汤敏：次级债危机阴影下

　　11月24日，《当代经理人》杂志主办的“2007年第十届成长中国高峰年会暨2007中国成长百强揭晓盛典”在全国政协礼堂拉开帷幕。新浪财经独家图文直播本次活动。以下为嘉宾中国发展研究基金会副秘书长汤敏的演讲实录。

　　非常感谢有这样的机会能跟大家学习这样一个重要的题目，我们要发展资本市场，首先要了解这个市场的环境如何，如果大势不好或者很好对资本市场的影响就完全不一样。在未来两年里头，国际大势如何、国内大势如何，这也是非常微观的，今天用半个小时描述目前的国际经济情况以及当前国际经济中最值得关注的愈演愈烈的美国次欠债问题。

　　在此之前给大家讲一个小故事，上边是美国美林公司的CEO，大家知道美国的美林公司是世界上最大的证券公司之一，有上百年的历史。在90年代末期21世纪初期美林证券也碰到了比较大的困难，当时在2001年，美国证券碰到了纳斯达克的崩盘，又碰到了“911”事件美国五角大楼倒塌了。在这样困难时期澳尼尔当上了美林证券的CEO，他出生在南美非常贫穷的家庭，他的祖父是美国的黑奴隶，但是他非常努力，从美国哈佛毕业，最后登上了美林证券的CEO宝座。上来之后开始了大刀阔斧打击报复的改革，一下子把美国30个营业部砍掉了，把美林1/3的员工裁掉了，甚至把美林证券领导的美餐也给取消了。到去年为止美林证券的利润达到70多亿美元，正在这位CEO踌躇满志、如日中天的时候，在一个多月前他昂然下台。为什么？因为美林证券在次欠债方面摘了大跟头，他不得不下台。顺便说一举，他的下台费得到了1恩亿多美元加上14000多美元的工资再加上1万多美元的

股票。美国花旗银行的CEO最近也下岗了，两个月前中国发展研究会组织了一个关于次级债的讨论，当时花旗银行的执行副总裁还说对次级债的影响不大，但没有想到一个月之后全世界最大的银行之一花旗银行也在次级债上栽了大跟头，也黯然下台。

　　除了这些之外，美国次级债还波及到了欧洲、英国，这些是英国的淑女们顶着烈日在外边排队去英国银行取款。为什么一个小小的次级债次级债问题看似这么小的问题为什么对全世界的经济有这么大的影响。我想今天利用这样的机会给大家介绍次级债。

　　什么是次级债抵押贷款？在这里头在美国的市场中，其中80%在10万亿的住房抵押贷款中是比较优质的贷款，真正的次级债是占15%，也就是15000亿左右。次级债是由住房抵押贷款的公司直接客户发出的，公司又对这大量的次级债进行打包，做了一个资产证券化，通过不同的登记发出去。这种方式一开始是小试“牛刀”，但是逐渐的越来越大。这是一个资产证券化的债券发行量逐步增加。买完了之后又净化成了延伸产品，通过好几次卖次级债，他原来的背景就越来越模糊。这些都是由谁来买的？其中好的投资组合主要由银行、由对冲基金、保险公司来买。在这里头还有差的组合，但是他的收益率是比较高的，而更多的是由对冲基金来购买的。这些都是造成了很多的投资者，参与了次级债的问题。

　　当美国房地产市场表现比较好的时候，次级债没有问题，住房抵押贷款者可能有一个主要的原因是还不起钱，但是因为房地产价格不断上升，公司把房地产收回之后还可以卖出更高的钱来，所以次级债的风险非常小。但是最后一轮美国房地产价格的上升是从96年到06年，有十年的时间。所以在这里头大家可以看到，美国房地产的价格指数也在不断的上升。在这种宏观的条件下，次级债市场也就是说没有很好的信誉的人住的住房抵押贷款，他的市场越来越大、越来越好，因为整个房地产的基础是非常好的。

