朱民：人民币升值前景评析

　　

　　2007年11月3日-5日，有《中外管理》杂志社主办，新浪财经独家网络合作的第十六届中外管理官产学恳谈会在中国北京钓鱼台国宾馆隆重召开。上图为中国银行副行长朱民。（新浪财经 陈鑫摄）

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　　新浪财经讯 2007年11月3日-5日，有《中外管理》杂志社主办，新浪财经独家网络合作的第十六届中外管理官产学恳谈会在中国北京钓鱼台国宾馆隆重召开。本次大会的主题是“2008管理‘文明’与中国企业成人礼”。以下为中国银行副行长朱民演讲的内容：

　　朱民：

　　这个题目挺有意思的，因为会议让我讲讲汇率的问题，大家已经关注好多年了，前几年一直也在说这个事，但是我觉得今年讲汇率，有点意思，汇率发生了很多新的变化。美国受次级债影响以后，美元哗哗的贬值，美元贬值，我们的出口依然不减，所以外汇储备还在哗哗的增长，现在已经是1.4万亿的规模了。然后对人民币的压力很大。但是，与此同时国内通货膨胀上来了，大家知道前两个月通货膨胀已经达到了5.6%。所以出现了一个特别有意思的现象，第一个是美元贬值很厉害，第二个就是因为美国的危机，美国的利率在往下走，我们的经济过热，我们的利率在往上走，就是我们和中美之间的货币政策的走向是反向的。这是地个有意思的现象。第三个现象，对于我们的出口居然没有任何影响，所以我们出口继续积累外汇储备以后，人民币的升值压力很大，但是国内的通货膨胀上来了。所以，今天人民币面临一个很大的问题是国内贬值，国外升值，这又是一个很有意思的现象。与此同时，整个中国人民币对美元在贬值，但是对欧元在升值，对日元是在贬值和升值不断的波动中。再往前看，我们估计美元会继续贬值，这样的话

人民币升值的幅度会怎么走，而全世界，包括中国通货膨胀压力会越来越大，这两极会怎么发展，这确实是一个很有意思的问题。所以，就这个问题，我愿意和大家做一些交流，不一定对，供大家参考。所以，我的题目是“从国际和国内双重角度看

人民币汇率”，人民币汇率一定不能只从国内看，要从全球的角度，汇率不是政策便，是市场变量，他不是由一个国家自主决定的，他是由国际和国内两个方面决定的。所以必须得从两个方面看这个问题，这是一个重要的切入点。

　　在座的都是企业家，企业家关心的是数字，我开会的时候经常有人问我说今后几年汇率是多少？7.4、7.5、7.6，六点几，你关心数字是一点，但是有一点，如果你做规划和战略话，你估这个数字是不可能的，因为数字是永远在变的，关键是理解汇率本身的含义。所以，今天我们探讨这个问题，也会谈数字，但是更多的是从多维的角度讨论今天在国内国际两个方面人民币多维的决定因素和视角。

　　这是数字，我们第一个讲数字，这个数字大家可以看到，从人民币到现在，从2005年7月21号以来，人民币对美元累计升值，到9月31号是10.19%，大家可以看到最下面的蓝线是人民币整个升值。但是，最上面我们对欧元的汇率，大家可以看到是升值12.36%，因为美元对欧元的贬值快于美元对人民币的贬值，当中的这个曲线，大家可以看到人民币对日元，人民币对日元是不断的波动，有升有降，到现在为止，整个人民币对日元的变化还是升值的。所以，在世界上主要的汇率还是以美元、欧元和日元为主，就是人民币对这三种主要的货币汇率，从升值以来的变化是很有意思的，这个本身也反应了世界货币体系的一个不稳定的状况。所以，他这个变化应该说还是很厉害的。大家可以看到。所以，这个是第一个我们需要理解的，就是人民币的汇率对美元是一个概念，升值是一个概念。对欧元是一个概念，对日元是一个概念。这个本身是全球货币体系的一个反应，所以对企业来说，我们是按照美元计价，按照欧元计价和按照日元计价，本身反应的汇率是差别很多的。与此同时由于汇率不一样，给企业用汇率工具进行对冲和保值提供了很大的空间，比如我们是用单一的货币，用美元计价的话，在人民币升值的情况下，我们同样可以用欧元和日元的方式进行对冲保值。所以，这个是现在世界上汇率的发展第一个表现差异的一个基本的情况。我想我们对人民币的汇率整个的结构变化要有一个理解，这是第一点。

