钟伟：中国流动性过剩与资产价格膨胀

　　

2007年11月3日，“2007卓越理财 财富论坛”北京站，北京师范大学金融研究中心教授、博士生导师钟伟致辞。 点击此处查看全部财经新闻图片

　　2007年11月3日，“2007卓越理财 财富论坛”第三站在北京金融街威斯汀大酒店举行，新浪财经全程现场图文直播。以下为北京师范大学金融研究中心教授、博士生导师钟伟发言实录：

　　非常感谢邀请我来，我所起到的作用是抛砖引玉的，因为后面的演讲显然比我精彩得多。

　　先跟大家交流一下中国大的体制环境和资产价格变动的判断。

　　那么第一个我想强调的词就是“流动性过剩”，流动性过剩看起来是一个全球性的问题，即便有美国的次按危机，也不能改变全球的流动性过剩的现状。首先我们要讨论的是为什么全球流动性过剩？

　　全球流动性过剩最重要的原因就是我们在座的金融行业的贡献，在最近30年金融行业的增长与实际产出增长的持续差异，这导致了经济资产和实体资产总的金额比较大。那么全球的总的金融资产有210万亿，那么今后几年会以10%到12%的速度膨胀，这样使得制造业承受了来自金融行业很大的压力。

　　那么第二个就是全球流动性过剩跟国际经济格局的变迁有关系。这种格局的变迁主要体现在两点。一个是发展中国家、东欧国家劳动力对于发达国家劳动力的替代，另外一个是产业迁移。那么格林斯潘出访的时候讲过一段话，他说看起来全球的流动性过剩是由美国巨变引起的，但是不是因为美国做得不好，而是美国的对手做得更好。那么这个巨变包括了东欧的巨变，这使得全球的劳动力的供给量非常大。另外一个是产业的迁移，这是说中美之间有一个巨大的产业的迁移。这会导致什么呢？就是原先在美国做一个汽车厂，人均资本配置也许需要60、70万美元，那么作为年产上百万辆的汽车厂，他的产能是上百万的，那么也许放到中国来以后，它就需要几亿人民币就可以了。因此，在劳动力替代和产业迁移的过程中，整个发达国家资本的存量，由于产业被迁移，所以流动性过剩了。

　　另外一个是人均资本从发达国家向发展中国家迁移，这也使得资本过剩。

　　在次按危机之前没有人担心全球的流动性过剩，但是现在很多人担心了全球的流动性过剩。但是全球的流动性过剩不会因为次按危机有好转。因为我们想一下80年代的时候，美国花的较长的时间由于垃圾债券留下的问题，那么这次的次按当中主要的债券人都是基金，这些基金的现金流量的平衡应该是没有问题的，所以次按给美国或者是西方经济，带来的长期的负面经济的损害。但是它不太可能演变为非常剧烈的像亚洲危机爆发出来的危机形态。

　　所以我们第一个判断是由于全球化和产业迁移，全球流动性过剩的局面它将始终存在。

　　第二个，我们看一下中国流动性过剩的情况。那么对于中国的流动性过剩，我想还存在着很多的争议，这个是每个人都在说，但是每个人的看法都不一致的公式。如果人民币的汇率市场化更快一些，如果中国的竞争对手在可贸易部门和中国的竞争能力的差距缩小一些，那么中国的流动性过剩的问题应该没有现在这么严峻。但是看起来，似乎包括主要的发展中的大国那样的国家，和中国在国际竞争方面的差距不是在缩小，而是在拉大。另外，

人民币汇率市场化的进程，也正在缓慢地推进，而没有预想地那么快。这一切都导致了，由外汇流动性过剩，附带而来的人民币流动性过剩的问题，会长期困扰着中国的经济。那么对于中国的经济而言，这种竞争能力的上升是令人匪夷所思的。

