北京交通大学主办的第二届中国产业安全论坛于11月24日在北京人民大会堂举行，以“关注金融产业安全 共促经济和谐发展”作为本届论坛主题。以下为著名国际金融专家吴念鲁做“如何看待当前股市的泡沫——兼谈优化资本市场结构”演讲全文。

　　当世界各国股票市场处于牛市时，对股市是否存在泡沫，一直成为官方、业界、学界、股民、基民谈论的焦点。如何衡量泡沫、如何看待泡沫、如何应对泡沫，更成为人们关注、探讨的话题。

　　如何衡量泡沫

　　西方发达国家成熟的、理性的股票市场，从其发展演进的历史来看，认为上市公司的市盈率平均处在15—20倍的水平是合理的、健康的。如果超过20倍，即存在泡沫，如果超过的倍数越大，那泡沫的成份就越多。一般来说，在泡沫不断形成和发展的过程中，其泡沫可能会通过市场自我调整，自我价值回归；也可能导致破裂，造成严重后果，乃至对经济发展造成负面影响。

　　目前，我国股票市场上海A股的市场平均市盈率已达60—70倍，如按发达国家市场的标准衡量，我国股市的确存在泡沫。对此，我国有的学者认为，西方发达国家的企业市盈率是按GDP每年增长率3%的情况下测算出来的。而我国GDP的增长率每年都在8—10%，按此计算，我国股市的市盈率60—80倍并不算高，还是合理的。

　　笔者认为，目前我国股票市场严格来说，仍然是一个封闭的市场，我国的资本项目没有完全放开，资金不能自由流动。虽然外国投资者可以通过QFII购买人民币股票或债券，国内投资者可以通过QDII购买香港或其它国家和地区的股票，但是都受到一定的限制，特别是人民币还不是自由兑换的货币，不能任意兑换其它货币和购买其它国家或地区的金融资产。因此，如果简单地用GDP增长率来测算，是不可比的。对此，笔者认为，目前的60—70倍，就我国封闭市场而言，在一定条件、一定程度上是能够接受和容纳的。但有的股票在不同程度上偏离了价值，存在泡沫。从趋势来看，平均市盈率应该减少，而不应扩大，扩大必然带来危害，因此必须采取相应的政策与措施。同时，我们也应分析造成市盈率高企的深层次原因。

　　当前股市的特征

　　当前，我国从一个经济大国走向经济强国，在向强国迈进的过程中，资本市场必然崛起。

　　一、今年10月底，股市市值已超过30万亿元，证券化率超过GDP的100%，为GDP的130%，基本达到发达国家的水平，市值规模居世界第四位。目前，流通股仅占1/3多，与全流通还有一定差距。

　　二、我国已有五家企业，中国石油、中国移动、工商银行、中国石化、中国人寿按市值计算已登上全球十强榜，这种现象与市盈率高企有关，从其利润及其他经营指标来看，与其他世界五强仍存在相当大的差距。

　　三、股权分置改革，使大股东利益与中小股东利益具有一致性。增强了股东的责任感，也增大了市场的成熟与理性。

　　四、股市结构得到调整，金融股、能源股等占股指成分已接近70%，优质蓝筹股对股市的稳定，健康发展将起到积极作用。

　　11月5日中国石油在上海A股回归上市，股市形成新的一轮调整。从整体看，积极因素将会大于消极因素。

　　五、以基金为主的机构投资者持有股票约占流通市值的一半，这是市场成熟稳定的体现，但是基于基金大多重仓蓝筹股，这也一定程度上加大了蓝筹股的泡沫。

　　六、今年9月底，深沪两市上市公司已达1571家，开户股民已达1.3亿，表明市场日益发展。十七大报告指出：“创造条件让更多群众拥有财产性收入”，也即要建立一个完善的法律保护体系，让老百姓安全、放心、明白地拥有财产和赚取财产性收入。从股市中直接分享经济增长的成果。当然，必须加强对投资人的风险教育。

　　七、随着扭曲的生产要素价格(土地、资源、劳动力等)的理顺，促使资产价格重估有了一个倍增的基础。

　　资本市场发展大势未变

　　一、七大报告指出：“促进经济增长由主要靠投资、出口拉动向依靠消费、投资、出口协调拉动转变”。在不断改进经济增长方式下，我国经济每年能保持8—10%的增长率。经济总量短期内将超过德国，将居世界第三位，贸易总量已稳居世界第三。为此，需要一个相适应的资本市场推动经济的发展，而经济的又好又快发展又促使了资本市场的崛起和壮大。

