李扬：中国的股票市场是一个健康发展的市场

　　2007年11月27日，由中国经营报主办的“2007中国企业竞争力年会”在北京召开。新浪财经独家图文直播本次会议。以下为社会科学院金融研究所所长李扬演讲实录。

　　李扬：各位大家好，非常高兴参加由我们兄弟所做的竞争力的年会。主办方让我谈中国上市公司的价值回归问题，这是我的短项，但是既然是命题作文，我就做了一点准备。

　　我先去上网查，价值回归没有一个很好的定义，但是我注意到，它基本上是和刚刚王建多次提到的市盈率相关的，再看市盈率也没有一个定论，王建刚刚已经讲过，我也深有同感，但是我只看到，但中国股票市场价值下跌的时候，大家说中国上市公司价值回归了。股票市场规模上升的时候，大家说中国上市公司有泡沫，我是做金融研究的，在上世纪末的时候，理论界几乎都认为对于股票市场中的关键的变量，我们已经能够比较科学的把握了，但是接着而纳斯达克的暴跌，以及道琼斯指数的暴跌，告诉我们这个事情远远没有完成，还是一个未解之迷。我说这个话的意思是说，主办方给我这个题目没有一个像样的理论来支撑。

　　我们只好来分析一下实际情况，我觉得讨论中国的上市公司的投资价值，应当时刻不要忘记中国股市发展的阶段，

证监会主席尚福林先生曾经概括中国股市两句话，一个叫做新兴，一个叫做转轨。中国是一个新兴市场，就像刚才王建说的增长率很高，这个增长率不是用平均数能够刻划的，因此我们不能用产生于平均数的很多数据很多结论来评价高增长的提供的经济现象，众所周知，中国改革开放30年，GDP保持了平均9%的增长，我们普遍认为这是一个低估的数字，实际的情况可能会高一点。全世界有哪一个国家有过这种情况？所以这样就说，在全世界找不到案例，找不到可以比较的一个例子的国家发生的情况，我只有一个平均数，一个很相应的数字来讨论它肯定不行。第二个问题就是说到转轨，转轨就意味着有非常重要的体制变动，体制变动有体制本身的含义，如果从经济学家的角度来看，体制变动从来就是解放生产力的一个政策行为，那么中国是改革开放两面大旗，三十年我们还在进行改革，到现在改革还没有停止，那么改革就是一个焕发生产力的行为，这样一个因素在中国现在还在起作用。所以我们说简单一点，在当时三十年以前，搞联产承包责任制的时候，我们什么都没变，就是变了一件事，以前不让农民干，后来让农民干了。结果怎么样呢？中国人就解决了所谓温饱的重大的问题。我们把新兴加转轨这两个因素加起来来考察中国的上市公司的价值，考察市盈率，考察股市的未来走势，我们也会发现，我们必须分析中国的情况，而不能简简单单的拿什么十几，和我们现在三十几，四十几来比，就简简单单的断言说出现了泡沫，不可持续。

　　在我看来，分析中国的上市公司以及股市，至少有这样五个层面的因素要考虑。第一个，就是我们的上市公司当做什么事情来看待，也就是说中国上市公司的行为是怎样的，应当说在05年之前，中国的上市公司基本上把上市这个事，把上市公司这个事情是当做提款机，也就是说不是一个选优机制，我们看到有所谓大股东提款，有控股股东的提款，有母公司通过上市公司提款，还有一些各种各样的有权利染指上市公司的人从上市公司提款。所以我们在05年之前，我看到的是中国的上市公司质量，我们不说每况愈下吧，至少是不高的。但是05年之后发生了一个比较大的变化，我们看到的情况就是，上市公司纷纷把自己的优良资产注入公司，那么通过注入优良资产来使上市公司做大，这个我们觉得是一个非常大的变化，它反映了我们经济发展，也反映了我们体制变化，这是一个因素。所以从这个因素来说，我们目前上市公司的整体质量是有明显提高的。