　　美国房地产为什么表现比较好，有多种原因，其中最近几年的原因是跟美国联邦储备银行给整个美国市场一个非常宽松的环境有关，从纳斯达克崩盘和美国“911”之后美国央行利率不断下降。但有趣的是利率不断攀升房地产价格也跟着利率一起上升，这似乎有背我们的常识。利率下降为什么房地产也跟着攀升，利率上升房地产也上升？因为他跟利率有一个博弈的过程，在上升初期越提反而房地产的价格越上。一直提了17次以后，最后房地产顶不住了，到了提息的顶端时，经过17次的提息房地产的价格开始下跌。当美国房地产房价下跌这就是刚才所说的次级债问题，当房地产下跌之后当利息上升之后，首当其冲的就是那些低收入的没有稳定收入的这些人。因为这些让当利率上升之后，美国要付的钱就一下子攀升起来，因为拿不出这么钱付，只好放弃房子。这就造成了住房抵押贷款的住房按揭拖欠率大幅度上升，由次级债按揭率上升他的利率就会大大上升；优质贷款在优质客户的情况下，他们尽管上整个宏观调控比较大，他们的拖欠率基本上变化不大。

　　一旦开始大量拖欠，就会出现比较大的困难，又使买了债的公司也比较困难，又使中介银行压力也越来越大。首先造成了在次级债上买了比较多的公司和银行发生大的问题，这些大问题就影响了美国的股市，应该美国的股市开始了比较大的振荡。因此美国股市的振荡带动了亚洲股市的振荡，所以最近一两个月来看世界的股市振荡非常厉害，而且有向下走的趋势。

　　与次级债有关的有关的债务都会发生问题，除了这些之外，次级债的问题造成了更大的影响，如果这些次级债发生了问题，很可能其他的风险比较大的垃圾证券市场也会发生问题。因为次级债经过了很多的评级公司评的，为什么以前评级公司在没有发生次级债的问题他的信誉就有了影响，而发生了次级债之后又有了一个高风险的影响。其中最大一个原因是跟美国并购有关的垃圾债券市场，这一市场也发生了很大的问题。相对次级债15000亿的市场来说，这些私募股权资金，包括垃圾债券的市场就能比他更大。比如说在全球并购活动中，在2004年上半年就达到了42000亿美元，这个市场显得也在极大的振荡之中。所有的这些都造成了美国整个金融市场的障碍，同时对美国的实体经济有很大的冲击。

　　在这样的背景下，全球经济会是一个什么样的走势？国际货币基金组织发布最新的数据，总的情况来看，世界经济的增长率会往下走；从2006年的5.4到了2007年的5.2，下降0.2个百分点，而到2008年还要继续下降0.4个百分点。

　　再往下看，在发达国家中受到次级债的影响更大一些，美国按照货币基金组织预测，美国要维持付出一个百分点，也就是说是30%的下降，也就是说落1/3的增长率，到明年还是要保持落1%的增长率。其他发达国家也会从2.9降到明年的2.0，也将近落一个百分点；日本会从2.2降到1.7；总体来说发达国家受的影响比较大；为什么发达国家降一个百分点，而整个世界经济降二个百分点。这是因为发达国家在世界经济中起着越来越大的作用，国际货币基金组织有一个估计，估计从增长的角度来看，哪个国家对世界经济增长贡献最大，他认为到今年中国便成了推动市场经济增长的火车头，也是最大。2006年对世界经济增长贡献最大的是美国经济，接着是欧洲经济；到2007年中国对世界经济增长的贡献已经超过了美国，超过了欧洲，已经变成最大了。其他如印度、俄罗斯等等，这些都有比较高的贡献率。

　　换句话说，发展中国家的经济抵销了一部分发达国家经济下滑的影响。这给企业家们一个启示，在未来两年里头，市场更多的可能是在发展中国家，而不是在发达国家。如果还没有开拓这个市场，或者已经开拓了但做的还不够大的时候，你可能需要调整一下自己的战略。美国经济下滑一个百分点的情况下，很多经济分析师们认为美国经济可能还保持不了1.9%的GDP的增长。昨天的伦敦的《金融时报》提出：很多人认为美国经济可能会陷入一次衰退。

