方星海：存贷款利率应该进一步上升

　　2007年10月26日，2007招商证券论坛在上海隆重召开，本次论坛的主题是“中国资本市场稳健发展与持续繁荣”。以下为上海市金融服务办公室副主任方星海演讲实录。

　　方星海：胡教授是市场化和法制化的坚定支持者，他讲的我都同意。有一点我觉得公司到海外上市这个事情，我站在上海，我希望所有的公司到上海上市，不能说现在IPO很容易发我们就不应该到公司去海外上市，这个不是讲的通。公司上市不光除了融资以外还有其他的因素和需求，这些需求在国内市场暂时得不到满足。

　　上海建成国际金融中心我一直提倡首先取得理论上的领先地位。金融创新，金融发展我们要有领先的地位，这样才能成为国际金融中心。像招商论坛这样高水平的论坛是我们非常愿意鼓励发展的活动。上海建成国际金融中心的资本市场的发展当然最为重要的一环，因为上海国际金融中心以市场为特色。我们非常希望市场能够可持续的发展，符合我们科学发展观的要求。但是大家知道我们国家经济也是一个高速增长的时候，有些体制机制方面不是那么健全，需要一段时间。所以这个发展过程当中就会出现一些不平衡，我今天讲一个事，有一个想法我供大家讨论。比如说我们国家的通胀率，大家都是通用CPI衡量我们国家的通胀率。CPI这个概念从国外引进的，算法也是从国外引进的。这里头有一个很大的不足之处就是我们的

房价没有包括在CPI里头，它是用房租的价格放在里面。这也是一个国外的做法，我觉得这个做法符合国家的现实情况。

　　比如我在美国生活了12年，美国很多人哪怕成家了，家里一堆小孩，他有不少钱的人完全买得起房子的人，但是他会算计，如果租便宜他就去租。我在华盛顿工作的时候有一个朋友，他是一个美国外交官，家里五、六个孩子，他一直租房子，他告诉我租房子便宜，是90年代中期的时候。美国20岁以上算成年人，恐怕大概有30—40%的人是租房子住的。中国的情况就不一样，因为我们国家好象传统上一个人要是没有自己一套房子，可能谈恋爱都谈不成，结婚都不要说了，父母一定要在结婚给你买一套房子。大部分人只要有钱，各种途径能够组织到钱都希望自己买一个房子，不愿意租房子，租总觉得家没有安顿下来。这就是中国的现实，这是跟美国很不同的地方，如果我们计算CPI，房价没有包括里面，算下来的东西跟老百姓感觉到货币购买力的贬值很不一样。我举个例子，比如CPI肉是用代表，中国人喜欢吃猪肉，猪肉在整个肉类消费占绝大多数。如果我们国家CPI的肉如果用牛肉代表肯定算出来不准确，就不符合中国人的习惯，房子也是同样的道理。这个地方有一个失真，特别像我们生活在上海的人，如果把房价算进去你觉得货币购买力的下降远远不是6%能反应的，因为房子的支出在一个人平常支出的比例非常大，可以说是最大一笔支出。

　　这样就造成了不平衡，这个不平衡带来一个什么结果呢？钱要是以货币的形式放在银行，赚这个4%利息的话钱是大大的贬值，比我们CPI6%贬值程度还大。所以持有货币的成本在当前房价这么涨的情况下，在中国人的心里是非常高的成本。现在普通老百姓都往股市上投，我觉得这个是很理性的，这轮行情上来，谁的贡献最大，就是普通老百姓的贡献最大。我老家以前在温州那边，他们以前都不投

股票，现在那边投的也很多。因为那边房价涨的也很厉害。如果我们以一年期存款的利率衡量，如果谁借到钱这个成本就很低，很多老百姓只能拿自己的钱投股票，如果不投购买力只有百分之十几，就是我刚才说的购买力下降。这种实际感受到的通胀成本，银行的利率比较低以及股市的收益高，这个差距使很多资金往股市上投。

　　回头来看我们股市什么样的市盈率可能比较合理，我昨天在那算了一些东西，我跟大家分享一下我算的结果。因为

中国经济增长非常快，这段时间上市公司盈利增长非常快，我做一个阶段的模型，假设每年增长10%，这是一个很乐观的估计，也许符合中国的经济特点。以后以每年8%的增长，再做一些其他简单的假设，比如说无风险利率我们是5%来算的话，风险溢价投资股市也算是5%，再加上一些利率付出率，前面假设20%，后面50%的付出率，按照这个参数算我可以算出92倍。你说老百姓是不是理性？我觉得他们也蛮理想，哪怕现在这种程度进去好象也是合理的范围之内，如果以5%的风险利率算的话。

　　我觉得实际大家感受到的通胀率跟存款利息的利率差距，大家知道负利率，央行领导谈在一段时间消除负利率，我想这个也是一个趋势，如果负利率一直持续的话你就会造成各种各样资产的泡沫，对经济增长不利的。要消除这个负利率需要一段时间，多少的利率算消除了负利率，如果你看CPI6%，甚至有的预计下降一点。如果大家实际感受到购买力的下降速度，恐怕又不止，我相信央行在利率方面一定要达到一种正的实际利率。这个对我们股价也会带来影响，我又算了一下，我们假设无风险利率是8%，不是刚才的5%的话，其他的参数都不变，算出来的PE只有34倍了。利率的升降对一个合理的PE影响非常大。如果我们确确实实要维持这些资产价格的平衡，这个利率的上升恐怕也是一个不得不做的事，否则你很难谈到资产价格会达到某种均衡。如果以8%来算的话好象股价就有点儿高了。当然股价也受很多因素的影响，盈利预期和经济增长的关系等等。如果按照我刚才的假设，这么好的预期我们股价也会有一些变动。

　　我每天去银行办事，如果是今天股市跌一点的话，早上跌或者下午还在跌，三点钟以后很多人就会买基金。而且好象这样的一群人每次都证明是正确的，就看我们以后的利率走势怎么样，到底怎么样衡量CPI。所以我们国家这个问题还没有解决。

　　如果要提一些建议我觉得存贷款利率要进一步上升，在这么一个快速增长当中，制度不完善，如果我们利率的决定机制央行没有太多独立性的话，很多决策是一个很长的决策过程的话。你永远落后在这个事情发展的后头。这样对经济达到一种均衡是不利的。从这里可以看到央行的独立性应该进一步加快，使得我们在利率决策反应录用更快一些。我就讲这些，谢谢大家。