徐忠：流动性过剩下中国市场面临的机遇和挑战

　　2007年10月26日，2007招商证券论坛在上海隆重召开，本次论坛的主题是“中国资本市场稳健发展与持续繁荣”。以下为中国人民银行金融稳定局研究员徐忠演讲实录。

　　徐忠：各位嘉宾下午好，我下午准备从金融的角度和外部的因素分析中国市场面临的机遇和挑战。我想从三个方面谈这个问题，中国流动性构成的格局是否会维持。因为流动性构成的格局是根据整个资本市场的资金状况相联系的。第二个流动性构成资本市场是什么关系，第三个中国的资本市场如何才能承担世界制造中心地位的职能。

　　大家知道导致流动性过剩是有国内因素，也有国外的因素。国内因素大家知道中国的企业利润持续增加，居民的收入提高，但是你投资的渠道受限。国外因素最重要的方面就是贸易顺差，贸易顺差是导致

人民币升值的因素。我们分析一下中国的贸易顺差有没有持续的可能性，我觉得贸易顺差持续5—10年。为什么得出这个结论？我有三个方面的原因。

　　第一目前中国的企业有定价权，大家看到中国很多企业，中国在很多产品上面它的产量占到全球产量的80%以上。只要这种政策，你的人民币升值的预期，你的劳动力工作的提高，如果是可预期的话它是能够通过转移定价转移出去的，但是最害怕的问题有些企业我没有预见

出口退税，出口退税降低了8%，可能有些小企业一下子没办法承担了，因此很多小企业遇到了困难。只要我们的政策给市场主体一个可预期的信息，中国的企业还是能够调整过来的，能够通过转移定价转移出去的。

　　第二就是贸易转移不那么容易，为什么讲贸易转移不那么容易呢？大家想一想中国为什么能成为世界制造业中心，我的判断就是亚洲金融危机给中国制造了机遇，如果没有亚洲金融危机中国就不能成为世界制造中心。亚洲金融危机的时候东南亚很多国家出口企业都倒闭了，这个时候在中国宏观经济相对来说比较稳定，很多外资投资到了中国。然后2001年中国假如WTO，很多对外开放的政策实施了，同时我们感谢朱镕基总理，为什么感谢我们的朱熔基总理？因为他大量吸引外资，这就起了很重要的原因。周围承担了制造中心有了便宜的劳动力，有很好的基础设施和很好的产业链，如果把这个产业链转移到其他国家去的话没有5—10年是不可能的。

　　这样看来你的出口额下降很少，你的出口额价格也提高了，这样你的出口额肯定是提高了。从另外一个角度来说，中国处于经济增长阶段，在这个阶段是进口替代增加了，进口替代增加了以后必然导致进口减少，这样导致了中国的贸易顺差，为什么不会减少？为什么政府出了那么多政策以后贸易顺差仍然不断增加，它的根本原因就是这点。

　　贸易顺差不会减少，如果你维持汇率的相对稳定，目前有管理的浮动汇率的话，也就意味着你的外汇储备还会增加，也就是你流动性过多的宏观经济格局是不会改变的，这是我的第一个结论。

　　第二个问题就是说流动性过剩与资本市场什么关系呢？是不是流动性过剩就导致资产泡沫呢？我的答案是否定的。为什么？我们可以看看流动性过剩并不是中国的问题，是全球的问题。在很多发达国家存在着流动性过剩，但是发达国家存在多层的市场，它不但有发达的股票市场，有发达的证券市场，还有衍生产品市场，还有柜台市场，它这样一个多层次的市场以后就使得资金分流了，通过不同的取道分馏就显示不出来，同时从这个金融市场发展的规律来看，一般债券市场优先于股票市场。但是有关中国发展的规律不是按照金融市场自然的发展规律发展，他是由政府主导的。这样导致了整个金融市场的格局是一种畸形的发展，畸形的发展导致你资金千军万马涌向股市，涌向房地产。在中国这样的情况之下，你要防止流动性过剩。更多我想大力发展债券市场，在国内的分流更重要。

　　第二个问题就是如何让中国居民分享经济成长的成果呢？很多人提出来我们让蓝筹股回归就可以让中国老百姓分享经济增长的成果。我的感觉是从目前的状况可能难以达到，因为一般的老百姓需要是什么样的特殊汇报呢？是需要低风险、适当高的回报的投资工具。但是我们看看中国的投资工具是什么呢？我们的存款利率是3.87%，十年是3.98%。另外一个方面股市大起大落，这样从中国整个投资的区间来看，我们发现我们缺少5%—20%这样一个区间的投资工具。另外一个方面我们也想想，中国的居民要能够达到分享经济成长的成果，我每年的投资回报应该是多少？我的GDP的指数是3%、4%，也是说你资产每年的回报至少要达到13—14才和中国经济增长相适应，我们现在缺少这样一个低风险，中国经济成长相适应的工具。

　　第三点中国的资本市场如何承担起世界制造中心地位的职能呢？大家都知道我们讲大力发展资本市场，可以举一百个理由，我给大家举八个理由。可以解决流动性过剩的问题，可以降至银行体制风险。可以让国内的居民分享经济快速增长的好处，可以培育长期的投资工具，可以促进产业结构调整和创新，可以提高资源的使用效率，推动消费的增长等。但是我们如何做到这一点这是很关键的问题，我的观点要做到这一点我们中国的资本市场必须做到两点。

　　中国的资本市场必须均衡发展才是功能有效发挥的前提。我们不但要发挥股票市场，还要发展债券市场。同样我们还要看到我们的资本市场也是分级的，不但有全球性的，还有区域性的，还有未经注册的，它是对应企业的不同规模，不同的融资成果和风险。如果我们现在只有交易所，没有其他的我们可以想像相当于什么呢？相当于我们只有大学，没有高中，没有初中，也没有小学，更没有幼儿园。这样导致了你要上市，我没办法判断你好坏，我来审核，要行政性的审批。你要发展多层次的，均衡发展的金融资本市场你才能够改变这种行政为主导的，推动资本市场发展的规矩。

　　第二点只有市场导向的发展模式才能适应中国作为全球制造中心的地位。中国金融市场发展的初期，政府在推动是必须的，但是随着中国经济发展到今天，中国金融市场发展到今天，政府应该逐步的淡出，应该在那些法制和完善市场主体，创造公平竞争的平台，我的发言完了，谢谢！