屈宏斌：十七大后中国宏观经济展望

　　2007年11月3日，“2007卓越理财 财富论坛”第三站在北京金融街威斯汀大酒店举行，新浪财经全程现场图文直播。以下为香港上海汇丰银行中国区首席经济学家屈宏斌发言实录：

　　非常感谢主持人的非常有意味的介绍。那么今天我很荣幸在今天这个富丽堂皇的地方，和各位嘉宾和来宾交流一下。

　　首先说明一下，这个题目有点文不对题，第二有一点哗众取宠之嫌。这个东西我得承认，因为这个东西实际上是题目与其他的重点，是在前几天为其他场合所做的主要的东西。实际上今天给我的命题作文是宏观形势，借用里面的一些材料，把目前中国的一些宏观形势包括他是怎么样一个情况和未来是怎么样的走势，给大家谈一下我的看法。同时，希望通过大家的交流，为各位的

　　今天关于宏观形势，我想刚才大家听了钟教授的讲演之后，我相信大家会非常热血沸腾，因为资产膨胀是处在有很多的理由说明了资产膨胀可以持续下去。那么从长期来讲，这个其实是毫无疑问的。但是我想下面用一点时间着重地讲一些问题，或者是一些风险因素。这样的话，可能大家不大愿意听，但是其实是给大家提供一点风险方面可能的一些因素。那么这样的话，是不是可以有助于大家更好地把自己的财富管好，避免一些未来可能出现的风险。

　　讲到宏观形势，无非就是有一些大体的问题的认识或者是一些判断。

　　首先一个问题，中国目前的这种经济状况，有没有出现过热？我想这个可能是大家首先要讨论的一个问题，那么这里面我给大家提供一点看法。我们觉得的确中国的经济增长是非常强劲，经济增长的速度也非常快，但是我们觉得相对长期的、可持续发展的这种趋势来讲，是有些过快。那么也就是说，我们觉得经济增长已经出现了过热的迹象。

　　很多人会说，你凭什么说是过热？或者是说有什么样衡量的标准？当然了，这个过热不是一个非常简单地问题，那么有一些什么样衡量的标准呢？那么每一个学者或者是观察家，每个人有不同的标准，所得出的结论可能也不同。

　　那么这里我们是一个比较简单的，或者是大家都比较认可的标准，就是你的经济增长，过热不过热主要是可持续和不可持续的问题。那么可持续和不可持续的标准，就是说你目前经济增长的势头，是不是超过了你潜在的长期的经济增长率。那么我们通过一些测算，我们认为中国目前的经济增长还是出现了过热的势头，就是目前11.5%的增长，实际上它是超过了我们中国目前经济潜在的9%到10%的潜在的增长率。那么从这个方面来讲，经济增长已经出现了过热。

　　那么一般的经济增长过热，为什么说经济增长过热呢？是什么因素推动的呢？那么这里我们认为，其实大部分的人都可能会有相同的看法，比如说我们的流动性过剩，就是说我们的信贷投放过去的确是有偏快的迹象。而且，最近实际上也有加速的迹象。尽管我们在过去的10个月，有差不多9次的存款准备金的上调，还有多达5次的加息的举措。但是，事实上我们的信贷的增长还仍然处于上升的趋势。

　　那么为什么会出现流动性过剩呢？我想这个根源就是由于外汇储备增长过快，那么外汇储备自从02年以来基本上是每年持续以30%的同比增长的水平。那么30%的增长是非常高的增长率，外汇储备的增长必然会带来一些人民币流动性的创造。尽管央行采取了一些措施进行对冲，但是又没有能够完全对冲，所以流动性的过剩会出现。那么出现了流动性过剩以后，当然就会给经济带来一些风险。一般的经济过热的风险就是通货膨胀，实际上我们现在的通货膨胀并没有那么明显。除了猪肉的价格以外，实际上我们总体的价格还是在非常低的。比如说非食品的CPI的价格，还是不超过1%。那么如果物品的通货膨胀没有出现，又有一定的流动性过甚，那么压力就反映在其他的方面。那么这个方面钟教授也提到了，就是我们的资产价格和不可贸易品的价格在不断地上升。那么这个可以理解为基本上由于流动性过剩还有经济过热所产生的压力具体的体现。

　　所以说，这个是目前我们认为在经济增长的过程中，所出现的一个主要的问题。如果说资产价格这一轮的膨胀，当然有一些基本面的因素了，那么比如说人口红利，比如说我们中国的高增长，比如说低值的升值。这些其实当然都有一些因素，但是里面其实资产价格上涨里面也有一些通货膨胀的因素。也就是说，有一些泡沫的因素。现在大家讲得比较多的，之所以资产价格涨这么多，给了很多的理由，但是你仔细想一下，这些理由和因素实际上并不是什么新的因素。