　　下面，我想从几个角度来分析，为什么汇率会形成这样一个基本格局。第一个，就是我们要重新理解外汇是由什么决定的，今天世界上整个外汇市场的交易是非常厉害的，大家可以看到1989年的时候，大概是十六七年以前，整个外汇市场一天交易量是5000亿美金，5000亿美金是很大了，在当时5000亿美金大概61%左右是为了贸易而做的，就是纯粹为了货币的需求是很少的。到2005年，每天外汇市场交易达到2万亿美金，一天是2万亿美金，2万亿美金里面98.2-98.3%左右是没有贸易背景的，就是外汇交易只有1.8%、1.9%是为了贸易的，其他纯粹是为了外汇之间，为了风险，为了盈利，纯粹是为了汇率交易在进行的。到今天全世界外汇交易天是3.27万亿美元，一天交易超过中国一年GDP总额。在这3.27万亿的交易里面，只有低于1%的外汇交易是纯粹为了贸易需要，有贸易背景，99%没有贸易背景。

　　这个事情跟我们有什么关系？我们想想我们为什么需要外汇？我们需要外汇，需要外币一个很根本的原因，15年、20年以前是为了贸易，为了贸易的需要，为了支付的需要，你需要进口商品等等，所以产生外币需求纯粹是为了贸易需求。所以，汇率当他代表一个国家真实货币购买力的时候，汇率最早是由贸易经常帐户决定的，如果你的贸易赢余很多的话，你的货币就很强，如果贸易出现赤字的话，你的货币就会很弱。如果你进口太多，你需要更多的外国的货币，所以你需要用本国的货币购买外国的货币，你本国的货币就得贬值，外国货币升值。汇率最早是由贸易决定，是由经常帐户状态决定的。但是十年以前，这个事情发生根本的变化，因为资本流动太快，而且资本流动规模大大超过贸易的规模，所以贸易产生的盈亏可以由资本帐户来弥补，所以从十年特别是五年以前，汇率是由资本帐户状况决定的。如果资本帐户是赢余的，你的外资进来比较多的，你的货币比较强，资本帐户是亏的，你的资金是往外走的，你的货币比较弱。在这两种状况下，对于汇率的判断，基本还是有据可循，你看贸易赤字，看资本帐户赤字。但是这个事情发生根本的变化，就是因为全球经济进入一体化，他整个资金的流动太大，资金流动太大以后发生一个很大的货币本身变成投资和投机的工具，所以今天有3.27万亿的外汇交易在一天中发生，在这个时候这一天中发生的外汇的流量已经远远超过贸易帐户的变化和资本帐户的变化。所以，在今天汇率由什么决定？在今天汇率更多的由市场决定，由交易决定，这个从根本上改变了汇率的基本的决定规律。现在已经有无数的研究在探讨，汇率可以由交易的频度和力度，交易的模型，交易的方式来决定，特别是对日元市场很多的形式都可以提到。这个事情把这个世界完全改变了。

　　15年到20年以前，我们需要外汇，是为了贸易需要，今天整个外汇交易只有1%是为了贸易需要，99%的交易是纯粹为了投资、投机和风险规避的需要，货币本身变成了交易的工具，变成了投资的工具，变成了投机的工具，这是一个巨大的变化。所以，使得货币交易量大幅度上升以后，汇率的决定由贸易帐户决定，变成由资本帐户决定，变成今天由交易决定。这就是对各位有什么意义或者影响，我觉得这个影响和意义是重大的。就是今天没有任何一个人能决定、能知道汇率的走向。任何一个个人或者公司，在汇率市场的投机或者投资，这个风险是巨大的，因为这个市场的规模太大了，在外汇市场上作为一个企业来说能做的就是一个事，除了对冲、保值以外，你没有其他的事可以走，市场发展的太快了，这个市场的规模太大了，而这个是由交易决定的话，他已经没有任何规律可循，所以没有办法做预测。我觉得这个是今天的外汇市场产生的一个最大的最根本的变化，所以对这个问题，我还是愿意反复的讲几句，虽然这个好像有点抽象，但是我们在理念上，这是非常重要的。

