刘熀松：股票市场供求关系正在发生迅速的改观

　　2007年10月26日，2007招商证券论坛在上海隆重召开，本次论坛的主题是“中国资本市场稳健发展与持续繁荣”。以下为上海社科院经济景气与预测研究室主任刘熀松演讲实录。

　　刘熀松：我觉得在这里谈这个话题很有意思，以后这个地方叫东方艺术中心。艺术讲究感性的，投资科协讲究理性，我们谈理性繁荣和非理性繁荣我觉得首先要解决一个问题，什么叫理性，什么叫繁荣。如何说一个东西是三块钱，现在是5块钱，你去买它到底是理性还是不理性。我觉得个问题可能还是蛮难回答的，可能比较简单来说这肯定是不理性，为什么？3块钱的东西你现在用5块钱买，如果我告诉你5块钱的东西你买了，明天用8块钱卖出去这个行为是很理性的。从投机的角度讲如果3块钱的东西我卖5块，我知道下一个有更傻的人，他愿意用8块钱买我的购买行为就是理性的。

　　第二个就是什么是繁荣，我们现在到底是一个理性繁荣期还是一个泡沫期，这个也是要界定它。如何要界定这个范围首先我们要回到一个

股票市场最基本的定义上面，就是股票的内在投资价值。泡沫是怎么定义，如果你这个价格高于了内在投资价格就是泡沫了。难就难在谁也不知道股票的内在投资价值是什么，可能风险师给了很多预测，但那只是一个预测，只是他们的判断。问题是未来的鼓励和未来的现金流实际你不知道的，他们所有做出的东西都是基于他们主观的判断，根据他们做出的判断。所以股票难就难在这里，我们其实不知道股票的内在投资价值是多少，因为它是一个随机变量，如果大家肯定说这个价值是多少，我想股市就不会那么有魅力了。

　　1978年经济学家对这个泡沫给出另一个定义，开始的价格上升产生进一步的价格上升的预期，投资者一般感兴趣的是来自资产买卖的利润，而不是他的使用和产生盈利的能力，这个价格上升通常跟随着导致金融微机和价格的陡然下降。基于这样定义来讲，格林斯潘他很明确的说中国市场处于一个泡沫期，已经具备了泡沫市场所有的特征。所以理清了这个问题以后，我们看看，我们现在的市场到底是一个什么样的市场。它是一个理性繁荣还是非理性繁荣。非理性的繁荣是席勒提出的概念，后来他专门写了一本书，这本书非常理性的解释了纳斯达克的泡沫，这本书在学术界也好影响非常大，被翻译成近百种文字。

　　如果说当前的价格，当前的股价反应的预期在将来实现的概率很大的，因为价格是对未来的预期。这种我觉得就可以定义为繁荣，虽然股价涨的很多，但是这个股价当中所反应的，对未来的预期随着时间的推移慢慢变成现实。这是一种繁荣，但是如果这个价格当中反应对未来的预期，在未来一段时间构成当中被实现的概率是非常小的话，那实际上可能就是一种泡沫了。为什么？因为你将来实现这种可能非常之小，就没有一个根基了。

　　我们算了一下，现在市净率大概在七点多倍，净资产收益率在15、16。如果我们做一个中长期的预测，一般来讲都是预测到2020年，大家对2020年以前的中国经济比较乐观的，对2020年以后中国经济也不是说不乐观，一般来讲可能太远了，可能无比预期。另外到2020年以后中国的城市化基本上达到60%左右，一个高速增长的阶段告一段落了。所以算了一下如何在未来的13年当中我们的净资产收益率能够持续的达到23%左右，那么我们当前的股价里面是没有任何泡沫的。但是巴非特作为世界上最伟大的一个投资家，他在30多年当中净资产收益率达到30%左右，要求我们所有的上市公司在未来10几年当中净资产收益率平均要达到23%左右，我觉得这个概率是比较小的。所以我个人的观点现在是一个非理性繁荣期，5月份的时候我们当时做了一个判断，称之为亢奋状态，当时的市场处于一个亢奋状态，不太正常，但是没有用泡沫这个词。我觉得5000点以上是一个泡沫，泡沫不意味着股票马上下跌，这倒未必，因为泡沫有自身生成的规律，形成以后也有自身扩张的机制。在媒体的依托等等效应下面有自身的机制，什么时候磨灭不知道，但是最终一定会磨灭。

　　我们四年多实际存款利率都是负的，今年大家感觉比较明显，大家说通货膨胀很厉害，通货膨胀已经持续了四年多时间了，今年是第五年了。在我们国家现在经济学界有一个误区，就是说把CPI简单的等同于通货膨胀，这是学术界很多人没有搞清楚的事情。所以我想在这里多讲几句。CPI是居民消费价格体系，为了及时的跟踪整个经济领域当中的价格变化，所以我们设计出了一系列的价格指数，有CPI、PPI，有房地产价格指数，而且这些指数不可能被精确的测算出来的。所以我们采取这个方法叫抽样方法，对有代表性的产品进行跟踪，每个月计算一个价格指数，跟踪经济运行当中价格的变化。在西方一般来讲用CPI简单的替代作为通货膨胀率，为什么？因为在西方居民消费高达70—80%，所以它用CPI比较简单的替代通货膨胀率是有它的道理的，但是我们国家居民的消费率50%都不到，所以用CPI替代是不科学的，不全面的。

房价涨的这么多，但是没有在CPI反应出来，实际上如果五年之前你存一百万，大概可以在上海买150平米的房子，现在为止你只能买60平米的房子。也就是说你的购买力实际上大幅度的贬值了。

　　由于今年CPI涨的比较多，居民感觉我的货币贬值了，实际上四年前就贬值了，终于发现钱存在银行里会有风险。这个风险是什么风险？这是一个确定性风险，你把钱存在银行里，你的购买力会损失的。当然对牛市开始的股权分置改革等等，

人民币升值，经济发展的很好，利润增长的很快等等原因，最根本的我觉得是在实际的利率长期为负，这个问题不解决，中国将来一定会爆发出比较大的危机。这种情况是一个利益的分配机制，第一层面转给了银行，银行因为你3%存在那里，实际上你增值的通货膨胀是5%多一点，大量的利益转移出去了。长期以来导致了一个后果，当老百姓认识这个问题以后是比较严重的。

　　历史上比较大的泡沫，29—31年的泡沫，美国纳斯达克的泡沫等后果大家都看到了，我觉得要保持冷静，在最后我想说一句话，前面说有专家谈到，说现在市场是供不应求，我不认同这个观点。如果说在一个月之前，就是在10月1号之前股票市场供不应求，可能是有道理的。实际上供求关系正在发生迅速的改观，供求关系的转折马上就会出现，或者在不远的将来就会出现供过于求的局面，不要把过去已经发生的事实简单的外推，当市场内在的供求关系已经开始发生微妙变化的时候，我们在政策上又采取一些增加供给的办法，最后导致这个市场在巨压之下倒塌。实际上我们现在的居民存款也就17万亿，我们的流通市值9万亿。我们老百姓17万亿加9万亿，也就是26万亿，全国老百姓的金融资产当中有30%已经是股票资产了，美国这么发达，200多年的市场经济，股票资产在他们整个金融市场当中所占的比例也不过是40%，谢谢大家，仅供参考。