　　当十七大胡锦涛同志使用复兴这样的词的时候，我们做经济学研究的更深刻地体会到“复兴”这个词的意思。为什么这么说呢？因为现在中国已经是全球第三大的经济体，GDP排全球第三。那么在2020年我们排第二应该是没有问题的，如果我们稍微放长远一点的时间，我们可以看到，在整个的东南沿海，像北京、上海、广州这样的城市群，目前的人均GDP只有8000美元左右，但是到了2020年可以达到22000到25000美元左右的人均GDP。那么像广东这样的省份，到了2020年可以从现在的不到4000美元突破1万美元，因此到了2020年整个的中国东南沿海的经济能够，绝对不亚于发达国家。

　　此外，中国的制造业的能力，中国在2007年中国的制造业的产值超过了美国。那么到了2020年，中国的制造业的能力是美国的4倍。那么中国的外贸出口是今年排在第二，那么到2020年中国排再出口第一大国的地位，相当于此后的2、3、4年的总和。那么到了2020年的时候，中国的人均GDP的能力非常强，极有可能到达5000美金。那么这个就是我们所看到的令人惊讶的变化，在这个变化当中，我们可以看到的是，中国将面临着长期的外汇的流动性过剩。

　　这个外汇的流动性的过剩，不由于政府职能部门提出外汇贸易的政策，也不由于我们出口进程的加快，也更不由于欧盟和中国之间，美国和中国之间怎么样进行贸易平衡的协调就可以解决的。到了2020年或者是2030年之前，中国的外贸的平衡是几乎不可能的，这是因为我们可贸易部分的能力都上升，比我们的对手好得多。如此看来的话，我们的外汇的流动性过剩，就始终存在着。

　　如果从国际范围来看，我们可以看到德国、日本以及中东的产油国，在过去的30年他们的国际收支也没有平衡过。甚至包括美国这样的国家，他们的国际收支也没有平衡过。美国也是保持了长期的经常项目的逆差，也是不平衡的。

　　那么这种外汇的流动性过剩，最终它将有可能从外汇的流动性过剩，以曲折的渠道渗透到境内，影响到人民币的流动性过剩，并导致国内资产价格的膨胀。那么很显著的表现就是，例如说从1999年到2005年间，流入中国所谓的叫做“长期投机性资金”，累计总额大约是3000亿。在05年一年，这类资金达到了870亿美元。那么由此可以推算，截止到2007年底，这些由外部进入中国，并且不介入到中国具体产业生产的投机性的，纯粹以金融交易，以资产价格价差为目的的资金的量，估计不会少于5000亿美元。如果我们认为

人民币升值的势头暂时不会扭转，外贸进口的进程也暂时不会削弱，那么这些资金流入中国的进程就不会停止。

　　所以我想强调的第二点就是，如果我们从全国的范围看流动性是过剩的，在其中中国所扮演的角色是，中国的外汇流动性将更加过剩，这不会由于中国成立的主权财富基金，或者是引导企业更多地对海外投资，就会有明显的缓解。

　　那么第三个是什么呢？第三个我想讨论的就是从整个的全球的流动性过剩和外汇的流动性过剩来看，由于汇率的扭曲，以外汇计价的中国境内的资产，包括产业的资产和以人民币计价的资产之间的反差是过于巨大的。这种过于巨大体现在哪些方面呢？那么这个可能当我讲这样的话的时候，可能还是有很多的争议。

　　例如说，如果我们以购买力评价来衡量中国和美国经济规模的关系，那么截止到今年的上半年，中国的GDP大约实体经济相当于美国60%到70%，这是根据市行和美国中央情报局研究的都可以查到。如果我们以人民币汇价值1：7.1来算，中国相当于美国的实体GDP的1/3到1/4。如果我们以SM体系来算的话，中国与美国的实体差异并不是很显著。但是在金融方面的差异还是很显著的。现在很难以一个方法去显示，美国总的金融占比重的多少，简要统计一下美国主要类型的境内资产，包括股票、公司债等等的资产，初步算一下大约占美国GDP的6到7倍。那么在欧盟相似的研究美国的学者做过，欧盟的整个金融资产占欧盟的GDP大约5.78%。那么在欧洲和美国金融资产和GDP是非常吻合的，企业在做任何的金融整合的时候都得到了政府的支持。

