财产性收入，这一提法也是非常明确的。

　　因为今天讲的内容我的文字材料中都有，我不想一一的对应讲。

　　还有一点，现在究竟是什么样的情况？我觉得尽管现在我们的泡沫水平在降低，资本市场现在的点位已经回调到了相当的程度，但是长期和短期的趋势仍然是不一样的，从长期来看没有问题。我们说我们的资本市场，前期的投资前景从中长期来说是不用说的。甚至有人说黄金几年、黄金十年都可以这么说。但从近期来看，从今年相比明年的情况不会这么乐观。理由一点是我刚才所讲的，宏观经济总的面会更趋平稳的发展方向转变；另外经济发展的方式应该补偿在经济发展过程中成本方面的东西要增加，比如说环境资源成本、劳动成本，在这样的情况下，再期望我们的上市公司，或者说盈利水平以一种超高速来发展，也是不够现实的。

　　谢谢大家！

　　主持人(李保民)：

　　非常感谢朱明春主任，他刚才讲到如何创造财富让群众有更多的收入，最终的目的是围绕泡沫经济如何解除、如何认识，主要是想让我们的财产性收入更加实在、更加多一些，他提的观点是非常切合中国实际的。比如说要加快调整中国节奏的步伐，要让民众共享改革的成果，同时要进行降耗、环保，还要不断转变经济的发展方式，这些是非常重要的思想，而且也是在实际工作中，提醒我们需要不断加大工作的力度，这样才能使我们的收入更加多一些，主要是泡沫控制在一个适合的范围内。

　　提问：

　　有人说明年的股市会涨到8000点，您认为有可能吗？

　　朱明春：

　　今年9月份的时候就有人说年底会涨到6000点，说这话的时候当时是4000点，而有很多人认为这是不可能的事情。现在像这种这么具体的数字不太好回答，也许您回答的并我更好，因为您研究的更正确一些。但是资本市场短期的问题不太好预测，但是长期来看8000点、10000点都没有问题。

　　提问：

　　股市上的资金都跑到了一级市场，这和胡书记所讲的给老百姓创造条件不太符合，是不是这个问题。如何把一级市场的问题平推一下，使老百姓的投资都有收益，别一套都是散户，盈利都是老百姓的，这个问题能不能解决？ 朱明春： 您提的问题很好，我今天所说的内容有两层中心意思，因为时间关系没有展开说。泡沫要是能够控制，只要我们能够控制在可控水平就不会造成重大破裂和重大损失。第二，对现在的资本市场来说，更重要的问题可能不是泡沫有多大，要不要弄破，更重要的是制度建设，如何能够更加公平、合理的把我们资本市场的监管制度做好。确实存在一些可以改进的地方，以前的措施大家都知道，现在更市场化了，仍然很难讲所有的监管措施都是公平、公开和公正的。我想对于资本市场能不能向对于银行业一样进行窗口性质的，这本身来讲就是对散户的不经营。你所说的中签率的问题又是另外一个问题，所有的问题说明的是更重要的要加强资本市场的制度建设。这个市场在很好的制度监管下，可能大家就没有必要太多的关心泡沫问题。本身就是一种比较温和的、理性的泡沫，可能不会有这么大的问题，这个问题比泡沫本身更加重要。

　　主持人(李保民)：

　　再一次用掌声感谢朱明春主任的精彩回答。下面有请商务部跨国公司研究中心的副主任何曼青女士。

　　何曼青：

　　女士们、先生们，下午好！我想和在座各位共同交流一下，关于外资跨国公司的产业和区域选择的策略问题。

　　其实这个问题非常复杂，难以在这样短暂的时间说清楚、说透彻，所以我这里是从宏观的角度、一般的层面来了解他的共性。首先了解几个共性，一个是跨国公司区位选择的新趋势做一个简单介绍，在这个基础上进一步分析影响跨国公司的区位和产业选择的因素；然后联系中国的实际介绍一下外资，跨国公司在中国的区域和产业分布特制，可能大家都已经很熟了。

　　改革开放以来，中国吸收外资取得了很大的成就，特别是进入21世纪，一年一个台阶。我们看到2002年的时候突破了500亿大关，03年创了新高，超过美国成为全球第一；04年突破600亿，05年是700亿，去年略有小幅下挫，可能跟国家的宏观调控政策有关，从今年的形式来看，质量跟过去相比在数量上增长了一两位数目，到今年10月底，全球有两百个国家的跨国地区累计形成了653.477家，累计使用外资金额是8051.88亿美元。把中国吸收外资和全球的情况做了一个对比，我们可以看到中国吸收外资在上个世纪，最后十年以来，基本上是稳步、快速上涨的。和全球在进入新世纪大幅下挫形成了明显的对比。这里我给了简单的对比，从90年-04年全球跨国直接投资年均增长8.2%，中国年均增长22.8%。根据07年世界投资报告结果显示，全球最优吸引力的外国直接投资目的地是中国和印度，未来期间中国仍然是跨国公司的投资热点。而且跨国公司对中国注入了很大的贡献，随便举几个宏观指标，从外资进入资本市场的贡献，我个人感觉研究外资七八年来，跨国公司对于中国贡献比较明显的主要还是在宏观经济指标方面，在结构上可能还不尽如人意，就像区域结构、产业结构以及技术和微观层面走出技术创新上不尽如人意。

　　一、跨国公司的区位选择和产业选择，在最近十多年来一个明显的特征和动态就是集群或者集聚。大家知道在上个世纪七八十年代，特别是90年代以来，跨国公司外资在全球投资的自由化程度加快，因为根据联合国贸发会议组织对20世纪90年代以来40多个国家有关对于外贸政策调查表明，出台了1000多条外贸政策，95%以上是有利于促进外资贸易共赢的。这使得跨国公司能够在全球比较自由的寻找它理想的投资产业和区位，但是并不意味着跨国公司外资是很均衡、均匀的分布在每个产业或者说每个地区的。而是有所选择的比如说以拿地来说，经济全球化的贸易和分布深度化，跨国公司把生产制造的价值链围绕起来划成片断化，在全球进行资源整合和优化配置，所以他的生产力要素、资源要素的整合就不仅仅局限于政治领域的疆土，而是在全国范围内进行生产资源的优化配制。既然是优化配制肯定要选择最适合于某些价值创造环节的地区，因此形成了这样的新趋势，在各方面综合条件越好的地区，吸引外资的数量和规模就会越多。所以出现了全球价值链，目前的产业链不仅仅是在一个国家，而是全球价值链，是叫做大区域离散小区域集聚，形成了产业、企业集群的现象。所以，我们看到世界经济全球化的同时，我们也看到世界经济另一方面还呈现出明显的区域化的特征，两者并不是矛盾的，并不是均衡的。而是在一些有优势的地方扎堆。

　　在这样的产业集群有什么样得好处？使得跨国公司这么青睐这样一种投资方式，主要原因在于集群便于管理和降低成本。跨国公司大的企业跟全国五百强有比较多的接触，每年联系起码有一两百家跨国公司，他们的公司非常大，大的有几十万人，在全国有很多的成千成万家公司，如果他毫无目的的话对于他来讲管理成本是很高的，如果在有优势的地方集群起来降低成本，产生巨大的集群经济，这不光是对于提高产业竞争力，对于东道主的产业竞争力来说也是非常有帮助的。为什么这么说？产业集群有很多优点：