　　美国经济学家做出预测，美国除了次级债的问题之外实际上根本问题是房地产出现了问题，而房地产出现了问题，他对整个经济的拉动或者说整个经济的破坏就非常大了。在过去的几十年中，只要房地产出现问题，一定会把美国经济拉入一次衰退之中，还无一例外。这次如果房地产价格继续下跌，刚才看了一个图上升十年，如果继续下跌对美国经济将是一个比较大的打击。有人做了估计，如果房价下降5%、10%、20%的时候，美国GDP会是什么样的情况。如果最坏的情况，美国房价下跌20%，美国GDP下降2.5个百分点，那几乎就是零增长，更坏的情况下可能达到负增长；如果两个季度以上是负增长的话就会被定义为一次经济衰退。所以美国经济是否还能保持一个比较平稳的增长或者说较低的增长，还是负增长，目前大家只是在推断之中，因此我们需要作一个比较坏的打算。

　　除了GDP增长的情况，再一个我们也非常关心的是有关通货膨胀的问题。中国的通货膨胀已经引起了各界的重视，国际的通货膨胀又是一个什么趋势？这个通货膨胀跟中国的通货膨胀又是一个什么联系？我们也来看看这是国际货币基金组织做的一个分析。大家看到国际上的通货膨胀在最近一段时间，特别是从96年开始也在一个较快的上升趋势，世界经济通货膨胀在96年的中期达到了谷底，从96年中期以来一直往上涨；尽管从世界来说全世界的平均通货膨胀率达到3%左右，但在发展中国家中平均的通货膨胀率特别在最近将近达到5%；大家知道中国最近预测的通货膨胀是4.5%-5%左右，中国与世界上发达国家的通货膨胀的趋势非常接近。为什么从96年产生快速的通货膨胀，其中重要的一个原因是食品价格的上涨；这里边有一个食品价格和非食品价格，非食品价格还是比较低的增长；食品价格的攀升还是非常厉害的。从世界来说也是因为食品价格的上涨带动了整个通货膨胀的上涨。我们来谈中国的食品通货膨胀来说，可能大家觉得是猪的兰耳病，好像是一个偶然的现象，其实跟整个世界的通货膨胀是有关系的。

　　在世界各地里头由于食品价格上涨造成了通货膨胀，中国非洲国家在国内通货膨胀的75%以上是由于国内的食品价格上升造成的通货膨胀。也就是说跟其他国家相比，中国和世界上少数几个国家受食品价格的影响特别大。食品价格为什么上涨这么快？未来趋势是怎么样的？这是世界银行的数据，这一数据看来还是非常值得我们关注的。世界粮食库存从1970年开始到73年达到了一个谷底，然后世界粮食库存一直攀升，到了2000年开始世界粮食的库存开始急剧下降，现在世界粮食的库存跟当时1973年的时候是非常接近的，而这是一个世界大循环。来看看从1970年开始国际粮价的变化，从世界粮价到73年达到谷底的时候，再来看看粮价，粮价从73年的时候突然猛然上升，上升到超过一倍，到1974年的时候达到了顶峰。也就是说当国际粮食储存非常低的时候，他可能会引起国际粮价激烈的反弹，一直到96年达到了非常低的谷底，现在国际粮价又到了谷底，而世界粮食库存又到了历史上的谷底，那历史会怎么重演？如果粮价急剧攀升，国际粮价都很受影响。

