张军：流动性过剩只是成长的烦恼

　　2007年10月26日，2007招商证券论坛在上海隆重召开，本次论坛的主题是“中国资本市场稳健发展与持续繁荣”。以下为中央政策研究室经济局局长李连仲演讲实录。

　　张军：李局长批评通货膨胀的言论，所以我就不敢再说通货膨胀。刚刚李局长提出翻两番是到2020年，我相信这个是不需要用模型测算的，因为经济学里面有一个70规则，这个70规则就是芝加哥大学(卢克丝)提出的，因为增长都是按指数发生的，我假定这个产量等于Q的话，你要增长一倍这边就是两Q，然后两边取自然对数，你可以算出来。如果你每年增长10%，总的产出GDP要增长1倍的话需要7年，如果你增长12%，这个就会缩短，比7年要少，这是一个非常有意思的。我们要测算产出的增长，这是一个非常重要的70规则。

　　我是教书的，我就不谈政策。我今天也不谈通货膨胀，我要谈的是什么呢？我不知道从什么时候开始关于流动性过剩的问题，好象整个主宰了我们整个中国的决策者和媒体的视野，大家都在谈流动性过剩。我记得我在90年代的时候，我有一个同事做货币研究的，那个时候他做的研究很有趣。其实他到今天还在做这个研究，就是中国的M2占GDP的比重，也就是我们的存款加现金占GDP的比重。在改革开放以后有过一个非常显著的上升，根据这个国际的经验，它上升到一定程度会停下来，GDP在增长，但是M2不增长，这个现象是斯坦福大学的麦金农发现的。可是到了90年代中期的时候，有不少的学者开始关注这个问题，我们做横截面比较的话这个幅度很大，所以M2哪里去了，因为它在货币化的进程当中没有产生推动。80年代有三次通货膨胀，但是这三次通货膨胀和M2没有关系。今天我想换一个角度，我定义成成长的烦恼，因为这个问题来自于中国经济成长太快，既然是成长的烦恼我们不要忘了另外一句话，这是成长的喜悦。因为增长带来了资金过多的问题，好象是一个烦恼的事情，但是同时我相信中国梦寐以求的局面已经到来。因为我们在十年前，十五年前我们所有的改革方案，我们里面都有一个潜台词我们希望出现这个局面，但是这个局面我们感觉沮丧，觉得是一个问题，但是我们对这个问题找不到好的解决办法。这样提醒我们这可能是一个问题，但是这个问题并没有那么严重，不需要我们花那么多的经历讨论它，解释它。也许这是我们中国经济体制的转型，产权制度的改革进入到收获期非常重要的特征。

　　因此我们要做得工作很多，但是我们要疏导流动性，因为后面我们谈到我们没有做的事情太多了，比我们做的事情要多很多，所以我觉得现在我们需要改变一个看法，流动性不是洪水猛兽。流动性是怎么产生的，我们有过言论，中国经济在计划经济的时候可以消灭货币。现在改革开放以后一个最重要的变化就是货币化程度不断的提高，现在的这个局面不仅货币化程度高，资本化程度更高。也就是说如果我们用资本适值市值占GDP的比重，这个增长的速度远远超过M2增长的速度。所以这是一个进入到非常不同的阶段，我觉得在这个阶段上我们谈流动性的时候，用M2衡量流动性我认为不是一个特别好的指标。

　　这个事情是怎么产生的？我个人的看法就是中国权要素的生产有关系。我自己从90年代测算中国的增长源泉，测算的结果后来发现89年以后中国的TFP增长已经开始放慢。现在差不多放慢了十年，放慢到90年代末，所以我们生产了大量的论文，无论在美国还是在中国，有大量的论文，讨论为什么中国的TFP增长率在80年代末以后出现了下降。大部分的研究数据都是用到90年代中后期，但是事情是90年代末发生变化的，所以我们后来在做研究的时候用同样的方法测算中国的权要素。美国做这个问题比较多的学者，我和他讨论这个问题，所以90年代末我们所有的讨论认为TFP增长率下降，现在TFP增长率开始加速的增加。除了我们的资本和劳动的增长之外，中国经济的产出很大一部分其实和资本、劳动的增长没有关系，来自于综合要素的提高。换句话说我们在80年代后，重要的制度的改革，其实在后面释放出来的它的生产率，比如我们的产权制度改革，长期以来我们对国有企业没有信心的，但是为什么我们在90年代中加快了私有化的进程，大量的国企，国资退出了竞争行业，开始进入战略性的行业，这样一个国家大大改进了中国生产力增长的源泉。这些东西我们统计看不出来，必须要经过经济学家的测算。中国权要素持续的增长，因此我们必须从效率和生产力理解流动性的增长，因为流动性的增长不是很可怕的事情，我说是中国经济在微观的机制方面有了非常大的改进之后，出现一个收获期的现象。