　　第一，有利于深度分工；我们知道产业集群一个最大的特点以某一两个产业为主导，首先产业是规格化的，如果一个地方有很多产业，如果没有一个主导产业那不能叫产业集群，必须以一两个产业为主导。这样一个众多的产业容易形成一个产业品牌，而且在这个产业中的企业中，都是专注于各自核心的，有特色的、有竞争力的价值环节，他并不是要求大而全，而是一些大企业带动着中小企业进行配套，或者说很多众多的中小企业在一起，每一个中小企业只做他擅长的某个零部件，能够把产业做精做绝，企业能够把零部件做好，做到世界之罪。

　　第二，产业集群有利于发挥资源共享与群体协同效应，获得外部经济和低成本优势。具体表现为降低生产成本，如集群内企业可共享公共产品和要素资源。比如说基础设施、公共服务资源与信息资源、市场网络等等。大家长期相处在一个空间中，抬头不见低头见，所以互相欺骗的行为大大减少，对于交易成本，以及对合同的监管确实有了很大的改善，大大的交易了降低成本。

　　记得龙永图说过，中国政府的商业产业很低，但别忘了在中国的商业政策成本非常高，各种不首信用的规格很高，众多企业在一个地方，就会有利的降低防止各种不受信用的行为。而且产业信息如果传播，技术容易扩散，容易形成创新优势，特别是可以进行战略联盟。

　　第三，集群促进知识和技术的累计，转移核扩散，原来基于资源的比较优势发展为创新创业优势。

　　第四，产业集群所拥有的外部范围经济和规模经济效益，有利于吸引国内外各种生产要素流入产业集群，进行全球范围的资源配置。

　　第五，形成区域品牌，开拓国内外市场，走向世界。

　　所以产业集群是跨国公司也是中国的企业今后走向国际化的有效捷径，包括地方政府要想带动一个地方的发展，产业集群也是很重要的地区发展战略。比如说地区企业如何创品牌，那么做产业集群，这是一个比较好的捷径。

　　当然产业集群是有层次的，从全球范围来看，实际上是核心和边缘结构，当然这一结构特别是在全球化建立的情况下，也不是绝对的，但总体来说还是有等级的。一般来说，发达国家主要是走高端道路，以质量、创新、设计为竞争优势。而发展中国家可能是生产劳动力密集型、质量比较低的集群，走的是低端道路，容易被边缘化。为什么说跨国公司，如何与巨人合作，所谓邦大款，如何使他富起来。刚才说到跨国公司有一个显著的特征，也是今后的一个发展特色，一个产业选择，要在比较优势的地方进行集群。

　　哪些地区会受到跨国公司的青睐？跨国公司的区位选择受到哪些影响，接下来讲第二个问题。既然跨国公司是先进生产力的代表，大家很喜欢他。国内企业也想向他们学习，跟着国际化的道路走。要了解他知彼知己，我个人认为，跨国公司区位选择主要由三个层面因素的影响：首先从内因来看，主要是受跨国公司的全球化战略，特别是海外子公司的战略定位的影响。跨国公司有很多部门，有研发、地区总部、有营销的，有物流管理的等等。不同的角色、不同的职能部门他们在进行区位选择的时候，要求是不一样的。比如说市场追求型，像欧美跨国公司在他们刚开始到中国来投资的时候，跟日美企业、日韩企业是不一样的，日韩企业把中国当作加工组装基地，是一个生产制造加工组装基地；这就注定了他看中的是中国的劳动力成本，特别是对于优惠政策很在乎。因为生产制造，无非就是劳动力和原材料的成本。对于欧美企业的市场追求型来说，可能更看中的是市场的潜力，消费水平，至于他们愿意在大中城市进行集群，接近消费者和顾客。资源导向型当然是接近原料，我们国家对资源控制还是比较严格的，还需要关注中国资源的政策问题，研发资源主要是科研院所比较集中的地方，地区总部当然是公司的大脑、头脑要求比较高，组织、决策管理协调的作用，所以他对信息的要求，对人才的要求非常高。你想在总部的人也是职位比较高的人，他对区位的选择要求很高了。最好是能够跟关键的重要，大企业、大公司结合，一般选择大城市，政治、经济、文化、信息、金融中心，比如说北京、上海、广州等这些比较发达的城市。特别是像跨国公司的老总们也是比较有消费实力的，不光是劳动，还要享受。所以他对周围的生活配套实施也比较高。当然跨国公司对不同生产环节的要求也不一样，劳动密集型主要是发展中国家。如果是高端的技术，主要是发达国家。

　　因此，跨国公司区位选择从这一点来说首先要取决于他的角色、他的职能，他对外的战略定位等等。第二个层面取决于他所属的行业性质，比如说麦当劳食品饮料公司，他对区位的选择，以及他和汽车石化公司的要求是不一样的。

　　二、跨国公司虽然有宏伟的目标，如果没有承载的基地和基础，如果没有很好的东道主的投资环境也是不行的。所以需要看看东道主的投资环境和区位优势。比如说根据生产理论他所指的是生产要素禀赋，存在的贸易壁垒等等。

　　跨国公司到东道国来投资，非常重视东道国的投资环境，看看他有没有区位优势，而这是非常严格的概念，我们分为三个要素：一个是硬环境，所谓的区位、基础设施、商业娱乐服务设施等等，区位信息硬件的交通环境很重要。在90年代的时候，各地的基础建设，城市的美容已经差不多了，所以现在竞争的法宝是在软环境：法制、政策支持、行政市场、舆论、文化等等。经过十多年的软环境的完善，大家又差不多了，如何吸引跨国公司，因此是积聚经济，因为一个企业的生存要像森林一样，他实际上就像一个生态环境，孤零零的企业怎么生存，以及有很多的中间支持，商业结构等等，所以干起事情来很省事。比如说老朋友的日本企业，像青岛有很多韩国企业，老乡在那儿，在感情上觉得比较投缘。

　　所以在这个时候竞争的优势主要是在这方面，因为每年要出台跨国公司综合报告，每年都会要求一些跨国公司开一些面对面的座谈会，去年开过三次，我征求过他们的意见，对中国的投资环境这么多年到底有什么样的看法，还有什么不满意的地方。他们大部分的意见是这样的：确实改革开放十多年来，中国的环境比起开放之前不知道好过多少倍，很多方面已经不能再去挑剔了。特别是政府服务方面，好像是把他们当爷爷贡起来。但是他们感到头疼的事，我接触过500强的二三十家跨国公司，他们共同的抱怨是软环境的法制环境，再一个是知识产权保护。为什么他们对这个问题很重视？大家知道跨国公司来中国投资，不仅仅转向过去的劳动密集型，而且把研发中心也转到了中国，并且对服务业也很关心，服务业是无形的，所以很多方面需要靠法律来保护。因此他们担心的是这些问题，如果各地政府部门的同志要招商引资，一定要加大知识产权的保护力度。否则，在新能源第三产业中胜出，也不太可能。还有是对政策的稳定性也很重要，曾经有一个汽车老板说，又是商务部、又是发改委出台的政策不一样，到底听谁的。还有一点是舆论环境，以前他们的感受不会这么深，特别是最近几年来，在媒体来对于跨国公司的负面报道相对比过去多一些。特别是像家乐福有食品趋同的问题，又有点钞等问题。确实让他们的销售很受影响，他们说了很多的报道是不实的，因此政府对我千好烷好，只要出现这样的报道我就完了。为了这个问题，跨国公司联合北京市政府召集中国的媒体开了专门的讨论会，如何提高媒体的责任感和意识。当然我这里也不是制备媒体，并不是所有的媒体，只是极少数的媒体，他们为了追求发行量，说说错了没有关系，再发一篇就行了。另外是法制和舆论，还有产业集聚是现在比较关注的问题。