　　第二个是与第一点相关的，就是上市这个事情，是不是和我们国家的资源配置是一个总的机制。过去我们发现，资源配置是一回事，上市是另外一回事，或者说上市这件事，往往不能发挥优化资源配置的作用，我觉得，至少本世纪以来，这个机制发生了变化，上市成为优化资源配置的一个很重要的渠道，我们看现在中国的上市公司已经基本上覆盖了我们所有的经济领域，我们知道以前我们是没有的，以前我们国家也是这么规定，哪一类哪一类的上市，现在这个事情没有了。刚才说39个行业，我们估计39个行业基本上能覆盖，股市成为资源配置的一个不可或缺的一个部分，它还覆盖所有的行业，这一点很重要。同时它要覆盖所有的企业类型，应当说这一点有了改善，现在还有待进一步的深化。我们现在上市公司很多人要是批评它的话，那就是国有企业的上市，国有控股企业的上市，从产权关系上来说，私营企业、民营企业上市受到限制，尽管没有法律允许它们上，但是事实上在审批的过程中，或多或少是有限制的，这一点是需要改善的。再有从企业的规模上来说，现在大企业已经可以接近上市的资源了，小企业基本上还没有这样一个机构，如果占企业总数90%以上的小企业不能够运用上市这个机制来实现资源优化配置，那么这个机制是有问题的。所以这个我从上市机制和我们的国民经济的资源配置和机制的关系来看，已经有了很大的改善，但是还需要进一步的努力，这是第二个方面。

　　第三个方面我们看到我们经济增长和股市和上市公司的关系，刚刚王建先生讲的非常好，他在讲市盈率比较的时候，他不只是说比较那几个要素，而且他要比较这几个要素的增长速度，而且他给了一个简单的算法，如果在其他要素相同的情况下，某一个国家的企业如果增长速度是它的三倍，那么市盈率就是三倍，这一条非常符合我们中国现在的情况。中国宏观经济我们前面讲了，持续了30年，现在根本就没有向下落的任何的迹象，那么对于中国的增长，就是比如前面发言说的，每一年大家都感到忧心忡忡，每一年都要问明年能不能持续，最后持续了30年，持续的30年还不够吗？对中国这个增长还有什么可以怀疑的呢？当然这个问题是一个事实。我们想讨论的问题是什么呢？这30年的增长，就是在高投资、高收入这样一个状况下实现的，而现在正在质疑，而且是强烈的质疑，而且很多就是要扭转这个问题，我觉得这是有问题的。这个就涉及到我们分析宏观经济应当用什么的框架问题，我们知道宏观经济分析是一个短期分析，在做这个分析之前会有若干假定，比如说几个很重要的假定，假定人口结构不变，假定技术条件不变，假定投资的边际收益率是递减的，假定基础不变，在一系列的假定情况下，分析投资消费出口的关系。

　　从中国来看，确实我们找到很多硬伤，很多人我们的毛病，但是把这些假定联系起来的话，我们就发现，这几个假定在中国都不存在。第一中国人口结构变化，而且现在正在向一个有利的经济增长的方向变化，这是越来越多的经济界人的看法，现在正在取得高度的人口红利，也就是说什么不变，不要是人口结构是这种状况，而且得到保持，经济增长可以得到，中国处在这个阶段。第二个来说，假定技术条件不变，我们知道，技术是翻天覆地的变化，使得我们现在用更少的钱，更少的资源生产出更多的东西来。第三个是假定投资的边际收益是递减的，在座都是企业家，中国的投资边际收益在递增的过程中，今天这个报告也显示了这个东西。第四是体制不变，中国三十年就是体制变化有特征的。那么所有这些宏观分析的假定条件在中国都不存在，也就是说这几个假定都存在变化的时候，因此中国宏观经济的运行，观察它就是两个系统因素，一个就是近看就是投资消费的关系，第二把这样一些东西公开的放在一个长期增长的条件来看，长期技术变化的过程中，长期制度变化的过程当中来看，我们就看到经济发展有长期因素和短期因素，而长期因素发挥了决定性的作用。也就是为什么年年我们说通货膨胀，年年说三高我们已经高的不可忍受了，经济依然在增长，没有出现大问题的基本的原因。在这样一个背景下，中国的上市公司获得高利润，而且利润在增长，这是很自然的事情。因此对于在这样背景下运行的中国公司，如果和在其他背景下运行的其他国家的公司做比较，这个比较是很难的，因为不是一个层次。

