赵建兴：A股市场目前为止还是处在理性繁荣状态

　　2007年10月26日，2007招商证券论坛在上海隆重召开，本次论坛的主题是“中国资本市场稳健发展与持续繁荣”。以下为招商证券股份有限公司研发中心策略分析师赵建兴海演讲实录。

　　赵建兴：领导给这么一个任务让我讨论一下这个问题。早上王建教授和下午几位教授对这些问题做了探讨，我希望这边讨论的东西能够对大家有一些帮助和启发。实际A股市场经历前所未有的大牛市，短短两年时间超过600%，牛市背后的推动力探讨越来越深入，结论越来越清楚。包括城市化都是一个长期的动力，包括股权分置改革，整体上市，流动性一个问题，还有居民调整金融资产结构，这些都提供了一个牛市超强发展的基础。但是一个存在的问题就是现在这个市场，市盈率或者按其他指标估计是非常高的。在6000点左右整个A股市场的静态市盈率达到70倍左右。在这么高的市盈率上面，这么低的股息率下面未来几年是一个长期的低回报。他当时把美国高的市盈率界定为非理性的范围。比较来看A股股指已经是全球的高位，而且跟01年那次泡沫来比的话，实际上市盈率超过了那时候的市盈率水平，我们在这个阶段还是需要探讨一下这个问题。

　　当时我们在07年初的提出中国崛起理性繁荣，什么是理性繁荣？我们说理性的繁荣极致就是我们讨论理性的泡沫，关于泡沫的一个理论实际上已经指出来，这种在理性行为和理性预期的假设之下，金融资产的一个价格是可以包含一定程度的泡沫。比如说在资金面非常宽裕的情况下，它的一个定价就不取决于平均的股指预期，而是取决于预期最乐观的定价基础。刚才罗杰斯先生说对中国的预期非常乐观，我不知道他的资金量有多少，假如他的资金量过大就把中国的市场拖高了。这次我们说理性的预期也可能引发一个高的估值，非理性的行为是怎么样状态呢？如果一开始许诺你一个很高的收益率，你把资金投入的话你获得很高的收益率，更多人进来用新进来投资资金支付了前面的收益率，这样形成了自发的循环反馈，从而把这个骗局越做越大。

　　中国现在处在一个什么样情况呢？这个还是需要讨论一下，在这种理性繁荣下面中国有多少的市盈率的规模。实际上早上王建先生说了他认为45倍比较合理的规模，我们也觉得存在这种可能性，我们简单讨论我们的思想，30估值比较适合中国的定价。因为正常情况下来看一个上市公司确实很难长期维持一种30倍以上的利润，从国际股市历史来看也很少达到30倍的市盈率。500指数过去一百年只有4次达到这个水平，分别是1900、1929年、1966年和2000年的时候，每一次都是认定为比较大的泡沫。

　　整个

股票历史有很少整体市盈率超过30倍的时候，纳斯达克2000年的泡沫，还有日本台湾的泡沫超过了30倍，之后都有一个很大幅度回落。在这些严重泡沫出现之前，实际上这些股市市盈率还是维持在30—40倍之间。有这么一个认识的话我们判断A股市场目前一个股指水平比较高，但是整体还是理性繁荣的状态，这种判断的基础还是经济的繁荣带来企业利润高速增长。最近我们讨论一个问题，中国的一个劳动市场率加速的提升。这个问题早上张军教授讨论过，我们这样理解这个问题。在昨天市场出现比较大的调整，今天在会场我看到来的这些嘉宾，打开笔记本电脑看我们股票的行情。到了下午的时候可能电脑基本上没电，大家把手机打开察看行情。这个代表了技术进步对整个经济的沟通效率的提升，因为这种现象在三年前我们实际上是根本看不到的，但是现在这个大面积发生，我们相信这种技术的普及，对工作的改变还会继续的延续下去。

　　这次中国劳动力仍然处在一个持续的提升状态里面，这个提升的速度很可能快于资本存量的增速，使得我们处在一种相对稀缺的状态里面，劳动生产力提高，同时我们也讨论中国处在通胀的趋势里面，这样企业产品的价格和利润就有可能上升。这两个因素一个共同作用实际上就是使得企业利润因此处在一个加速或者持续高速增长的趋势当中。

　　刚才方先生也说，大概未来五年有40%的持续增长，我们做一个保守估计，长期来看的话，短期可能增速更高，长期的增速我们相信中国上市公司保持在20%、30%也是可以维持的。包括股改的通过，包括08年税改的因素，08年也是上市公司解禁的高峰期，这样来看08年是一个高峰。如果考虑这样一个利润增长速度的话，目前估值水平实际上就是静态非常高，但是动态已经处在一个相对合理的状况下面。从07、08年按照我们利润增速估计大概不过40倍和25倍左右。

　　就算是过去两年市场已经上涨了五、六倍，估值达到这么一个状况，但是动态的估值处于一个相对合理的状态。关于合理的股市规模实际上王建先生给了一个很好的说法，我们从长期来看的话，长期规模达到500多万亿都有可能，现在还是一个刚刚的初期阶段。我们现在20几万亿的市值规模，假如说上市公司通过收购4万亿的规模，总市值规模在30万亿的情况下面的话，市盈率下降4倍。所以从上面这些讨论的话，我们有这么一个信念，就是在

中国经济繁荣不断深化的背景下面，在中国上市公司持续的加速增长，A股市场目前为止还是处于一个理性繁荣的状态里面，谢谢大家！