　　当然区位优势，影响环境的重要性也不是一层不变的，随着跨国公司到中国转移的产业内容和战略发生的变化，他重视的因素也是不同的。当然具体的每一个项目也是很复杂的，一般说来我们的区位优势有这样一些变化。有一些因素在上升，有一些因素在下降。从市场因素来说还是非常重要的，很多跨国公司来投资，就是看中了中国的巨大潜力。以及优惠政策、政策因素上有一些变动，在过去优惠政策确实吸引了外地的吸引，确实税收政策的调整，激励因素已经持续的下降，反而追求一种透明，追求知识产权的保护。对成本因素我想提出一点，当然成本有很多，工资成本、信息成本、运输成本、交易成本等等。我这里想说的一点，过去是劳动密集型，很看中工资问题，而现在在区域选择上，有长三角、上海这一代转移的趋势，上海比珠三角要高多了，为什么还存在转移，因为那里的效益工资比劳动力工资更有价值。别看工资涨了，但是创造的效率高了，一个扫地的和一个很有水平的技术人员，虽然工资不一样，但是创造的价值不一样。

　　随着产业结构的升级，研发技术型的外资到中国来，知识资源和战略性资产已经开始取代过去的自然资源，成为了很多跨国公司重要的优势，当然资源曲线性的就例外了。

　　三、跨国公司投资的区位选择策略。

　　比如说他看中了中国，政局稳定，对外开放的力度越来越大，而且有廉价的劳动力等等有很多的优势。中国有这么大，他到底去哪儿投资，选择哪个区域？长三角、珠三角等等他的选择是层层具体的。我们概括来说，可以看成三个步骤，第一个是国别战略、区域战略、具体的地址选择。

　　跨国公司对于投资国别选择的时候考虑这么一些因素，考虑宏观层面的比较多，比如说政局是否稳定，如果去美国被称之为不稳定的国家那么风险会比较大，对外的开放程度怎么样，都会考虑这样一些因素。

　　中国说到了政局好了，宏观经济也不错。决定到了中国来投资，而具体到哪个地区，还有进一步细化的考虑因素。当然这只是一般意义上的。我们还做了有关台湾的选择，有好几百项，还可以进一步细化很多。在长三角，比如说上海还是江浙哪一代选择是不一样的，越具体就越细了。在选择具体地址的时候，他分三个层面：国家、区域和具体地址。因为不同的行业、不同的企业有所不一样，详细的业绩指标意义也不大，只是给大家提供一个思路。如果进行区位选择，按照哪个逻辑顺序思考，国家怎么样、地区怎么样，只是提供这样一种思维方式。

　　四、跨国公司在中国的区位分布特征：投资地点集中化。

　　当然大家都知道是在长三角、珠三角地带，为什么选择这些地区？由于现行改革开放德政侧与体制优势，较高的行政效率，社会信用、市场机制比较好，以及江浙一带的市场环境比较好。

　　最近七年来看看这些地区的比重，东部占吸收外资的比重是在85%以上，中部占10%左右，西部能达到5%都是一种奢望。接下来还有83年到2006年的，是有统计记录开始的，东部地区吸收外资占的比重是86-87%以上，有的时候达到90%多，而且是高位平稳；中部地区占的比重比西部还低，而这一二十年来进步的比较大。比较遗憾的是西部，西部比重原来比中部还低，虽然我们实施了西部大开发战略，结果出现了下降的趋势，不稳定、波动很大。

　　全球500大公司在华投资企业选择的地区有一定的规模，选择比较发达的地区。跨国公司在区位集中的特点，不光是在中国存在，在世界上也同样存在的。大家都喜欢到那些比较好的国家去，就像人追求对象一样，有人说中国的男人多出了4000多万，也就是说会有4000多万光棍，所以说有能力的男人是不用担心这些问题的。像美国也是这样的情况，外资分布是严重的不均衡，他的五个州，加利福尼亚占了1半以上，占日本东京投资企业的4/5，在奥地利地区也有2/5以上，所以不用感觉奇怪。

　　东部吸收外资不像东部那样高位平稳发展，东部也有增长比较快。到底是什么原因吸收西部外资，尽管国家的倾斜政策力度不断加大，为什么还步态显著？根据我的原因来看，光有政府的支持是不够的，他的投资环境还有很大的问题，基础设施普遍落后。存在着两低两差两不足。比如说落网密度低，通达水平低，两差是道路等级差、质量差，出海条件差；两不足是建设资金不足，二是自身发展能力不足。在软件方面文化、教育、卫生方面也是建设滞后。西部主要是资源开发，所以说污染也比较重，而信息比较比赛，政府的官僚主义效益服务意识比较滞后，人才技术一般来讲比较匮乏。除了成都、西安历史比较悠久的古城之外一般都比较困难，所以说有很多先天的不足和后天的不足，光靠政府支持是不够的。以及优惠政策不配套，不兑现，比如说考虑不细致，在西部地区法律的制度比东部滞后的多。

　　跨国公司在中国区位分布的静态主要是在长三角、珠三角，这种形势也逐步发生变化，主要体现在两方面：第一，由于东部有很强的吸引力，他继续加大在东部沿海地区投资的同时，也开始向中部地区的中等城市进行投资。但是外资兴起的态势并不明显。原因就是刚才讲的，无论是硬环境、软环境生态环境跟东部比起来逊色多了。与东部相比不足，比上不足比下有余，中部地区也很努力，无论是在硬件基础设施还是在软环境方面，政府规范办事透明也有很大的进步，特别是当东部地区外部约束比较多，中部地区在这方面还能吸引一部分外资。同样在沿海地区也发生了一种变动，从传统的珠三角向长三角黄渤海开始北移。为什么跨国公司原来钟情的长三角、珠三角向黄渤海转移？因为黄渤海跟长三角珠三角相比还是有很大的不足，恐怕这主要是体现在人才上。黄渤海和长三角在服务业上，在人才方面、在文化方面可能要比珠三角更另人满意一些。所以说跨国公司从劳动密集型转向了技术升级。

　　不同来源地的跨国公司投资区域的选择出现了不同的偏好，比如说港澳台同胞喜欢在他的近缘地带——珠三角进行投资；日本企业喜欢在长三角、上海、江苏、浙江。近年也开始向广东、大连、青岛进行转移；韩资企业在青岛的投资特别多，我前年去青岛的时候，在青岛投资的韩国企业，大概占了70%的韩资企业。美国跨国公司在中国分布的区域是最为广泛的，目前就已经有30多个省市，但是他对北京、上海、天津的密集程度比较高。在这里边德国的企业比较有特色，德国企业不像美国企业每个地方都有，比较有规律，主要是在上海、江苏、北京、山东、天津五个地区，因为这五个地区的综合条件比较好。跨国公司的区位选择，影响他的因素和策略以及在中国的区位分布的特征，大致就这些，由于时间关系不能举例说明。

