胡汝银：中国怎么样从资本大国向资本强国跨越

　　2007年10月26日，2007招商证券论坛在上海隆重召开，本次论坛的主题是“中国资本市场稳健发展与持续繁荣”。以下为上交所研究中心主任胡汝银演讲实录。

　　胡汝银：我首先感谢会议的组织者，我想谈的是中国怎么样从资本大国向资本强国跨越。最近英国的《金融时报》讲中国仍然是一个资本大国，我们知道股权分置改革之后我们这个市场的市值出现了突飞猛进的变化。在去年年底的时候我们议论今年年底能不能争取我们的市值达到9万亿左右，不经意之间已经超过了20万亿。最近我们可以看到，随着股权分置改革，我们证券市场发生了一个很大的变化，这个市场已经吸引了全球的眼球，像罗杰斯第一次到中国来的时候，1997年来的时候，到我们上海证券交易所跟我们交流，我们有一个上市公司杂志对他进行了独家的采访，当时我们劝他买B股，他后来的确买了B股，但是能不能赚钱，后来B股赚钱了。现在他已经站在中国的讲台上面，看好中国经济，要投资中国。然后油价和黄金价格上涨，也是针对于中国大型的经济体的预测。不经意之间有一个非常大的变化，我们概括起来就是近两年中国资本市场进步是非常迅速和巨大的。

　　至少有六大进步，一个是股权分置改革完成了，第二个就是法律的修改，证券法、刑法的修改等。第三个就是总部在上海的中国交易所的成立，标志着中国衍生品的发展迈出了坚实的一步。第四个方面就是IPO去年的重新启动，今年中国整个IPO融资在全球已经进入了前三名。尤其是像工商银行等等这样一些银行，在上海证券交易所上市，不经意之间他们的市值已经超过了全球非常多的上市公司。我7月份到了日本去，日本的很多朋友跟我讲，日本最大的商业银行是东京三蓤，因为日本今年处在允许换股并购。还有就是投资机构化的加速，刚才高总讲到了机构投资者现在持有我们流动股的市值超过的40%，当然我们还有三分之二的股票不流动。

　　现在证监会对这个市场强调，怎么样市场自己发挥作用，这是一个非常大的变化。另一方面我们可以看到中国资本市场仍然非常落后，这个落后表现在多个方面，一个方面表现现代金融市场，现代市场经济所要求的两大基本要素。一个是经济自由，一个是法制持续。这两点在我们国家目前仍然没有实现。尽管我们在向这个方向努力，但是到今天为止我们这个转型仍然没有完成。所以你看香港报纸说，我们股市是一个计划股市，当然他有一点贬义的说法，但是这里面陈述了某些事实。就是我们这个市场仍然是政府主导的市场。

　　就从经济制度的角度来讲，经济主体产生的保障，它的财产权利或者发挥的作用。我们可以分为两个方面的作用。一个就是积极保障功能，什么是积极保障功能呢？你有钱他可以保证你自由，这个自由不是损人利己，而是按照游戏规则最大限度的证明自己的福利，当然这是一种合作性的博弈。如果你有钱你什么事都不能做，这种保障功能就没有了，你拿了钱没用，你开一个证券公司什么业务都不能开展，你就等于烧钱呢，过一段时间你的财产就化为零了。法律保障就是保障你的自由经营，保证把蛋糕做大，把财富不断的做大。

　　另外就是消极保障功能，就是防止人家搞灵活博弈，来偷、来抢、来欺诈要进行遏制。我们这两大功能没有到位，尽管我们做了很大的改革，因为中国计划经济我们以前没有完善，从无到有需要有一个过程，我们爬楼梯，可能有100层，我们现在爬到了半腰。我们讲市场经济是一个法制经济，法制有两大功能，一大功能就是对不当行为，对市场的参与者进行约束。防止他的不当行为；另一方面对政府进行约束，防止政府滥用权利。所以世界各国都有一个很大的变化，所以这点是非常重要的。另外资本市场的落后表现在其他一些方面，比如说到目前为止我们这个市场仍然是一个非常简单的市场。这个实际上有很多问题的，这种落后还表现在什么地方呢？最近几年我们的周边市场发展非常快，像韩国的市场、像日本，当然也包括香港、台湾发展非常快。台湾在不经意之间他们的股指期货赢得了非常好的声誉。

　　我刚才讲的三大落后里面其实第一个方面的落后就是我们的制度建设方面的滞后，我们市场发展方面的落后以及相对于我们周边或者国际竞争力的落后是一个结果。因此未来我们应该推进中国金融市场的自由化，放松政府的管制，进一步修改我们的证券法，到目前为止我们的证券法为金融创新留下了空间，但是我个人认为在金融创新方面我们的《证券法》仍然是一个半市场化的法律，因为我们所有的金融创新按照我们新的《证券法》展都要政府来批准。由政府批准这个市场不能称之为市场化的市场，要进行进一步的修改，要市场化，要专业化，我们市场监管要专业化，监管部门不是政治机构。