　　大家可以看到整个的汇率的波动是非常厉害的，这是美元对日元的汇率的波动，美元对日元汇率的波动从1986年广岛会议以后，从最早300多降到270，又降到160、180，然后在不断的下跌，大家可以看到在下跌的过程，特别有意思的是90年代开始，日本经济进入长期的衰退，日本经济一直是一蹶不振，但是日元对美元的汇率是一直在走强波动，这是全世界都不理解的。现在看一个很重要的原因，是因为对日元的需求，是因为对日元的交易产生的。大家可以看到日元对美元的被动是非常大的，如果是由经济面决定的，如果是由经常帐户和资本帐户决定的话，他整个曲线不会表现这么大的波动。同样的欧元，欧元在1998年10月份成立的时候，欧元对美元是一欧元对1.4852美元，欧元很强，欧元跟美国同样的人口，比美国更大的银行资产，贸易超过美国，而且欧元占世界黄金的24%左右，美国占很小，因为货币代表黄金，所以作为人看好欧元。但是欧元诞生以来汇率就是一路下跌，最低的时候跌到0.846，跌了30%左右。然后又开始反弹，最近走的很强，前几年美国经济在走强的时候，欧洲的经济并不强，但是欧元走的很强，这又是全世界货币市场大家很难理解的一件事。现在来看，还是交易结果，在全世界范围欧元交易的量和规模很大，虽然欧洲经济还是在中等的速度平稳的恢复，但是整个交易的规模远远超过整个欧洲和美国之间资本帐户和贸易帐户的变化，所以欧元的汇率波动非常厉害，特别是在现在美国经济的情况下，欧元又一次走强。所以，汇率的变化问题，这个英镑我就不说了，这里有一个对韩元的汇率的变化，这是交易，韩元的汇率是典型的亚洲金融危机的图象，在亚洲金融危机之前，韩元是800对一美元，由于亚洲金融危机对韩元的影响，整个韩元迅速贬值，贬了50%左右，最低的时候是1000几，在这么短的时间并没有很大的贸易流动，当然有资金流动，这个资金流动是交易产生的并不是投资产生的。所以，这个就产生了很大的波动。所以，这个是整个我想说的第一点，这一点对于今天理解汇率非常重要，就是货币市场太大的，货币市场已经达到3.2万亿的规模每天的交易量，而这交易量里面只有1%是和贸易有关，99%是纯粹的投资、投机和风险规避的交易。所以，他整个改变了汇率的决定机制，我觉得这是特别重要的一点，今天我们看整个货币市场，看全球经济金融特别重要的一个新的特征。所以，汇率不再由贸易决定，汇率不再由资本帐户决定，汇率更多的由交易决定。所以，在这个意义上，在这个市场上，没有规矩可循，这是想跟大家沟通和交流的第一个，这是非常重要的一个新的特征。

　　第二个，就是中美意向的货币政策。1980年以后美国、日本、德国的名义汇率一直在往下走，大家看整个名义汇率，把时间放长一点，从14%、15%左右，一直是往下的，最低的时候降到1%，最后又上调到5.2%，最近又往下走。在整个时期，欧、美、日的货币政策是在朝松的方向走。同时，产生一个很大的问题，就是十年期，就是长期和短期的利率几乎趋同，这个对远期汇率的决定特别重要，因为通常的理解，这个利率水平总是近期的比较低，远期的比较高，在过去的几年里面第一次发现，特别是在美国长期十年期的利率和一年期和三个月的利率趋同。大家可以看到两个曲线趋同。所以，下面这个曲线的区别机会为零。这是因为低的利率水平，宽松的整个货币经济，使得对远期的观望不确定，所以使得其投资成本比较高，远期投资成本比较低，产生这个变化。就是整个美国的货币政策是一个宽松的货币政策，利率在往下走，利率往下走不是单纯的央行利率往下走，所有的利率在往下走，不同评级的债券在往下走，使得流动性大大增加，所以流动不仅仅在债券市场，而扩大到所有的市场。一直2004年开始美国利率上升，到2006年从1%升到5.25%，最近因为次级债的影响，美国又一次把利率往下调。股市的基点前天又降了25个点，所以美国利率又往下的通道走，与此同时整个利率水平，从历史上来看，仍然是处于一个较低的水平，就是说他总体来说处于一个较低的水平。在2004年开始上升以后，最近又开始往下走，所以这个是整个美国的利率水平。但是，从中国来看，整个的利率水平在往上走，我们的利率水平基本上从1996年开始，也是十年以前，从基本跟着全世界的利率水平往下走以后，我们也是往下走。但是，从2004年开始，我们利率开始上升，现在已经存款准备金率达到13%，利率已经上调了七次。