　　五、中国跨国公司的产业选择策略。

　　跨国公司到中国来投资，不能随心所欲，不能完全按市场导向，要按照市场的游戏规则进行办事，不像在本国内这么策略，所以说他的策略并不是想怎么做就怎么做，而是你允许我怎么做在这个空间中我再去选择。所以说跨国公司在东道国要有这些约束：首先外资在中国的产业选择服从国际产业转移的一般规律，比如说制造业转移、还是服务业转移，他要符合大体的规律，先输出、纺织、化工等新兴产业，他的对外投资要符合一般规律，要符合发达国家的产业结构调整战略。在产业层次上，可能先以轻纺工、劳动密集型产业，现在又到了知识密集型。地区城市是以一定工业发展基础的工业城市为地区，逐步扩大到全球等等。这是从一般规律来看，是从国际视野来看。

　　另外到中国来投资，首先要看看中国的产业政策，比如说加入WTO之后，特别想到中国来发展，因为中国的服务业开始发展起来了，中国的教育、影视还不是产业都是事业，以及有大量油水可捞的资源都没有拉起来，因此他们非常想进来。以及产业基础，有人抱怨日本企业在中国投资，一流企业卖日本，二流企业卖欧洲、三流企业卖中国。人家来这里投资，关键是你能跟的上吗？你的配套以及产业零配件能跟的上吗？以前没有配套的产业环境、没有这样的消费能力，所以说不能一味的带着民众情绪。

　　因此，中国的产业基础技术水平有很多，所以也影响他的产业转移。以及中国的消费需求状况，刚才讲了很多，他如何选择并不是我想怎么样就怎么样，不能完全按照市场规则来办事，即便在美国也一样，他还有他们国家行业垄断的保护。

　　由于这些因素的影响，必然导致外商跨国公司在中国公司投资的产业呈现了一种特点，当然这一特点的原因刚才说了要服从跨国公司全球产业转移的一般趋势。刚才所说的20世纪80年代以来，发达国家的产业结构进行了新一轮的大调整，他们侧重于发展，耗能低、技术密集型高的产业，同时保持劳动密集型产业品牌、营销等这样一种产业链的高端部分的控制，所以他们很能干，产业是高端的，即使是普通的一般劳动力密集型的，他还占据价值链的两头，设计、研发，加工、组装，接下来是营销、物流。而我们国家改革开放之后正有跨国公司想要的趋势，劳动力成本比较低，市场比较大。

　　因此跨国公司的区位选择呈现了这样的一种态势：首先看看产业选择：第一产业主要是农、林、牧、渔；他的项目是很低的，只有2.0%多，跨国公司选择的投资重点是第二产业，项目数占的比重达到73.59%，这是改革开放以来累计到去年年底的比重；合同项目占的比重是67.38%，所以基本上占据了主要的大头，大半壁江山。第二产业的项目数量除了个别年代2006年，基本上维持在70%以上的高位的平稳态势。第三产业呈现了几个回合，有三个周期。只有第一产业，一直是比例比较低的，可能是2%左右。一方面是因为我们农业投入的周期时间比较长，以及国家商场比例也在大幅度下降。

　　再来看看具体的行业，第二产业投资最多的是制造业，其实总结外商跨国公司在中国投资的行业主要是两大块，一个是制造业加房地产，占据的比重是80%，其实很简单，外商来中国干什么？主要是制造业和房地产。所以不光是区域结构严重失衡，而且产业结构也是严重失衡的，和我们构建和谐社会还有很远的距离。

　　第三产业增长势头还是喜人的，看存量外资在制造业的累计量上是挺多的，但是我们以发展的观点来看，外商在中国投资的行业结构是在变化的，也就是说第三产业比重是上升的。 跨国公司在中国调整的新变化，总体来说，由过去的政策导向走向市场导向。因为我们加入WTO，承诺按照WTO的原则，逐步全面、开放，特别是服务行业的敏感领域。所以跨国公司能够恢复他的本来面目，能够按照他所愿意展开的市场规则进行办事，所以说他的投资产业选择会形成新的变化：第一个是产业集聚，产业链投资；不光是在某个地方集群，一去就带一个团体过去，大家都是老朋友，好说话。另一方面可以主导成立产业链，因为大家知道现在企业的竞争，绝对不是单个企业的竞争，而是企业集团的竞争。因此他是纵向一体化、横向一体化，目的是实现行业的可控制性。因为现在已经有滋有，过去知道投资第一、第二产业，服务业无法投，而现在可以这样做了。

　　产业结构高端化，投资技术密集型行业，比如说汽车、电信、重化工投资研发中心，大家知道入世以前中国吸引研发中心才200多家，入世以来就达到了500多家，还有是抢占新开发的贸易领域。跨国公司只做他最擅长的领域，最擅长的环节，把它不擅长的外包出去，这是他的策略。主要集中在价值链的两端，利润空间最小的是加工组装，把加工组装外包出去。

　　跨国公司的研发中心搬到中国来，以及跨国公司在中国投资业的转移，由于时间关系就不能一一的把时间介绍给大家。总而言之，服务业的分量比过去两讲是增加了，而且也是今后吸引外资的重点。现在商业部今年的工作重点，一方面是按照十七大的精神，优化外资结构，就是刚才讲的两大结构，产业结构，如何把服务业的比例加大一些。还有一个是跟中西部的区域如何协调和谐一些，这是08年以后“十一”期间的重点。再一个是并购，并购也将会是中国吸引外资的一个主流。包括商务部最近需要干的事情都是服务外包，在全国建立了十一个服务外包基地城市，都是为了加大第三产业对外资的吸引力度，在影响跨国公司在中国产业选择的力度。

　　六、提三点建议：

　　第一，各级政府应充分重视产业集群在产业竞争悠视创造中的作用，制定国家产业集群战略与政策，从宏观上加强对过程产业集群的魅力。

　　第二，注重内外资产业之间的耦合质量。别看外商在中国投资这么多，同购系数很大，在85年是0.497%，在05年的时候投资系数增加了一倍，因此就产生了恶性竞争，而那些稀缺的产业、新兴的产业又不投资。

　　第三，区域协调；细化中部、东北部地区要实行质量导向型，西部地区数量达不到，当然要吸取东部过去的教训。对于西部来说先引进来，差不多就行了。

　　谢谢大家！

　　主持人(李保民)：

　　谢谢何主任。何主任抓住国有企业特别是中央企业特别重要的话题，是产业集中的话题。他从外资在中国的投资产业本质特征和竞争优势进行了分析，特别是以沿海为例，分析了我们在外资的一二三产业中应该怎么办，在区域经济发展中有哪些具体的做法，非常详实，也非常的透彻。这对于内外资质量结合的结构，是我们区域协调发展非常有借鉴意义的。

　　让我们再一次以掌声感谢何主任的精彩演讲。

　　下面有请北京大学金融与证券研究中心主任曹风歧老师，掌声有请！

　　曹风歧：

　　今天我讲的问题也确实是一个热点问题，昨天的股市又升到5000点，今天又降回到4900，我还没看多收盘，看到下午一点多钟的时候沪指已经跌破1.9%了，金融板块跌了2.75%，石油板块跌了2.6%，有色金属板块跌了2.51%，钢铁板块跌了2.38%。所以今天谈的问题怎么看当前的股市，这是我给大家今天的一个概念——今天跌了。