　　那么在中国呢？在中国即便经历了06年以及07年上半年信贷的快速膨胀之后，经历了长达20多年的MR：GDP全球最快的增速之后，中国目前最高的资产余额跟GDP的比例大约不到2.6。那么由此可以推断出，目前中国的金融资产的总额大约是美国的1/12到1/15。那么形象一点来说，由于美国的金融发展比中国快得多，美国的金融成熟程度也比中国快得多，所以他们经济是非常好的注水肉，而中国经济的注水是严重缺乏的，需要各位在坐的金融专家的努力，才可以把中国的金融资产进一步的做大。

　　不仅如此，在资产价格方面的差异也是显著存在的。比如说从房地产的角度来讲，如果拿中国东南沿海的不动产的价格，无论是住宅还是其他的有价值的事业型物业，跟这些地区物产价格接近的地区比，比如说莫斯科或者是首尔，或者是马来西亚的城市，当我们国内的不动产的发展，已经使得我们学者担忧住房收入比在拉大的时候，我们用外汇、美元来衡量考虑这种资产价格，就会得出完全不同的结论。那么就资本市场的估值来说呢，如果你用人民币的观点和美元的观点也会得出完全不同的结论。

　　当我们用人民币的观点看A股市场的时候它是有问题的，因为一个金融资产的市盈率到达了70倍，而且以后可以良好增长的时候，而且对于我们企业的持续增长给予良好的时候，我们就把目前的A股市场看得过于理想化了。另外我们可以看出，在全球最大的市值的10家企业当中，中国大概能够有5家，而在销售额、净资产收益率、净利润这些指标方面，中国的企业未必能够像他在全球最大市值的这些企业当中排名那么令人乐观。

　　比如说我们中国有一家石油企业，尽管他现在年度利润可能和国际上最大的一家石油企业差不多，但是这两家企业他们的石油的储量，却差了整整差不多有1倍。那么因此，用人民币来衡量A股市场，我们是要打一个问号的。但是如果我们用外汇或者是美元价格来衡量，可能这个问号就会趋于消失。例如说标准普尔500工业指数，平均价格在今年6月份的时候突破了88美元，现在我不知道多高，可能是接近100美元。那么日净225指数的企业的平均股价在100美元，而中国现在平均股价可能不值3美元。那么上市公司之间真正的差距有这么大吗？可能没有，中国92年的时候可能是美国的上市企业的1/3，但是现在中国只有美国的20%，两者之间的净资产的差异率已经不太显著了。更何况中国的最优秀的20%的上市公司盈利增长的速度是美国纽约上市公司盈利增长速度的大约3倍。

　　所以，当我们用人民币和美元来衡量我们中国境内的资产价格的时候，我们会认为这是非常困惑和令人难以理解的。那么这样子的话，将导致中国境内资产从外币的流动性过剩，从中国在国际分工当中可贸易部门的能力持续上升来讲，中国的资产价格有可能面临由于外汇的流动性过剩不断膨胀的过程。

　　这是从外部的角度，那么我们从中国内部的角度来观察的话，我们又会对流动性过剩怎么评价呢？听起来金融大爆炸是一个很可怕的词，但是不是的，这是指的金融机构可以混业经营，监管框架从基于机构的监管变成了基于工人的监管。这从80年代开始，到99年以美国现代法案为标志，在整个的西方国家，原来有分业监管和分业经营的，完全被废止，完全到了混业经营的框架当中来。我们把这个进程形容成金融大爆炸。

　　那么中国处于一个什么阶段呢？事实上中国的金融体系已经处于一个金融大爆炸的早期。我觉得很多人对于中国的金融体系有非常大的忧虑，但是看一下过去的8年这种忧虑是没有必要的。就从金融机构的变迁来说，在2000年的时候，我们境内的银行业的资产的不良率大概是25%、26%，这仅仅是官方的数字。从外国的投行的角度，从国际研究机构的角度来讲，那么在2000年，中国银行业资产的不良率也许超过了50%。因此，以2000年为始点，中国的银行业在那个时候应该说整体已经破产了。到了2006年的时候，中国的证券公司严重亏损，中国的证券公司的资产不良率接近70%。那么以2000年为例，中国的证券公司从整体上也破产了，那么到了2005年之前，中国资本市场的融资额没有一个是超过1000亿的。即便年底的时候我们的国有银行陆续启动上市的时候，包括中国银行、中银香港、建设银行上市的时候，从来没有考虑过A股的可能性。因为这种IP需要非常好的资金和非常好的市场容量来支撑它，所以A股市场不被认为有这种可能性。