　　比如说人口红利，人口红利不是这2年才有的，其实过去10年都有，比如说过去的10年的股票或者是房地产每年都以这么快的速度增长。这个需要我们大家去分析，这里面确实有利好，但是的确有泡沫的成分在里面。

　　那么这个是我们经济宏观层面所面临的问题来讲，我们觉得这个可能是目前经济从宏观的角度来讲是一个主要的风险。就是说我们一般意义上的通货膨胀还是可控的，还是问题不大。但是如果有经济过热的压力，或者是流动性过剩的压力，它主要反映在哪里呢？主要是反映在资产价格泡沫的成份上。

　　那么资产价格的膨胀，我觉得这个过程本身是一个非常美好的时段。这个我觉得资产价格不断由于流动性过剩引起的膨胀，如果可以持续下去当然好了。如果这样的话，我想致富就比较容易了。也就是说，一个国家如果要从穷国变成富国就很简单了，开动资产流动性就可以了，让我们的资产不断地流动，这样就可以富了。但是很不幸的是在古今中外的发展史看出来，资产价格出现了泡沫的成份，事实证明往往是不可持续的。尽管你泡沫出现以后，这种泡沫总会要破灭的，所以从这个意义上来讲，某种意义上，如果一旦资产价格出现泡沫的话，它就具有不可持续性。

　　那么中国目前的这个东西到了泡沫多严重，或者是有没有到了泡沫很严重的状况呢？我想这是仁者见仁，智者见智。那么这里我想是不是参考一些把中国自身的状况除了跟中国自身来比的话，还跟一些历史或者是其他的全球性的市场的资产过去的一些经历来比较的话，可能会有一些启发。

　　那么这里其实我们已经放了一张图，那么这个是什么图呢？这是把我们目前中国的股票市场的状况，和过去资产价格的膨胀的一些例子做了一个比较。那么这样的话，我们可以从这个图上看到，过去的资产价格膨胀的泡沫，经过了5、6年的膨胀以后，无一例外的都出现了不同程度的调整。在这张图上黑色的线条表示的是我们股票市场的状况，我们可以看出，股票市场基本上现在如果跟5年前比，把这个放在几个历史先例比，我们过去5年的增长其实跟日本的80年代的日经指数的膨胀和其他的一些比较明显的资产泡沫的膨胀，是非常类似的。基本上，我们现在还是处于黑色线条上升的趋势。如果这个从历史上借鉴经验的话，这说明了至少这种趋势是不会永远持续下去的。

　　那么经济出现资产泡沫这是一个问题的直接表现，那么这个问题的根源在哪里呢？我刚才说了，就是流动性过剩，那么流动性过剩的根源在哪里呢？就是外汇储备高速的增长。那么要解决这些问题未来的出路是什么？我们怎么解除这些经济过热之间出现的问题呢？如何去放缓外汇储备的增长的增速呢？这应该是一个非常关键的问题。怎么放缓外汇储备的出路呢？就是两条出路，第一条是我如何减少外汇的流入，那么这样的话就是让外汇储备的增长放缓。那么减少外汇储备，从这种思路来讲，我无非是有什么政策可以影响或者是减少我们的顺差。比如说有一些什么政策可以减少资本的流入，那么这样使得总体的外汇流入的减少，这是影响外汇储备增长的原因。那么这是大家通常所考虑的思路。

　　那么减顺差，实际上年初的时候在年初的时候政府的政策宣誓里面，也听到了被称头等大事的高度。那么减顺差这么重要，主要的原因还是大家有一个认识，就是外汇储备过去几年出现的高增长，主要是由于我们外汇储备的不断加大，这是报纸上天天可以看到的事情。实际上还有别的原因，就是中国这几年外汇储备不断地增加带来的流动性。但是外汇储备的高增长，并非是贸易。怎么讲呢？这里面有时是根据，这张图我们看到的，大概的意思就是从过去的15年以来中国每一年的外汇顺差对中国的外汇增长做的贡献做了一个统计。那么在最后几年的统计我们可以看到，相对于历史的平均的贡献度来讲，从02年到07年相对来说是比较低的，就是低于我们过去15年平均的贡献度。具体来讲02年到07年上半年这一段时间的外汇贸易的增加对于外汇储备增长的贡献度是多少呢？是12%。并不是像大家所想象的，是它主要的来源，而仅仅是12%。