　　当然我还要问一个问题，在座的人是否炒股？炒。我给大家谈谈我的观点：不仅仅是直接炒股者，实际企业也需要关心。所以说在座的有不少是企业家，你们也应该关心大盘，要关心中国股市的走势。

　　一、中国股市牛市趋势未变。

　　有人说中国股市的底在哪里？曹风歧不是股评家，曹风歧从来没对股指多少点发表过评论，但是大家看我是对大盘的走势说过话的。至少我说过2007年的股市要比2006年走的好，这句话你们应该是记忆犹新！大盘从10月中旬的6100多点跌到今天4900点。如何看待当前的股市，中国的股市是否进入了形势？我不这么看的。所以说第一点谈的是中国的股市牛市趋势没变，为什么总趋势没变？现在中国股市已经成为宏观经济的晴雨表，如果前几年股市和宏观经济是背道而驰的话，现在他是反映了宏观经济。而中国的宏观经济应该说走的还不错，今天的成长可能是11.5%。各方面的情况都非常的好，在中国经济持续发展的条件下，我们的股市、我们的资本市场，每理由在背道而驰。所以从这方面来看，我们是对中国的股市继续走好是有信心的。

　　资本市场的各项改革为股市继续走好奠定了坚实的基础。前几年不敢这么说，最近两年我们敢这么说了。为什么？中国的股市经历了十几年，我们在制度的建设、制度的创新上走出了非常重要的步骤。首先最重要的改革大家知道？股权分置改革已经完成。在这里是基本完成了，还有一些后续的。我个人认为，股权分置改革是中国的股份制和证券市场改革的又一次革命。这句话不是现在所说，而在很早前就说了。为什么？中国的股份制改革和证券市场的改革，是从计划经济向市场经济转轨的过程中产生的，所以他不可避免的带有计划经济的痕迹，带有行政管理的痕迹。所以说出这些问题，应该是不可避免的，或者说是制度性的问题。其中，最初改革是国有股，都是国有企业改过来的。所以为了保持国有企业的控股地位，所以我们设置了国家股。国家股一设置又不能流通，所以中国真正流通股份是占整个股份的1/3，也就是说70%不能流通，只有30%才流通。由于这一情况就出现了一股独大、一股独霸，这就表现了股权分置。这一问题不解决，中国的证券市场是很难向前发展的。为什么？最根本的是同股不同权，同股不同利。股权分置改革并不是解决证券市场的所有问题，但是他解决了一个公平问题，解决了同股同权、同股同利，这使得证券市场能够健康发展。所以不要小看改革，而是非常重要的一点。

　　提高上市公司的质量，上市公司的绩效得到了全面的提升，今年股市走好，包括我们看的中期报表。其实今年股市走好还是业绩支撑的。总体来说，各个上市公司的业绩都得到了不同成绩的提升，这和前几年是不一样的，前几年是靠做出来的，是虚假利润，而现在不一样了。所以说证券市场走好最根本的是上市公司好，上市公司是证券市场的基础。经过各方面的提升，使得我们上市公司的基础比较雄厚。

　　国有大企业的股改、股权激励、政策实施、国有企业考核等等都改善了中国企业长期盈利能力，尤其是上市公司的长期盈利能力。我说过一句话：中国的股指上升、中国的股市走的好是有一定的合理性和必然性的。当然还有海外的优质资产的回归，大型企业的上市，扩大的股市规模，提升了中国股市的价值。以及证券公司综合治理取得显著成效；以及机构投资者积极发展壮大，法制建设不断完善，我们又修订了《公司法》、《证券法》，从另一个角度来看，我们的汇率升值也提升了人民币的资产价值。种种原因来看，中国的股市牛市将持续下去。

　　但应该说，牛市并不是股指越高越好，并不是涨的越快越好，这一点大家必须清楚。中国的股市存在的问题就在于前一段，可能是因为我们涨的太快。属于中国的很多问题没有跟的上，造成了很大的问题。

　　二、中国股市短期风险增大。

　　10月31日的上证指数，10月中旬中国股市创了新高，是6124点，接下来就有所下降。从月开线来看到10月中旬整体来说是上升，并不是直线上升；周开线实际上也是一个爬坡的过程。同时在给大家看看5月份的走势，从5月份来看更显得比较直线，因为从2005年的7月，我们几乎跌破了1000点，实行了千点保卫战，从那个时候开始一直到2005年的10月份，中国的股指开始涨，实际上是一个直线的上涨趋势。今年的10月中旬开始中国股市开始下降，今天的股指从10月16日达到最高点，中间在11月初也达到了5900点，从那开始中国的股市开始下跌了。这种下降是否正常，到底怎么一回事，原因在哪里？我觉得目前的下降是一种调整，并不是牛市的结束。因为前期涨的太快、涨的太高以及还有其他因素的影响。

　　1、中国的股指涨的过快，不断创新高，出现高处不胜寒的问题。从05年7月的1000点，两年时间指数翻了5番；从2006年11月的2000点到今年一年的时间涨了2倍，实际上已经上涨到了6000点。这种翻番的属于在世界上也是非常罕见的，他会出现什么问题？实际上获利还是很高的，尽管4月份、5月份大批进入新股民，那个时候是4000点，大家都来炒股，一看股市赚钱都来了。实际上新股民在6000点的时候我们也赚了，所以说在这个情况下一旦有了风吹草动大家就破跌了，所以赶快把钱拿出一部分。这个时候只要有一个人先跑，他就会引起暴涨、暴跌的问题。这种涨法本身意味着风险很大。

　　2、市盈率已经偏高。统计结果9月份的A股市场整体市盈率是60倍以上，已经处于相对高的位置，最近由于股值下降，沪市降到55倍左右，深市仍是60倍左右。这是什么概念？当然大家都知道，按照回收来说，需要60倍才能回收，所以说60倍很高。按照国际上来说，实际上他的市盈率发达国家是15-20倍，发展中国家一般不超过30倍。所以说中国的股票已经成为世界上最贵的股票，为什么国外的投资家赶快卖股？实际上他们按照西方的分析方法，中国的股市已经非常高了，而且赚了很多的钱，包括几个投资大银行的都已经卖了，他们本来赚的就非常多，所以赶快把钱拿出去。另外一些投资家分析，中国的股市市盈率这么高，应该说是非常明显的。应该说新兴的股市，中国的股市有中国的特色，我们不能完全用市盈率来看待中国的问题。但是也必须考虑市盈率指标仍然是一个非常重要的指标，不能否定这一点。所以说市盈率偏高也给我们引起了一些需要注意的问题。