　　那么这个利率水平有很小很大的关系呢？因为当汇率是由交易决定时候，货币的短期收益对交易有很大的影响，货币的短期收益是利率，所以利率会影响汇率。这个利率从来影响汇率，但是以前更多的是由资本帐户和贸易帐户决定的，在今天这个情况下，当汇率越来越的多由交易决定的时候，利率对汇率的影响越来越大。应该说在过去的几年里，在宽松的流动性发生了变化，第一次中美的货币政策朝两个方向走，美国朝宽松的向走，在救美国的经济，中国货币政策在朝紧的方向走，当然也是在调整中国经济，因为中国经济过热。所以，这是两个世界上最大的经济实体，中国今年要超过德国变成世界第三大经济实体，而且中美两国在过去四五年里，中美两国是世界经济增长主要的发动机，中国今年可能会超过美国，成为世界经济增长的第一动力，中国今年对全世界GDP增长贡献会达到16-18%，会超过美国，因为美国经济下降。但是，在这两个这么大的经济实体里面，特别是这两个经济实体发生不同步，就是中国经济在过热，美国经济在衰退，因为中国的经济在过热，所以整个货币政策是要把这个过热经济往下调，所以利率往上走，美国的货币政策因为美国的经济在衰退，所以货币政策在鼓励这个经济往上走，所以货币政策在放松。所以，形成了两个货币政策在两个不同的方向走。这是第二个我们最近发现的比较新的现象，这个当然对人民币未来的走势，对美国走势有很大的影响。

　　第三个是人民币的对内贬值和对外升值。我觉得这个很重要。货币是通过几个东西来衡量的，货币最根本的是一揽子的真实购买力的评价，他对外表现在汇率，对内表示在真实购买力，直接反应在通货膨胀率上。大家可以看到我们的贸易顺差持续增加，外汇储备屡创新高。所以，我们整个贸易顺差导致的外汇占款是我们流动性最主要的来源，就是我们流动的过程相当大的部分是因为贸易顺差，大家可以看到贸易顺差和流动性，外汇占款占基础货币的红的曲线，两个曲线是完全一致的。这个就使得货币发行量很高，这两年货币每年发行量都在16-17%左右，使得因为货币量发行过高，按照传统的货币理论，你的价格一定上升，价值上升表现为资产价格上升，表现为生产资料价格上升，表现为消费品价格上升，从现在来看，这三个方面的价格上升都开始体现。资产价格的上升已经很明显，股市和楼市的价格，去年我们股市涨了130%，到现在已经不止这些了。同时，我们的通货膨胀，就是消费品的价格创了十年最高。最高的时候我们在8月份达到6.6%的水平。通货膨胀高对货币是什么意思呢？就是货币能买到的真实的商品减少，货币贬值。

　　所以，中国现在出现了一个新的特征，或者说是一个比较困难的现象，就是因为通货膨胀的出现，因为资产价格的突飞猛涨，货币的实际购买力在下降，人民币对内贬值。但是，因为外贸继续强劲的增长，外汇储备不断的增加，美元的走软，人民币对外升值。所以，这是我们现在面临的第一次出现在我们经济生活中的现象，以前从来没有出现过，又是出现一个两端走拧。我觉得这个对企业的影响也是很大的。因为你得很认真的看，你的产品结构和你的价格结构，你的销售市场，你的成本结构和你的销售结构，我觉得这个也是一个很有意思的地方，大家仔细看，这是我们资产价格的上升，大家都很熟悉了不用我多说。现在唯一的就是生产资料价格上涨是比较慢，但是生产资料价格上涨很快就会赶上来，原因很简单，因为资源商品价格上涨很快，油价现在涨的非常快，包括其他的矿产品，铜、铝、煤、铁所有的价格都在哗哗的往上走，所以下一步中国生产资料价格指数的上涨也是必然的。所以资产价格的上升在哗哗的往上走，消费品价格达到十年最高，生产资料价格也会哗哗往上走，人民币货币对内贬值，就是真实购买力在下跌，这是一个事实。与此同时，因为我们生产方式的原因，产生的外汇的积累和人民币对外的升值，这两者的不同向，我觉得这是我们今天面临的一个很大的经济问题，也是我们在考虑汇率不得不予以关注的，我觉得这是一个问题。