　　我们经济改革最大的障碍是体制上的，体制上的障碍就是我们国有部门庞大，国有企业没有效率，这些问题解决了，资本市场的问题也差不多进入到90年代末我们加快了改革。所谓可交易的股权问题，土地的流转问题，我们的土地的产权制度的改革其实今天我们看起来还是被我们低谷了，它非常重要。所以这个是经济学家学习讨论和研究的重要问题，由于土地的产权可以买卖了，这个是非常了不起的一件事情，这个事情最中国的发展，对中国经济的发展都有非常正面的作用。

　　土地的流转问题，产权的可能流动性问题，房地产业的发展再加上扫清了资本市场体制性的障碍，银行的改革，尤其是我们说的银行内部治理结构的改革，国有企业大量的私有化，所有这些都是有助于改进我们现有的投入、产出的效率，所以综合效率的提高应该和这个体制的改革完全是连在一起的现象。

　　因此我认为我们改革开放以后梦寐以求的改革体制，要解决产权不明晰的问题，产权不流动的问题，这些问题可以在90年代中后期我们加快了这个步伐。这些问题的解决，应该讲在现有整体框架里面大大的改进的我们现有投入的生产力。所以中国劳动生产率变化很有意思，也就是说它经历了80年代后到90年代持续的下降，但是在99年以后开始回头，开始进入高速增长的时期。

　　我想告诉大家今天流动性的增长我们要联系到中国实体经济的变化，这个变化有体制的变化，尤其像市场制度的变化，让中国的生产性的资源、财产有的流动性，产权清晰了以后有了交易，有了交易就创造了大量经济剩余，它和资本的增长，劳动的增长都可以剔除掉。从这个意义讲今天的中国比十年前的中国有更多的投资机会，因为只有产权流动了才能创造大量可投资的机会。这个可投资的机会不仅在实体经济，在资本市场、在金融、在各个方面，所以我才说投资机会的大幅度的增长，投资渠道的大幅度扩张，这个是中国经济体制改革的重要成果。这个成果今天我们要把它理解为我们经济进入到了一个收获期，而不是进入到了我们说一个可怕的洪水猛兽到来的阶段。这是我今天强调的第一个看法。

　　第二个看法当前的宏观经济在流动性过剩，也就是说大量的资金，不仅我们内部生产力的提高带来的经济繁荣，创造了更多的资金，同时它也成为全球投资资金沃土。我们今天吸纳了大量资本的流入，这个加重了我们的流动性，但是这个事情本身也不是可怕的。我今年年初世界银行有一个争论，关于中国的资本回报是往上走还是往下走。这场争论牵扯到了高盛，高盛支持中国投资回报率的。

　　后来在美国发表了很长的论文，测算中国的资本回报率，他们使用了我在六年以前做的关于中国存量的测算，因为我们统计上没有资本存量的概念，只有投资流量。我测算了中国1952年31个省的资本存量的值，这个值被广泛的运用到了中国经济的研究。

　　这个结果证明中国投资资本回报在过去的五六年不断上升。中国的人均GDP比美国小很多很多，因为它靠近远点，可是资本回报率是非常初期高的水平，我们叫做异常值，就是它根本没有落在那个线上。过去几年由于某种原因导致中国的生产TFP的效率提高，带来这样的投资汇报的提高。所以我相信投资的机会不断的增长，这是体制改革带来非常重要的结果。所以这个流动性的增长我认为是非常正面的反应了中国经济在过去六、七年发生的根本性变化。