　　3、换手率极高；这在世界上是最高的换手率，中国股市流通股年换手率接近8倍，按全年260个交易日计算，平均持股期限为32.7天。而美国0.97倍，一年换一次；日本是1.4倍；韩国是1.05倍；香港是0.97倍；台湾是1.27倍。这说明什么问题？说明中国的市场是一个投机市场，他不是投资市场。投资市场我们是长期持股，依靠什么得到收益？内部收益就是红利。中国的上市公司多年不分红利，所以我们在市场上炒，我们就是资本利，我们就赚差价。在这种情况下，谁长期持有，谁吃亏。在西方发达市场有一句话叫做长期时机，中国长期没有时机，中国的股票都没有钱了，所以我们需要赶快换股，中国人换了这个换那个，这个不行赶快换，在换的过程中本身就损失了，至少手续费损失了。总觉得这个股不好，再来一个，或者说不能长期持有，赚了赶快买那个。这样一来，这个市场肯定是要追逐一些优势股，而真正的优势股并不这么被追逐。比如说工商银行，今年上半年的成长率是70%，但是大家买的很少。为什么炒不动，虽然价格上来了，但也不是很高，像中国银行也都不是太高的股。但经过股份制改造，股份制上市，他已经成了全球的五大银行之一。工商银行全球市值最大，这样的一个股票并不是非常青睐。而是青睐于一些资产重组体裁，过两天有一个消息说收购谁谁，因此马上就跟进了。完全投机，而且受专家摆布，而且受消息左右，非常的朦胧，买了之后马上跌下去，因为人们发出消息是故意让你买的。这叫最后一半。这种市场是很危险的。美国应该说是非常发达的证券市场，他的换手率才0.97倍，也就是说一才还一次。我们一年平均要换8次，如果说一个工作人员炒股，上班的时候怎么办？是不是需要雇专业操守，而专业操守正好当时的操作不对，那怎么办？因此老师换股一拿手机一看股票跌了，一下子心情不好了。所以说这种投机的市场，是中国目前不成熟市场中非常不重要的体现，这是我个人的看法。

　　4、宏观调控政策会形成股市短期系统性风险；现在中国已经出现了通货膨胀，但没有全面通货膨胀，是结构性通货膨胀。食品、猪肉、粮食上涨非常厉害，CPI现在是6.5%。所以说中央已经把控制通货膨胀作为明年政策的重点，而货币政策也偏激。在这样的情况下还存在加息空间，有人说12月份还会加一次。当然问我，你得问周小川。当然从预期来看，现在的利率还是负的，利率还是负的时候大家的钱就不会回到银行。所以说在这种情况下，对股市的压力也是非常之大。而大家有一个经验，从2006年4月份以后的调息，每一次调息大概都是星期五，星期一开盘都上涨。5月19日有一次调息的时候，正好是中央电视台采访我，我是5月20日晚上做了讲座，因此有同学问是涨还是下跌？我说跌一小时马上涨回去，结果第二天真的是跌一小时之后马上涨回去。为什么这么说？很奇怪，按照经济学的原理来说，加息肯定是股市的上涨。它是一个公式，肯定是下跌的，而中国为什么就上涨了？我说中国的情况就在于因为中国现在股市走势很好，大家信心很足，这些加息不是注股市的，是注宏观的，所以大家会觉得股市更能赚钱，因此大家还是往里进。但在这里我跟大家说一次，再加息，股市就开始下了，就不会上了。为什么？因为累计效应出来了。而且大家信心已经受到损害了，如果12月份再加息，顶峰不是往上，而是往下了。明年宏观经济的不确定性就会存在了，因为今年的总体形势还不错，而且通货膨胀是结构性的，而且主要表现在食品、粮食、猪肉这一块。跟明年相比，如果控制不好可能会出现经济真的过热，经济真的过热的时候，货币政策必须紧。所以说在这个时候，对股市的影响可能在系统上会很大。

　　实际上我们还有不利的因素，外汇储备增长过快，外贸顺差增加，人民币升值的速度加快。当然一方面是提高了人民币的资产价格，反过来会增加人民币的投放。因为外汇储备都要换成人民币，外贸顺差贸易和非贸易的顺差都要换成人民币。所以这投回收人民币，那一头外币帐款非常多，所以说宏观调控是非常难做的一件事。所以说顺差的增大对人民币的增长以及对中国经济的发展是不利的。

　　所以说明年的股市是不确定性的因素比较多，这需要在过一段来看明年的情况。所以说现在的短期风险，应该说还是比较大的。新股民实际上已经赔钱了，新股民进来的已经晚了。他们要是炒股点，股点没多大用处，要看股票。

　　5、理性看待当前股市。

　　整个股市无论6000点还是5000点都处于整体高位区，但总体判断并没有形成整体性泡沫，但结构性的或者说局部性的泡沫正在逐步形成。所以说现在大家要注意。这里边从行业来看，有一些行业已经比较高了，但有一些行业还差不多，有一些行业可能还有上涨空间。比如说能源、煤炭、金融、服务等还有一定的空间。所以说今天几大板块全部下跌，对于一些人来说是健康的好机会。所以说下跌对于一些人来说，也不完全是坏事。

　　中国的股市没有到全面泡沫的时候，中国的股市高位股值，但总体上我们还合理的区位范围内，但必须要注意这些问题。对于一些个别不同的行业、不同的股票，要有区别的对待，要有区别的分析，你才能成为投资赢家。有人说话股点太高我赔钱了，实际上股点低的时候也没有赚着，因为你不会投资。2005年1000点的时候我在深圳讲课，你们开始进吧，但那个时候大家都不进，因为有人说千点是保不住的，可能会崩盘。我说现在在不进，晚了，结果我一些学生进去了。

　　有一次讲课课间学生紧握我的手说，谢谢您，就是那一次你让我进的时候，我进了，我赚了，赚的MBA的学费出来了，我房子的钱也出来了。所以说低点也不一定能赚，高点当然更不能赚。昨天5000点，今天是4900，实际上有一些股票就跌的差不多到位了，要看股票，不按股指来看。所以说合理的来看中国的股市。

　　三、引导、规范股票市场。

　　有一个观点说的是保护这一市场，保护投资者不能用行政手段来打压市场，我们的教训太深刻。96年发了社论，把中国的股市打了3个大跌停盘，我们说为了保护投资者，我们来做这件事。实际上把投资者打的晕头转向。1999年又发生了恢复性增长，大家都买了，所以刚买不久又跌了，又亏到里边了。今年的“5•30”是老百姓们怨气比较大的日子，本来说要不要提高印花水的问题这是学者的观点。当然本人也谈过，本人谈的是三税政策：第一，停征利息税；在已经这样的情况下都是负利率了，还征什么税，2%太高了。第二，坚决不能征收资本利润税；为什么？因为股票交易所得要征税，一个没法征，另一个世界范围内凡是与股票相关的国家都不行，因为很难操作，我今天赢利了交税，那明天我亏了退税吗？第三，适当提高印花税。为什么？抑制过渡炒作，抑制过渡投机。这样的说法作为一个学者我们对宏观市场的判断，但是有人问财政税，提不提高印花税？不提高。过了两天之后财政部提高了印花税。有人说曹风歧是不是替政府说话的，实际上我说这话的时候跟政府没有关系。而作为政府要提的话应该告诉大家，如果不确切的话可以说是正在研究。因此这样的问题怪谁？政府要提的话可以说控制市场，给大家一个导向性质，或者说我们待研究。因此我们不能坚决用这种手段再来看这样的市场，前一阶段在高点的时候放出消息，在征税收的时候，12月份必须要占一揽的股票收入，所以人们认为马上要征资本利率税了，现在又要解释说让你登记一下，我们没说要征，因此那你说什么？所以说老是这种做法，这件事很难做。