　　那么放在一个历史的角度来看，什么时候外汇贸易顺差是外汇储备增长的力量源泉呢？这张图可以看到，主要是从97年到2000年这个阶段，那么这个阶段的贡献度是多少呢？差不多是平均500%以上。为什么会超过100%呢？因为在那一段时间有大量的资本流出，这样使得外贸顺差成为唯一一个支持外汇储备增长的理由。那么从这个视角来看的话，中国外贸顺差增加的理由，并不是外汇储备增长的根源。这是短期的资本的流入流出的转换，是导致了这场外汇储备增长的根源。

　　那么从这张图上我们可以看到，红色的线条是什么呢？是短期的热钱的流出和流入，它对于当年的外汇储备增长的贡献度。从02年到07年是负的，那么之前是正的，那么一正一负导致了我们外汇储备增长的主要的因素。那么大家可能说这个跟我们的投资理财有什么关系呢？其实你搞明白了是有关系的。

　　你搞清楚了外贸顺差的增加是不是导致了外汇储备增长的主要原因，你会知道你应该做什么。所以，大家应该把这个搞清楚。所以短期资本的流动，从负转成正，这不是一个贸易顺差的原因。那么如果贸易顺差增加是外汇储备增长的根源的话，同时你又想减速外汇储备增长的话，你不应该集中外贸顺差。实际上我们认为从中国的长期贸易发展来讲，外贸顺差是一个好事情。所以中国未来的劳动力转移和经济的起飞，都要依赖于我们制造业的不断地扩张。

　　那么这个实际上从顺差是一个必然的制造业扩张不可避免的原因。那么如果说贸易顺差不应该减，那么怎么办呢？我怎么把中国这么多的外汇储备增长放缓呢？我想唯一的政策选择就是把外汇储备增加的资本流出。通过增加资本项目流的流出，从而达到国际收支总平衡的总顺差的减少。这样的话，可以达到放缓外汇储备增加同样的政策效率。

　　实际上，这个也是我们过去1年以来，宏观政策非常重要的方向。从去年推出了银行版QDII以来，我们过去不断地有政策出台，不断地拓宽民间的资本流出的渠道。实际上这个逻辑关系，都在于通过增加资本的流出，然后缓解资本的外汇储备资本的压力。

　　很多人说你是可以鼓励大家到外面投资，但是我为什么要去外面投资呢？因为中国的经济增长又好，热钱又在往中国流，同时我们国内资产价格的涨幅远远高于国外的涨幅。那么从理性的角度，我民间为什么一定要把资本流出呢？我想这里面有一个问题，我们目前涨的幅度是不是一个长期性的、可持续性的。如果说它有泡沫的成份的话，这个是不可持续性的。那么这个对于比较理性的或者是长期的投资者来讲，还是有一定的必要，还是有一定的动机去把自己一部分的财富进行分散投资的。

　　那么中国的经济增长在过去十多年，的确是比国外的财富增长的速度高，但是我们增长的收益未必比别人高。那么从长期的角度来讲，当然大家过去投资股票都发大财了，但是在过去20年你买了中国任何一家股票，那么你过去20年的收益是多少呢？这个时候你可能连股票的公司都没有了。所以，中国尽管这种增长很快、变化很快，但是他的这种增长的波动性比较大。所以说，他的风险也比较大，并不适合于我们长期投资的市场。

　　反之来讲，对于一些海外的市场，比较成熟的市场，虽然它的增长比较慢，但是它的增长相对来说比较稳定，而且它的这种增长的相对的持续性是比较强的。

　　比如说投资在20年前，为什么说美国出现了巴菲特？那么在中国这种市场环境下，你如果用巴菲特的理念投资的话，你真的能发财吗？我估计你恐怕也发不了财，因为中国的股票整个的资本市场的环境不适应于做长期的投资。那么短期的炒作，如果说你的运气比较好、眼光比较好，你在每一轮的资产泡沫和膨胀的过程中，只要你时机把握得好，你还是可以赚到一些钱的。但是从长期的角度来看，在国际市场的机遇，可能比国内的市场要多。所以从这个意义上讲，从理性的角度来讲，只要政府开辟新的民间对外投资的渠道，这样有利于我们民间把自己财富的渠道进行一小部分分散的投资。

　　那么还有一个是房地产，从短期的角度来看，我们中国的房地产是处于大爆炸的时期。那么从长期的角度来看，特别是去过欧洲国家访问的人，都可以看到他们的房子比我们的房子旧很多。但是，如果你仔细看看，他的房子实际上都是过去在维多利亚的老房子，所以很多的房子都是差不多有100多年的历史。我经常去伦敦，我很多的同事请我到他们家里做客的时候，我问他们这个房子多少年了，他们几乎每个人都说不知道这个房子多少年了，最起码100年以上了。所以，他们有这种长期的资产，你想100年以上的房子，中国今天反过来讲，我们很多的房子，表面上看起来很漂亮，特别是过去80年代盖的房子，有的5、6年以上，你就觉得这个东西由于质量和各方面的问题没法住了。