　　第四个来分析中国上市公司的价值，以及相关的所谓市盈率问题，还要考虑中国总体的国际竞争力的问题，国际竞争力也是一个很难衡量的事情，世界上好几个组织也在做这个工作，我们很高兴的看到，中国的排名也是在不断的上升。我只说一个现象，就是中国的出口顺差是在不断的扩大，而且顺差国也是在不断的增加的，以前是在美国，后来到欧洲，现在俄罗斯什么，以前我们大的国家都是逆差，现在中国的顺差国，我们贸易对象我们处于顺差的国家越来越多。我们不分析背后很复杂的因素，假定没有政府强烈的干预的情况下，出口税增长是中国企业竞争力提高的综合的东西，现在顺差想摁都摁不住，所以与它相关的外汇储备想减少都减少不下来，我们今天把它看成一个问题，其他国家羡慕死了，有什么问题？你们好像出什么事了？惊慌失措，十八道金牌，一次一次提高，你们出什么事了？好像没事，有一个判断的问题。我想说的是在这样不断的提高的背景下，你用市盈率衡量中国的股市，得出一个很强的反映就是有问题的。

　　第五个因素就是创新的问题，过去我们知道创新是一个企业的灵魂，是一个经济的灵魂。过去我们认为中国的创新是从全世界来说，我们先学好，但是最近这几年来，一些迹象，特别是一些优良的上市公司的表现让我们看到了希望，中国的创新能力绝对是世界一流的。我们今天也不是讨论这个问题的时候，只是我们观察到，中国创新能力提高的非常快，学习能力是很强的，在学习基础上很快就能有创新，我们现在很多企业已经有了自己的自主

知识产权，有了自己的品牌。这样的因素加进来之后，你也就不能够简单的来对不同国家的上市公司做比较。

　　以上我从五个层面，从微观到宏观，从国内到国际，从生产因素到精神因素的这些层面做了分析，我想说的就是，中国的企业，中国的

股票市场是在这样一个前所未有的不可比拟的一个环境中运行的，因此简单的用那些平均数，用那样一些正常发展的国家的指标来做评价是不合适的。进一步的一个推论，就是我自己认为，我们现在中国上市公司，我们的股票市场是在健康发展的一个市场。

　　我的讲话结束了，我想简单的说一下股价和国民经济的关系问题，我们经常会听到这个话，说股市是国民经济的反应，因此人们也有一种倾向，是用国民经济的增长状况来反观股市是否健康，这个看法总体上是对的，但是运用到股市和国民经济的关系上，我觉得应当注意。我说一个我的经历，1999年的时候，我在美国做了一年时间的访问，当时正是纳斯达克突破一万以上，我目睹了那个过程，我在里昂大学做了研究，进了哥伦比亚大学商学院的大厅，大厅上有一张图，图上有两根曲线，一根曲线是美国的经济增长，一根曲线是美国的股市的状况，远远看去两条线弥合的非常好，但是仔细看，两条线没有一条是吻合的，从这样两跳线的走势我们得出三点观察，第一点，股市从长期来说一定是反映经济增长；第二点，短期来说，它常常是和经济增长不一致的，短期内，一两年也许经济很好，股市下跌，经济不好，股市上升，这都有可能实现的；第三点就是股市就是通过一种暴涨暴跌这样一个很夸张的方式来反映经济增长，来促进经济增长。所以如果这样的话，就是不要把自己局限在一种计算上，应当判断大趋势，而这个大趋势在中国来说是一片明朗，谢谢各位。