　　什么意思？政府很简单，政府属于箱底控制，政府在箱子里边，假设股市高出去了肯定给你打回去。股市低了，再给你托回来。政府很简单，在这一范围内是允许的，我的监管也完成了。所以说在这样的情况下，绝对不能再去打击投资者，2001年股市怎么下来，6月14日发了检测，然后由说清查资金，说股市是赌场，为了规范股市保护投资者，使得投资者五年血本无归。所以说绝对不能用行政手段打压市场，市场的上下跌是由市场规律决定的，如果市场过渡可以提醒，或者说采取其他的措施。

　　在目前的情况下需要加强宏观调控力度，针对一些情况目前应该调整宏观经济，而不是直接的中国股市，因为中国的股市还是比较脆弱的，如果直接做一些股市的问题，就会存在很大的问题。

　　加大对证券市场的监管力度，这一点非常重要，因为中国的市场是一个投机的市场。实际上对于违规违法证券欺诈、内部交易，虚假僻陋，必须严加监管、严加处罚。对这些违规违法的事件的处罚，是对老百姓投资者、小投资者最好的保护。因为他们在操纵这个市场，今天我还在看一个垃圾股今天又涨了10%，虽然他的利润是负的，什么都是负的，但是今天涨10%，虽然钱不多也就是三四五块钱。这是为什么？肯定是有专家在做，一看老百姓看你涨10%，赶快进。所以说别炒百万以上，也别炒几块钱的垃圾股。炒低价优质股，比如说炒工商银行，就是他不动，你也不会亏到哪里去，当然不刺激，大家要的是刺激，要赢多赢一些，要亏就亏一些，这是有钱人的做法，我们老百姓赚这些钱如果说亏的话真的就亏在一支股上了，所以说要加大监管。需要市场更加公平、公开、更加透明，这样才行。

　　加强对投资股的教育；今天在网上有人批评证监会，你们说我们教育，我们用你们教育吗？还是需要教育一下自己，每一次都是你们证监会给搞坏的。股市不好大家都在亏钱，也别火气大。我个人认为加强投资者教育还是必要的，主要是加强投资者的风险教育。

　　总体来说，网上有人说我们都是理性投资者，当然别人不理性他是理性的。我们不会随便把钱扔到那里去。总体来讲经过这么多年的洗礼，投资者抗风险能力已经提高了，而且我们可能说真是趋于理性，我们不会盲目的投资。但应该说，中国的股民是前赴后继，我们还有不少的新股民，新股民一个是缺少经验。比如说赚钱了就往里进，然后信息是不充分的，他们也不去分析公司，也不去看报表。看K线图不知道好不好，只要看往上走的话，问问别人行不行，一说行就买了，买了亏了又受不了又抛了。

　　所以说对风险意识要加强，从股市本身来说没有只涨不跌的股市，也没有只跌不涨的股市。某单位的小领导一直在炒股，老问我炒股的事，我说具体股不清楚，大体我能分析。在4000点的时候我说赚了吧？他说赚什么，全抛了，我说什么时候抛的？他说1000点的时候抛的。我说是不是借的钱，他说不是？我说那为什么抛，如果不抛的话可以是一个大富翁了。所以说该赚没赚着，因此他抗不住这一风险。所以说大家需要注意的问题还是有的。

　　另外，不是所有的人都能进股市，进入股市的投资者和企业家是一样的，要拥有一定的素质，如果神经衰弱者也别进，赢了高兴的睡不着，亏了悲痛的睡不着，所以身体受不了这样的打击。有心脏病的、糖尿病别进，为什么？因为容易激动，一激动心脏病患了，血糖就高了，也不正常了。沈阳有一个老太太，头一天把股票卖了赚了，第二天股票又涨，老太太跑到交易所说撤单子，有人说什么时候交易的？他说昨天。那么早就成交了。最后老太太一听死了。

　　从投资来说并不一定把所有的钱都投到股市中来，应该要进行有效组合法，储蓄也要有一点，基金有一点，股票也有一点，当然是钱多，钱少自己看。也有一个老太太问我，手里有钱往哪投，我说鸡蛋不要放在一个篮子里，老太太说我就一个鸡蛋，那么一个鸡蛋就千万不要放在股市里了。所以必须根据情况，对投资者的教育还是必要的，别看人家的赢利了你就眼红。

　　四、进一步发展多层次资本市场。

　　中央提出发展多层次资本市场，实际上我们要拓宽投资渠道和融资渠道，光靠股票市场是解决不了问题的。很多企业不可能都去上市，因为主板上市很困难，中小企业板上市也很困难。发展多层次资本市场首先要培育蓝筹股市场，只有蓝筹股市场培育起来了，我们才能够使市场起到一定的稳定；另外要发展中小板市场来解决民营企业、中小企业的上市问题。但是中小企业板目前和主板没有什么区别，所以说他的上市速度还很慢，而且解决不了很多的问题。所以最后边我再谈。

　　需要建立健全非上市公司股份的柜台转让系统，我们叫做三板，三板实际上是一个产权交易市场，是证券化的产权交易市场。而他是什么？我有一些资产，把他划成股票挂牌，在这个时候市场上又价格了，我一块钱的资产可以卖五块、六块，我有交易价格。而且出售的人可以得到现金，而购买的人或者说企业可以参股或者控股，可以改变企业。所以三板市场也是企业产权市场值得发展的一部分。

　　进一步发展证券投资基金市场，实际上很多老百姓在投资基金，而最近的基金也不好，因为中国股市不好，基金肯定也不好，尽管做赢大势，他也肯定是下降的。我们一些创业企业可能是一些创投基金，中国的创投实力也不多，尤其是国内自己的创投没有几家。现在国外的创投，也就是说说在境外注册在境内投资的这些企业、这些公司，实际上是占领了相当一部分的市场。也就是说他投资，为什么说他投资？因为他可以拿你到国外上市，中国的本土创投是没有这一功能的，所以说中国本土创投这两年是萎缩的。

　　发展创业板市场，创业板市场是和中小企业板有本质区别的，创投市场和中小板市场最大的区别，中小企业板和主板的结构到发行的条件和各方面都是基本一致的，他叫做向后看的市场。向后看的市场必须要有三年的盈利，必须有多少的注册资本。这是主办和中国的中小企业板的区别。创业板是向前看的市场，在我要上市的时候，资本融购，资本的能力也没有，这些企业是可以上创业板的。资质合格之后可以在创业板上市再退出来，这才叫创业板，这在中国没有。我们在呼吁，本来在99年基本上要呼吁成功了，结果出现了亚洲金融危机。中央说主板还没有搞好，还搞什么创业板，这一切就没有了。为什么深圳停止主板上市，就是为了把深圳市场改为创业板，最后研究了几年创业板没有出来，而深圳说一定要上，最后出来的是中小板。因此中国一定要有创业板，这样才和中小企业板结合，使很多企业都可以用到。