　　我们监管的经济化，我处在一个监管措施，它必须具有成本效益性，什么叫成本效益性，就是给被监管带来的收益大于成本，我们现在往往是过度管制，过度监管，包括上市公司治理我们也讨论，过度治理的问题。你措施太多了，抑制了这个市场主体的应有的能力和发展空间。因此未来我们需要推进制度方面的改革，另一方面就是加速治理中国市场的结构失衡，大力推进产品创新。这里我想重点讲一下，首先是我们资本市场严重的供求结构失衡，我们居民存款超过了16万亿，整个银行的资产快接近40万亿了。但是我们股票的流动市值不到10万亿，而固定收益产品几乎是微不足道了。在这种情况下我们常常讲流动性过剩，流动性过剩有两大原因，一个是总量性的过剩，当然它和人民比升值有关，另外一个方面它有一个结构性的原因。由于结构性的原因，由于我们资本市场产品没有发展出来，因此导致投资者投资无门，千军万马过独木桥，投资房子，投资股票市场。其他很多投资渠道不能进行投资。

　　另外一个方面就是股票限额市场供求的严重失衡。现在证监会强调推进市场化，让市场决定股价的高低，但是市场也要决定股价的高低有一个合理的前提，IPO如果这个水龙头拧紧了，你钱不断的进去肯定会导致股价的上涨，股价上涨就是供求失衡的结果，所以这一点是非常重要的。怎么样解决供求失衡的问题，因此当务之急增加资本市场的功绩，包括完善股票市场。我们IPO的审核是一种实质性的审核，这种审核是没有效率的。它对公司的业务，通过很短时间的讨论，不可能被其他人，尤其是对公司的管理层和承销商来讲不可能有更多的信息。所以在这种沟通不对称的情况下你要保证实质性审核的效率、质量、有效性几乎是非常困难的。它在行政审核的同时对股东的欺诈要加大处罚的力度，我们应该和这个国际惯例结构，逐步采取这样的方式。

　　大家知道中国

房价、地价不断的上涨，他们从地价，房产的成长里面，房价高速的成长中间获得巨大收益，而我们老百姓不能，你只能买房地产公司的股票，你只能买房子，最后工业地产，商业地产大家没有份。而且有很多人你都不能分享这样的成果，这样我们要建立一个和谐社会，建立一个可持续发展的社会。要建立这样的社会就必须为大众提供

理财工具，让大众能够分享中国资产价格上涨的成果，分享

中国经济成长的成果，这一点是非常重要的。在美国上市的公司债券数量超过股票的数量，我们这个是不行的。另外一个就是对内开放和对外开放的失衡，我们很多公司到海外上市，我们一方面是大量的美元不断增加，你上市越多，外汇储备增加越多，加剧了我们国内货币供给的失衡。同时这里面由于存在利差的损失，导致我们补贴美国人，最后国家整体财产缩水，今后要考虑这样一点。我是不能到海外上市越多越好，以前上市是因为国内渠道不畅。应该加大力度发展中国的IPO市场，另外一方面就是要请进来，我们一直主张发展中国的蓝筹股市场，发展上海的国际版，让上海证券交易所成为国际蓝筹股的交易平台，让我们老百姓借助上海交易所一站式的平台购买全球的蓝筹股。

　　我们现在已经成立了中国投资公司，我们到海外投资会有阻力，如果国际蓝筹股，比如全球最好的公司在上海上市，我们老百姓都可以投资它，我们老百姓可以成为最好公司的股东。这样一种局面进一步支持我们国家的和谐发展，另一方面它更加有利于我们的金融安全，因为它进来了，我们对它的监管也好，对这个公司的监管也好都非常好。另外对方开放和对内开放失衡之间，怎么保证国内市场投资者现行，熟悉金融工具的运用，让他具备足够的经验，足够的知识，足够的技巧，只有这样到海外投资的时候它才能有足够的竞争力。它什么都不懂的话，都不会游泳到大海游泳非得淹死。

　　我们股价过高，股票价格下跌，股指下跌所有人都受伤，所以大家都会骂娘，如果没有市场调节机制，没有稳定机制。在我们的商品期货市场上，市场永远有不同的意见，让不同的意见在需求方面表达出来，对价格的形成产生作用，这样价格才能合理化。当我们很多基金公司的基金经理们一边在叫股价过高的时候，一边在不停买的时候说明我们市场机制有问题，而不是说明他们喜欢泡沫，不是大家喜欢过高的股价，而是因为他没有工具使股价保持在合理的水平之上。所以一个完善的机制更加重要。包括对投资者的教育我认为也是这样的。我们想想有很多都是机构投资者了，机构投资者不断的换手，为什么会这样？因为我们没有一个非常好的市场结构，没有足够的市场规模。当大家资金规模很大的时候，最后买过来买过去就是那么一些股票，大家说蓝筹价值投资理念已经确立了，最后又回来了。问题在什么地方？是在于供给严重失衡。总的来讲我觉得我们要形成一个什么样的合理市场，这个是应该由市场自己决定，前提是要推进市场的自由化，加强市场的对不当行为的监管，这样就叫做两手都要抓，一方面是自由化，一方面是对不当行为的处罚，两手都要硬，这样我们的市场才会有合理的机构，才会有一个合理的市盈率，我们不要人为的规定市场合理的价格水平是多少，合理的市盈率是多少，说不清楚，应该由市场决定。而市场有效运作的前提就是我刚才讲的两个基点，谢谢大家！