　　第四，当我们说人民币在过去两年左右的时间对美元已经升了10.34%的时候，我们仍然要关注美元仍然是世界上的超级货币。全世界的外汇储备，美国的美元在1997年占外汇储备的57%，2005年的时候占72%，今年占73.4%。美元还是全世界的主要货币，全球外汇交易量里面，大家可以看到美元的占比，占全世界外汇交易量的61%，全世界贸易结算美元占68%，美国贸易占全世界贸易的14%，美国贸易本身只占全世界贸易的14%，但是美元占全世界贸易结算工具的68%，就是不管你交易对象是谁，你交易结算的工具还是美元。所以，美元还是世界上一个主要的货币，我认为这个是不能低估的。我在后面会讲到，这个是很重要的。美国经济占全球GDP比重是25%左右，但是美元能量远远超过美国经济的能量，我刚刚说美元占全世界外汇储备的73.4%，美元占全世界外汇交易的61%，美元占全世界贸易结算货币的68%。所以，美国其实是用他占全世界三分之一不到的，四分之一多一点点的实际经济能量，利用和推动他的货币占全世界三分之二的金融资金。因为经过布雷顿森林体系之后，美元成为全世界的通货，因为1945年的时候美国物质生产占全世界物质生产的48%，美元黄金占全世界黄金61%左右，所以全世界定的规则，美元和黄金挂钩，全世界货币和美元挂钩，最小1972年美元和黄金脱钩，但是这个影响是很大的，美元今天仍然是世界上最主要的货币，这一点不可忽视。说这一点什么意思呢？就是美元疲软和走强是一个波动的过程，因为美元无论如何是当今世界上最主要的货币，不可能说美元这个货币会永远的疲软下去，也很难说这个货币永远走强，他是一个整个的波动。

　　第五，我想说要关注美元疲软的风险。美元疲软确实是一件很麻烦的事情，美元疲软最大的问题就是推动全球的流动性过剩，现在全世界流动性过剩非常厉害，我们做了一个统计，我们看到全世界通常讲的流动性过剩讲的是现金，M0，M0占全世界GDP的比重只有10%，占全世界流动性的比重只有1%，M2是我们通常讲的广义货币，占全世界GDP是122%，占流动性是11%，证券化资产占GDP是142%，占流动性比例是13%，现在世界上最厉害的是金融衍生产品，占全世界GDP比重802%，占流动性比重是75%。美元走软，所以整个资金从美国往外走，推动全世界流动性增长，特别是推动全世界金融市场的发展，这次次级债危机其实也是金融衍生产品的一部分而已。最近的油价哗哗的往上走也是金融衍生产品。所以，全世界的流动性过剩，对整个经济的影响是很大的，因为时间的关系就不详细讲了。美元走软推动流动性过剩，推动全世界资产价格走高，全世界股市去年达到新高，这是摩根斯坦利做的全世界的价格指数，去年新高，今年仍然新高，尽管经过了次级债。与此同时我们看到道琼斯、标普等等的全世界的指数推高。这个我们不说了。

　　与此同时，资源价格推的非常厉害，我们可以看到这个是从2000年以来，大家可以看到全世界资源价格上涨，原因很简单，整个资源价格是以美元计价，美元走弱，流动性增强，资源价格上升，铜最近又上升到8000美元，大家看到从1956年的价格，在前一段是非常平稳的，在1972年美元国家贬值的时候有一个急剧的上升，在现在这个阶段又哗哗的往上涨。美元贬值的流动性过程，推动全球的资源价格上升，这是一个很麻烦的事情。