　　所以，我们从一个动态的高增长的经济体，或者是从投资分散的角度，或者是你不要把鸡蛋放在一个篮子的角度来讲，你有必要把你的资产放到全球的资本市场。而且的的确确，不管是巴菲特的理念被证明是成功的例子也好，还是百年老店，就是大量的国际资本市场的百年老店来讲，都可以提供给大家更好、更多的获取长期收益的理念。

　　那么举一个简单的例子，今天因为是周末，我相信这里没有汇丰真正的高层在这里，所以我完全没有必要在这里推销汇丰。但是我作为个人从投资的角度来讲，比如说把汇丰作为一个例子。那么汇丰的股票，它过去每年不会像我们国家的银行增长这么快，但是在过去的几年是增长非常稳健的，而且汇丰每年的分红率基本上是5%到6%。那么我遇到很多的朋友，他说他20年前就买汇丰的股票，他说我买了之后基本上比较满意。我说那你为什么不卖出去啊？他说没有关系，我基本上是留着我退休或者是给我儿女上学的。

　　那么这个就是说管理比较好，或者是公司管理各方面都比较稳定的，这个是在中国比较缺少的。那么对于大家来说，海外的可以提供更多的投资的机会。那么更长期的投资机会，我觉得是从教育，包括对于自己的教育和对子女的教育，我想这个是投资回报的作用，这是最好的长期的投资回报。

　　那么相我很多的朋友在考虑，自己买完了房子以后，股市上发了财，就想着买第二套房子，为什么呢？就是给自己的小孩买一套房。这个父母之心是可以理解的，那么从理财的观念上来讲，与其给他买房，不如投资他教育，让他学一些在未来激烈的人力市场竞争中，给他一点优势，让他在未来使得自己的人力资源更有优势。从而，给他一生中永远获取财富的更高的能力。所以说，投资教育我想这个是很好的。

　　当然了，中国的教育大家可能都深有体会，我们的教育有很多的优势。比如说中、小学的教育我认为是非常好的，我们的数理化的教育也是非常好的。但是，我们有一些其他的弊端，特别是在我们的高等教育方面，在我们其他的教育方面，可能不一定是全球最好的。如果你投资这个方面的话，可能是作为长期投资更好的选择。中国教育的弊端就是人，另外一个我感受最深的，比如说我们的英语教育，那么中国人我自己在工作之便，做了一些仔细的观察。我认为中国人在英语这个方面，从幼儿园到小学到大学和社会中工作，英语花的精力是最多的，但是我们英语教育的效率怎么样？我不敢说是最差的，但是我觉得够呛。我自己的英语也不行，就是相对于产出比来说，我们的投入和产出比是不对称的。

　　为什么呢？我思考这个问题，是不是说我们的人笨呢？我觉得不见得，不然我们的数学为什么学这么好啊？我们的数理化为什么学这么好啊？我们很多的小孩学钢琴为什么学这么好啊？我觉得还是老师不行，或者是学生的教育系统不行。从这个意义上来讲，你如果手里有点钱，除了买房子以外，你哪怕给他送外面学一些专业知识或者是学英语。最起码美国人教小孩英语应该比我们中国的英语老师要好，这个从理财来讲，如果你追求长期投资的角度，除了一些稳健的百年老店的公司之外，对于教育的投资，我相信也是一个回报非常丰厚的。如果说你把你投资的时间段跨过不是你一代人，而是跨过两代人、三代人，这个应该是比较好的。

　　那么从这个意义上来讲，我们对于居民用外汇的制度放开，大家可以把积累的从人民币的所得财富，或者是投资的财富，投资到外面，这个都是有实际需求的。那么这些分散投资所导致的宏观、客观的总体的效果是什么呢？就增加了资本的流出。那么民间的资本的流出，这个就相当程度上可以抵消掉我们的外贸顺差，这样可以基本解决我们目前的流动性过剩的问题。

　　那么这种政策的选择，相对于那些通过某种政策的变动，然后去大幅度地减少顺差来讲，我觉得这个实际上更有可操作性，更符合中国未来发展的好处。那么这个含义是什么呢？我觉得这个含义是说，如果目前在未来政策的着力点，就是说在解决这种流动性过剩或者是资产价格膨胀的出路，并不在于我出台什么新的措施去减少流入，当然流入的方面也应该减少，比如说减少热钱的流入。当然了，贸易的顺差减少的方面也应该反思。那么问题是什么呢？就是

　　因为大家觉得人民币需要不断地升值，需要大幅度的升值，这个东西基于的前提条件是什么呢？是我贸易顺差过大，贸易顺差已经成为外汇储备增长的根源。其实刚才说了这些之后，我们觉得