　　最近阿根廷宣布禁止他们国家的粮食出口，为什么？因为阿根廷同样碰到这样的问题，为防止情况恶化，阿根廷断然宣布停止粮食出口。因为通货膨胀下去了，下边很多的包括利率、股市都会受到比较大的影响。除了这一点之外，我们还要注意大量的、快速的外汇储备的增加，除了中国之外，其他的印度外汇储备也在印度快速上升。不仅在亚洲，实际上很多别的国家，像中东的外汇储备也在攀升；甚至非洲、拉丁非洲的外汇储备都在攀升。发展中国家大量的外汇储备的攀升造成的效果都跟中国一样，造成了货币流动性增加，造成了很大的国内的经济的不平衡。这一现象不仅是中国，而且是一个世界现象。

　　同样整个全世界的股市从02年开始也一直往上攀升，一直到了今年开始下跌。全世界的资产价格也在不断的攀升中，但现在从世界范围内由于通货膨胀增加，由于次级债的问题，由于各种原因现在都在一个转折点上，这个转折点从世界范围内已经开始了，已经下滑一段时间了。但这些是否会影响到中国，这都值得大家注意。

　　次级债对

中国经济影响如何？直接影响会非常小，中行、建行买了很少的次级债，影响不大，这已经形成了共识。但要注意产生的间接影响，如果美国经济发生衰退的话，首当其冲的是我们的出口业，中国的出口业非常好但能否保持下去，我们现在的出口业以及在美国市场上的压力，本身的原材料、劳动力价格的迅速上升，在座的各位企业家心理都非常明白。再一个是现在的土地环保、节能减排，上星期末国务院宣布节能减排第一把手一票否定制，大家都知道中国一旦实行了第一把手一票否定制我们看到的是非常有效的、雷厉风行的节能减排的效果。当然在这样的情况下，可能我们的一些企业、一些行业会受到比较大的打击。在这些情况下，中国的出口行业前景如何，如果在座的各位做出口的，以及跟出口有关的，我们都可以做好各种各样的准备。除了直接的对进出口的影响之外，另外一个影响是对流动性的影响。现在各国都在大量注资，资金美国的中央银行又要进一步注资，因为这些国家的经济发生问题，次级债发生了问题。一旦注资之后当地没有很多的机会，而很多的热钱会流入到中国，会流入到表现比较好的发展中国家来。那么可能会进一步推动我们的流动性，推动我们的房地产和股票市场的上扬。这有可能中国在某一个时候，中国成为国际投资的避风港，但避风港是短期的，一旦风声过去之后，大量的撤资会把您带入到危险之中。因此我们如何防止这样的间接影响也是我们需要数密切关注的问题。

　　这些次级债的问题对我们有没有机会？实际上也有机会，大家知道在一个投资市场低迷的时候，是先进为王，中国现在拥有了大量的先进，我们有14000多亿的外汇储备，如果美国市场或者说世界市场在进一步的下滑，很可能如果抓得住的话，我们应该有比较好的投资机会。中国的外汇投资公司已经成立了，实际上不仅在中国，全世界很多类似这样的主权投资公司都成立了。像阿联酋是最大的，还有新加坡、挪威等等，中国要排名的话我们的2000亿美元实际上还是排的比较后，现在日本、韩国都在酝酿着通过这种方式聚集大笔资金准备这个机会。当然从现在来说整个国际经济形势还不是很明朗，投资分析比较大，如果对于中国企业来说如果冒然入市风险会很大。我想希望大家选择比较好的时机、选择比较好的方式、选择比较好的投资方法，这对中国如何把握这次机会就至关重要。

　　从目前情况来看，我们可能在这一段时间以学习为主、以事业为主，一旦时机成熟，我们在较大规模的进场。

　　总结来说，整个国际形势、国际经济受美国次级债以及跟美国次级债有关的因素影响，在未来的两年里头会是一个下降的趋势。而在全世界范围内通货膨胀的危险还继续存在，所以中国应该在这一次的风浪中把稳自己。中国在过去的二十几年来，我们只要不赔，下一步就会上一个的台阶，希望这一次也能在新的经济动荡中能把稳自己，能借这个机会再上一层楼，使我们在座的企业家能够创造更多的机会。

　　谢谢！