　　那么这个是过去7年和过去2年的事情，当我们回到2007年重新观察中国金融和中国市场的时候，到了2007年的第三季度为止，中国银行业的资产的不良率，已经从破产的程度，恢复到了很少会有人质疑的差不多1.6%的水平。但是这已经和汇丰差不多，是非常不错的水平了。那么券商也已经破产了，虽然他们挣钱的方式比较缺乏技术性。那么到目前为止，我们的资本市场也有一个翻天覆地的变化，今天全球的IPO可能都是在中国时常发生的，中石油等等他们的回归冻结资金的量2到3万亿人民币之间，募集的资金都是60到80亿的人民币。

　　那么就市场变迁这一点而言，机构也在走向一个基本控股的平台。那么银行体系在所有的金融机构当中的重要性正在不断地上升。我想现在只要是全国性的，比如说国有银行或者是股份制银行，很少它不跨越证券、保险、信托、基金等等所有的领域。不仅如此，中国的银行业也还正走向国际化。那么我相信，在未来很短的时间之内，中国的银行业将会在东南亚，在其他有潜力的市场，展开一系列的兼并和收购的行为。这个是我们在04、05年急切地等待和呼吁着外国战略投资者进入中国，帮助中国银行业的途径是完全不一样的。

　　那么顺带也说一下，如果外资银行不能够感觉到我们研究者所感觉到的中资银行，中国金融市场这样一个咄咄逼人的，令人不可思议的变化的话，那么我相信在未来，不超过3年的时间，一定会有外资银行在中国败走外城。也会有中国银行和外资银行的合资以不欢而散而告终，因为他们不理解中国的金融市场的激烈竞争的程度。

　　我迄今为止还没有看到全球任何一个大规模的经济体，能够在短短的不到7年的时间，挽救了这个国家基本上已经破产和无可救药的金融体系。从来没有发生过，而中国已经发生，为什么？我不知道，但是他已经发生了。

　　那么这样子的金融大爆炸给我们带来的是什么呢？给我们带来的，即便我们不是从全球化的角度，不是从外部流动性的角度，不是从经济虚拟化的角度，我们也可以看出，目前中国居民的金融资产的结构，也将会有一个非常惊人的变迁。那么从整个的日本或者是英国的情况来看，在金融大爆炸之后，居民部门的金融资产和整个家庭的金融资产的变迁都是非常快的。粗略地来讲，一个典型的日本家庭、英国家庭，那么发达经济体的家庭，他们的70%到80%表现为房地产，20%到30%表现为金融资产。那么整个家庭的负债率大概是20%以下的负债率。虽然净资产只占整个家庭的20%到30%，但是在金融资产方面的负债率是比较高的。那么整个的金融资产和负债的比率，那么金融方面的资产的负债率大约是55%到60%。那么中国居民呢？中国居民迄今为止我们银行业给他提供了吸收的资金，就储蓄来讲大约有16万亿到17万亿。而银行体制提供给居民的，包括按揭以及消费类的贷款，仅仅是居民存在银行钱的15%到20%。这两者之间有一个非常大的不对等，在居民的整个金融资产当中，目前这个数字还不太一致，央行的数字可能更高估一些，央行认为中国的居民的金融资产差不多有一半不是金融储蓄了。从我们的角度认为可能不正确，我们认为中国目前的金融资产的储蓄是70%到80%是在金融银行当中，仍然是国债和储蓄为主的。而股票和基金只有20%到30%，而金融大爆炸会使两者持平。那么其中的一半是由自己实现的，那么一半是由银行或者是其他的金融机构帮他们实现的。