　　二、企业盈利，特别是大型蓝筹股企业在深化法人治理的情况下，利润能保持较好的增长，这也是股市看好的基础。

　　三、国际收支双顺差，特别是外贸顺差近年内不会逆转，外汇储备增加导致基础货币投放的增多，与此同时，储蓄资金流向资本市场的大势也不会停止。因此，流动性过剩的态势，近年内不会改变。这些资金必然流向资本市场。

　　四、人民币升值预期近年内仍然存在，国外资本净流入的格局不会改变。

　　五、在我国迈向世界经济强国的过程中，当前，企业通过资本市场直接融资的比例不足20%，而日、德、美等发达国家的占比分别为50%、57%、70%。为此，通过资本市场直接融资的比例必然增加。

　　六、金融资产的扩张、财富效应刺激消费是推动国民经济发展的重要一环，它的作用不仅受到重视而且会日益显现。

　　优化市场结构缩小泡沫

　　一、必需进一步优化股市结构，不断调整上市公司结构，积极鼓励和支持，更多有发展前景、与国民经济关联度高、业绩稳定、治理结构完善的蓝筹企业上市，增加扩容对象，拓展上市资源；大力吸引海外新兴国家企业及发达国家企业来中国上市。同时，不断优化机构投资者结构，建立合格机构投资者制度，拓宽长期资金入市渠道。

　　二、及时推出股指期货、期权交易，丰富产品结构，增加交易方式，使做多，做空得以制衡，避免系统性风险。

　　三、与发达国家相比，我国直接融资，尤其是债券融资相对于股权融资严重滞后，因此，需大力扩展和完善债券融资，特别是公司债的融资，这对优化资本市场结构有积极作用。

　　四、加强对QFII和QDII的引导与监管，有助于股市的有序运行。应针对资本流动的流向和规模，进行阶段性的总量调整和控制。

　　五、资本项目的完全放开必须有序、审慎地进行。一般来说，开放的顺序，应先机构，而后个人。只有在对机构开放取得监管经验的基础上，才能充分把握个人放开时，可能出现的种种情况和问题。因为一旦放开，必然加大资本流动的规模和流向，当条件尚不成熟时，极可能产生对经济金融的负面影响。当然，不排除从局部试点取得经验，及时调整，逐步推开，并保留资本管制的权限，一旦发现问题时，可重新运用一些资本项目管制措施，这在国际上也是有例可循的。

　　资本项目完全放开，监管能力必须跟上。笔者认为，资本项目的放开，必须与货币政策、财政政策、外贸政策、物价政策的改革相互协调配合地进行，不宜单兵推进，必须与经济金融体制改革进程步调一致，积极稳妥地推进。

　　六、要充分认识到，随着社会主义市场经济的建立，股票市场越趋完善，今后企业的盈利在激烈的市场竞争中，风险报酬将趋于市场平均水平，股票价格也像金融资产一样必须遵循其定价规律，在暴涨的过后，严重脱离其自身价值时，必然会实现自我调整和理性回归。

　　七、必须充分估计资本项目放开后对股市的冲击。一旦资本项目完全放开，我国的股市将从封闭的市场走向开放的市场与国际接轨。届时H股A股价格必然趋同。如果市场平均市盈率仍然维持50—60倍，泡沫肯定会破裂。虽然资本项目的完全放开还有一个相当的时间，官方明确表示没有时间表，但是，在这个进程中，我们必须做到心中有数，抓紧优化我国资本市场结构，让股市的泡沫能不断自我调节，不断缩小。使我国的资本市场，特别是股票市场更健康、稳定、繁荣地发展。

　　(作者为中国人民银行研究生部、中央财经大学教授、博导，2007年11月9日)

　　学术观点：

　　目前股市的60—70倍平均市盈率就我国封闭市场而言，在一定条件、一定程度上是能够接受和容纳的。但有的股票在不同程度上偏离了价值，存在泡沫。从趋势来看，平均市盈率应该减少，而不应扩大，扩大必然带来危害，因此必须采取相应的政策与措施。

　　资本项目的完全放开必须有序、审慎地进行。一般来说，开放的顺序，应先机构，而后个人。只有在对机构开放取得监管经验的基础上，才能充分把握个人放开时，可能出现的种种情况和问题。因为一旦放开，必然加大资本流动的规模和流向，当条件尚不成熟时，极可能产生对经济金融的负面影响。当然，不排除从局部试点取得经验，及时调整，逐步推开，并保留资本管制的权限，一旦发现问题时，可重新运用一些资本项目管制措施，这在国际上也是有例可循的。

　　创新观点：

　　资本项目的完全放开必须有序、审慎地进行。一般来说，开放的顺序，应先机构，而后个人。只有在对机构开放取得监管经验的基础上，才能充分把握个人放开时，可能出现的种种情况和问题。因为一旦放开，必然加大资本流动的规模和流向，当条件尚不成熟时，极可能产生对经济金融的负面影响。