　　创业投资和创业板市场所支持的对企业来讲是雪中送炭，银行实际上是锦上添花，银行不可能风险太大，要看你能不能回收本金和利息，如果不能他不给你，属于必须成熟的企业他才给你。而创投是雪中送炭，这个时候我需要资金，别的什么都有，这个时候你可以去找创投。而中国的创投由于没有创业板，中国的创投什么时候介入？企业一般支持到3-7年，微软这么大的企业都是从这些阶段过来的。从开始的炒创期，或者说设定期，然后到生产、到成熟、到市场化需要3-7年，在这一段来说，银行绝不给你钱，因为还不成熟，那么谁来投？那就是创投。在上市的时候就退出了。中国没有这样的机制，中国的创投什么时候投？两个月之后上市了问您需不需要钱，为什么两个月之后上市找他？因为可以马上跟着上市就拿回来了。这个时候企业不要了，上市可以拿到钱，要你过来干什么，干你过来多分利润，所以说企业不要了。而中国的创投是在最成熟的阶段，上市阶段才投入，这不叫创投，所以说有问题。

　　另外发展产业投资基金，现在中国已经开始了，产业投资基金投资大的基础项目的，现在又有一家渤海产业基金，在天津已经开始投项目，中国可能会发展这样的基金，要解决一些大的项目，当然他也是市场化的，也是要巡回投资的。

　　发展公司债，公司的债券市场一直没有发展起来，今年到去年中央以及国务院在总体报告中要发展企业债券市场和公司债券市场。为什么？中国思想的资本市场太单一化了，中国的资本市场一开始就股权融资，实际上从国外的市场发展来看，首先是债券融资，然后才是股权融资。而且发展到最后，债券规模已经超过了股权融资的规模。像美国现在的债券融资大于股权融资；债券融资的好处在于不用这么多的改制，不用这么多IPO的过程。他只要符合评估就可以发债，所以说这件事情比较简单。而中国一直没有发展起来，为什么没有发展起来？我归纳一句话，叫做中国的信用体系存在着很多的问题。也就是说信用评级，美国评出三C级，那你不用发都很好。如果评出C级发垃圾股也没有用。所以说这个市场需要发展，发展之后如果有一些好的掌权我们老百姓可以买。所以说老百姓前阶段股票不进了，我们是排队买国债。投资者很可怜，没有更多的投资工具给我们用，企业除了银行贷款就是发股票，中小企业又贷不到款。所以说发工资债非常重要，把这个市场发展起来，我们的投资渠道和融资渠道都会最佳。

　　还有一个是股指期货；是否推出股指期货，推出股指期货对整个社会产生什么样的影响，因为股指期货属于延伸产品的市场，也是属于资本市场的一部分。我个人认为应该推出，当然有很多人认为条件还不够成熟。为什么我主张推出？这在前几年我就写文章提到要推出，因为中国市场缺乏卖空机制，缺乏双面操作机制，缺乏套期保值机制。在这样的机制下，只要股市下跌，所有的无论是机构还是投资者都会下跌，只要股市上涨都涨，因此不用看，随便买股票就可以。因此基金公司、赚钱公司赚的不得了，笑的特别开心，但是我告诉他们，你们是靠天吃饭的，今天天特别好，明天天要下雨了怎么办。股指期货推出来可以套期保值，买出期货卖出现货，比如说估高可以买出，估低可以买入这些都是基金工作者可以做的，因此越推越高，基金也把股市推上去了，因为他不能坐空，如果一旦出问题就完了。假设股指期货出来他就能平衡市场。当然期货投机功能很强，而在制度上解决这些问题是可以解决的。至于股值期货推出来对股市有什么样的影响，在国际上有向好的影响，也有向坏的影响，关键是看制度的设计。所以说不是看人家的经验，而是看自己。所以我主张在适当的时期推出，而股指期货作为散户千万不要去炒，有一位散户炒股指期货亏了1200多万，这不是你炒的事，机构投资者连续操作是可以投资的，作为个人来讲没法投机操作，而且一单就是几十万。股指期货推出来一两年不会有更多的影响股市，因为很多基金并不是很快就可以进入的。

　　所以说要从各方面来看，还是需要完善市场、发展市场、规范市场，然后提供更多的投资机会、投资渠道，无论是个人还是机构，总体来说我对中国的股市还是充满信心的。

　　谢谢大家！

　　主持人(李保民)：

　　曹老师从四个大方面，九条具体建议，围绕着大家一直关心的问题，如何创造条件让股民们拥有更多的钱。我听了之后说它九条还有非常重要的一条是生理健康、股市健康，心理健康股市才健康。所以首先感谢曹教授的精彩演讲！

　　提问：

　　在中石油回归A股之后，对于石化板以及对中石油的走势什么样的，中石油的回归对中国股市有什么样的影响？

　　曹风歧：

　　中石油的回归从长远来讲是一件好事，但是中石油这一块确实应该说还是投资者不理性，包括机构投资者，这就不能怪别人了。因为他发起的时候是16块多，第一天炒到48.6元，尽然有人在48.6元接盘。照理说当时他的价位真正的估值是30多点，今天已经是31了，昨天32超底，今天又跌了，所以说昨天超底的人又进去了。中石化套了机构和投资者一千多亿的资金，大家也不要紧，包括石油板块肯定还会好的，所以就说原来那句话，炒股炒成股东，当股东之后就别拿出来了，当股东后多分红也行，他还是会往回走的，但是他能走到多少不是曹风歧所能说了算的。

　　提问：

　　我公司有一笔资金闲置银行四年，活期利息很低只有0.81%，上礼拜银行出个主义，说这个钱不要动，政策有了新的项目，就是银行帮我们管理资金向证券公司投放，叫做资金能够安全调动、贴心服务，叫做第三方承管。第三方承管是07年8月份出笼的。

　　曹风歧：

　　实际上这是所谓的金融创新，过去就有，实际上是委托存款，你的存款委托他，他给你投资，然后得到利息，或者说分层，然后他收手续费。现在他有

理财产品，比如说可以购买用于购买资金，如果银行做你也得看本身产品的风险大小，或者说投到什么地方去，这是允许做的。现在银行允许做第三方存款，或者叫委托存款，也可以有理财产品。看他老贴出来三个月理财产品、五个月理财产品，你自己看着办。所以说需要自己分析，而让他理财可以省事，比预期存款要高一些，但也别看他的承诺，他说可以达到9%、8%，但如果达不到我们可以终止，实际上最后你拿不到。

　　提问：

　　但他跟我再三强调，他帮我运营这个资金绝对没有风险，而且是有权委托，我委托他，他把我的资金划到证券公司，证券公司固定的叫做声明万国，其他证券公司还没有能力来做，我能相信他吗？他说是法规规定。

　　曹风歧：

　　任何的委托理财者，基金管理者都不会做整个承诺。风险是自担的，也就是说投资凡是跟你签订保本协议的，或者说签订承诺多少收益的，或者说保证风险的，你千万别去做。因为任何的时候在合同上是违法的，因为投资是有风险的。所以不能承诺，他最后肯定有一条是风险自负。为什么？过去我们上当受骗或者说不是上当受骗，他也不是想要你的钱，而委托银行，不是银行，而是券商。券商把我们的钱全给弄没了，而且承诺的是2%的收益，没有20%，最后要本都要不回来了。南方证券公司委托理财亏掉80亿，都是老百姓的钱。所以说你要说绝对没风险的，你就绝对别去投。

　　主持人(李保民)：

　　再一次以掌声感谢曹教授的精彩解答。投资有风险，炒股需谨慎。散会！