　　那么如果是这样的话，就我们国内的金融大爆炸所带来的结局是什么呢？是经过了06、07年两年的急剧分流，那么迄今为止资本市场仍然只吸收了应该达到的分流程度的一半。因此，如果对于资本市场做一个大的判断，我相信大概处于市场大牛市的中期或者是中期稍微偏后一点。如果这种情况得以持续的话，那么在08年，商业银行体系内的来自于居民的定期存款就不可能增加。活期存款的分流情况就会更严重，这可能是2001年以来最严重的。那么在金融市场的金融资产的配置，仍然会受到非常大的欢迎。

　　那么这是我们国内来看，资产结构的变迁，所有这一切的因素都决定了，无论从国际的流动性过剩，从中国在外汇流动性过剩当中所处的地位，从我们境内的金融大爆炸，以及和其他的因素相关考虑的话，那么我们中国境内的资产价格膨胀，看起来都难以阻挡。

　　那么十七大当中，没有直接提资产价格膨胀问题，但是提到了居民的财产型收入，这是除了你用马克思主义的经典经济学来讲的话，就是除了活劳动的收入，你应该有物化的劳动收入。活劳动就是你天天上班获得的薪酬，但是我觉得人有那么多的工作要做是非常可耻的。

　　那么所谓的财产型的收入是什么东西呢？当然是你所持有的金融资产以及不动产以及其他的投资组合。那么这些财产型的收入有多高呢？那么国家统计的截止到2006年底中国的居民的财产型的收入大约是每年240元人民币，所以资产价格膨胀，资产价格膨胀会出现问题。但是长期以来，它给中国造成了有产阶层，这正是对无产阶级剥夺的目标。

　　那么我们再看一下中国资产价格膨胀是否可持续？我们要看几个大的指标，第一个想要问的是中国参与全球化，并且作为全球化体制当中最重要的受益者之一，这种格局会不会有变化？这不太可能有变化。

　　第二个是中国经济的宏观的景气，有没有可能突然终结？有一些学者总希望以一种方式突然终结，这是不可能的。2008年我们中国的CPI是11%，出口CPI可能是4%。那么所有的指标都是显而易见的，所以景气虽然在08年有所回落，但是不会有根本的动摇。

　　最后收入增长会不会有显著的变化？这包括了政府的财政收入，企业的盈利能力的增长，以及居民的收入的增长。如果说08年有一项不确定，那么就是企业的盈利增长也许由今年的40%，上市公司20%到23%的情况，在明年会有一个较为明显的回落，回落到5年到7年的平均水平，就是盈利能力的平均增速同比是25%左右。

　　那么第二个角度，就是从金融大爆炸来看，我们认为中国的资产经济虚拟化的进程会不会有可能终结？不太有可能。到2020年，中国的银行业获得金融机构所占据的地位，和80年代中期日本在全球银行业当中所占据的地位将会非常类似。到了2020年中国资本市场的重要性，一定会在全球三个最重要的市场当中排在第一或者是第二。因此，金融大爆炸带来的这样一个格局的变化，也很难有转变。唯一不太确定的是证监、银监、保监会不会合并，三张板凳放在一块，取决于屁股能不能坐得下。

　　第三就是资本市场的调控，有没有可能使得资本市场的资产价格过快膨胀，能够有一个软着陆的进程？那么这些是不确定的，对于资本市场而言，可能会有较高的不确定性。那么很多昨天学者和研究机构的人在说，中国的资本市场越来越像日本的市场，让人看不懂。

　　第四就是不动产市场，那么价格的膨胀几乎是难以扭转的。我们从一些现行指标，包括土地出让的价格和一、二手房和租金价格的多重指标来看，不动产价格的指标可能会非常显著。

　　因此，总结起来中国正处于一个非常大的资产变迁，到了2020年没有任何一个国家能够不肯定中国，能够否则中国。从经济实力和金融实力而言都是如此。那么这样的话，中外之间的资产价格的显著差异，将会逐步地趋小或者是收缩。那么到2020年为止，迄今为止我相信在东南沿海的大多数城市，一线城市，中国居民的生活水平跟发达国家的居民水平都没有显著的差异，都是百万富翁。那么北京的百万富翁的普及率超过了80%，达到了90%，但是你并没有百万富翁应该给你带来的生活。那么你怎么样可以过上像电影里的百万富翁的生活呢？等待汇丰银行的卓越

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