　　与此同时，全球的经济失衡还是继续加强，在美元走软的时候，如果美元的走软帮助美国的出口按照减少全球的失衡，当然是很好的事情，因为美国出口确实有所改善，但是整体上并无助于这个失衡的结构，大家从这个曲线可以看失衡的敞口越来越大，而且比较有意思的是整个失衡的结构越来越集中，大家可以看到在1980年的时候，全世界前五大逆差国占整个贸易总逆差比重是26%，GDP比重是0.5%，今天前五个逆差国占全世界逆差比重82%，占整个GDP比重是2.3%。这个失衡一个是在不断的迫害，一个是当他扩大的时候，他的集中度在不断的增加，就是越来越多的变成比较少的几个国家大规模的变成了纯粹的进口国，比较少的几个国家和地区，大规模的变成比较多的纯出口国。所以，把这个世界分成了一个纯进口的格局和一个纯出口的格局，这个对整个世界的平稳还是很不利的。如果大家互相交叉的话，进口和出口互相平衡的话，这个事情会好很多。所以这是我们面临的一个失衡的很大的问题，由于时间关系就不细说了。

　　对中国来说，主要是对亚洲来说，由于美元的疲软，我们出口的急剧的增长，所以亚洲国家积累了大量的外汇储备，这个就回到今天汇率这个问题了，因为亚洲积累了大量的外汇储备，所以亚洲的货币都在升值。这个历史上有过几次美元走软的过程，因为我在前面讲到了美元仍然是当今世界上最主要的货币，美元走软对全世界都有巨大的影响，第一推动全世界流动性增加，第二因为美元走软，流动性增加，推动全世界资产价格上升，

股票、房地产、资源价格上升。剩下一件更大的事情，就是因为美元的走软，资金会从美国流向其他的地方，从现在来看主要流向亚洲，因为亚洲经济增长很快，所以会进一步推高亚洲的资产价格。这个是一个很大的变化和一个很大的波动，特别是在现在全球经济失衡的情况下，亚洲国家因为出口为主导，所以积累大量的外汇储备，货币在纷纷升值。这个情况是什么情况呢？这个情况恰恰是1996年的情况，1994年开始美元贬值，美元贬值使得亚洲货币升值，使得亚洲在1996年第一次出现了，包括泰国、印尼出现贸易赤字，使得他的资金来源不足以补充他的资本帐户，就是贸易帐户不足以补充资本帐户，就是资本帐户流进来的资金，因为在美元走软的时候发生两件事情，第一个就是亚洲货币升值，第二个就是美元资金流到亚洲，推到亚洲的资产价格。当亚洲的贸易放慢，亚洲的贸易赢余不足以抵消和补充资本帐户需要的时候，亚洲货币开始贬值，亚洲开始出现金融危机，这就是按照从1994年到1996年酝酿的过程，1997年发生的过程。这个过程在1982、1983年同样发生一次，所以美元走软的周期对全世界经济的影响是很大的。我们今天在这个地方所看到的，正是一个同样发生的过程，美元走软，美元的资金走向全球，特别是走向亚洲，推高亚洲地区的资产价格，与此同时亚洲的货币升值，这个货币的升值当他影响到他的贸易的竞争能力，是他贸易出现赤字的时候，整个系统开始出现危机。所以美元走软是一个很麻烦的事情。

　　因为时间的关系，我就停在这里，我把我说的东西全部归拢起来，第一，汇率不是一个数字，汇率是数字，是一组数字，要理解人民币对美元的汇率、对欧元的汇率、对日元的汇率，这个很重要。第二，汇率今天很重要的不是由贸易决定，不是由资本帐户决定，是交易决定的，在这个前提下，任何个人在市场上投机只有失败没有成功。第三，世界发生一个新的变化，中美两国货币政策开始反向而行，与此同时人民币因为国内资产价格和国内消费者价格上升，人民币国内贬值，国际升值，又产生一个扭曲。按照现在的趋势外汇储备仍然在上升，我们估计美元在未来6到12个月里面还会贬5-6%左右，就是美元还会贬值，人民币还要继续升值，所以人民币在未来6-12个月之内升值速度也会加快。但是，这是一个动态的过程，这个过程核心的测试点就在于升值的货币是否能够维持他的贸易平衡，使得有足够的资金来弥补平衡资本帐户。另外，亚洲金融危机当年发生的起点有很多的研究，但是有一点大家的共识，就是从美元走软开始的，所以美元走软引起的风险对于一个企业在国际上经营的话，远远超过人民币升值给他带来的成本压力。

　　谢谢大家！