　　第二个问题我想谈宏观，现在大家都在注意周小川的治理宏观经济的工具，大家有很多看法，有很多批评。因为用正统的宏观经济学看中国的话，你会发现中国经济根本不可持续，如果你用蒙代尔早期理论看中国也不可能持续。现在研究就两点，如果你受宏观经济学训练的学者你一定得出这样的结论。在英文世界里写的文章讨论这些问题，基本上认为这个是不可持续的，他们认为不可持续的原因你所有这些政策都是紧缩的，紧缩的结果你的实际利率会上升的。实际利率上升你会吸纳更多的资金进来，所以你不能维持下去。

　　大部分人得出一个结论，认为汇率的改革在中国不可能小步快跑，大家知道所有批评麦金农的学者都是认为，你要是微调的话，汇率调3%—5%你有不断的资金进来，这样让你调法本身不可行，你自己就被套住。现有的研究认为这两个做法都会让中国现有的宏观经济不可维持。

　　关于第二个问题我稍微简单的说一下，我主要说第一个问题。第二个所谓你小步调整汇率的做法会引入更多的资金流入，所以变得不可能。这个麦金农有一个很好的解释，因为中国不是一个资本开放的国家，事实上中国的资本已经可以这样流进流出，这种情况下资金进来有交易成本，这个交易成本估算下来。林义夫先生跟我讲做了5%左右，交易费用进出5%左右。5%左右意味着什么？中国政府把

人民币汇率调整定在5%以内基本上不挣钱的，就是短期资金进来套利不挣钱。所以完全可能做到小步快跑，因为资本市场不是完全流动的市场。

　　对于利率这个问题，对于银行现有的对冲货币过多的政策为什么在中国事实上是成功的。我们有一个同事在复旦大学做一个非常好的研究，而且做的一个模型解释中国现有的政策为什么可能是管用的。如果你用一般均衡模型写中国经济的话你写不出，结果他们后来动脑筋可能不喜欢非均衡模型，假定这个利率是政府控制的，不是市场决定的。这样把整个模型改造成了非一般均衡模型，结果用了非均衡模型他们发现很好的写中国宏观经济，而且用数字模拟的话，和中国现有观察到的现象非常接近。所以这个利率事实上成为很多西方做主流经济学的，主流宏观经济学者看中国的时候他们脑子里有一个标准模式，就认为利率是市场决定的。在中国利率到现在还没有是市场决定的，还是政府管制的。因此在这种情况下我对冲货币产生紧缩效应，我并不抬高利率，尽管我不断加息，但是加息是行政手段，还不是完全像美国市场决定利率的。如果市场决定利率你不断对冲货币，这个利率会升的很高，会引起资金的倒流。在中国没有发生这样的过程，显然因为利率是外生的，在这种情况下央行可以成功的对冲货币，境外资金的流入不会因为对冲改变。但是你对冲的结果减少了国内需求，你短期里面至少更多的贸易顺差，因为你总需求会下降，在紧缩货币的政策里面，而你出口没受影响，所以你的顺差增加。

　　现在中国的局面就是这样，央行可以不断的对冲资金流入，没关系，还可以维持下去。利率没有根本上改变，所以它不会引起更多的资金流入。但是我们顺差会不断的增加，不断增加的顺差就会增加你需要对冲的货币量，所以进入这个循环，但是这个循环没有大的风险。所以我的看法就是说现在的宏观经济的局面，即使我们撇开通胀问题不谈，通胀问题要谈的话就是这样一个局面。可贸易部门生产力的提高，贸易盈余的增加，增加了国内的存量，现有央行的政策我刚才讲可以维持，就是这样一个循环。它会不会影响非贸易部门的价格？这就是我们所说的通货膨胀，非贸易部门的价格通货膨胀首先我觉得就是生产部，生产部是非贸易部门，你流动性过多，或者主要由贸易部门的生产力提高引起的，这个被经济学家称为生产力的震荡，只要是这个震荡引起还会影响到，因为它会增加国内的需求。现在的状况中国通货膨胀的压力、机制、苗头是不可忽视的。房地产、股市这样的格局总体反应了由于贸易部门生产力的增长创造了流动性，引发了财富效应。所以通货膨胀是不能忽略的问题，我们不能说中国产生了通货膨胀，是对通货膨胀怎么定义，增长的预期，随着流动性的增长，随着贸易部门向非贸易部门需求的转移，当然会成为我们现在面临的问题。但是现在还不是到了那么严重的局面，所以我个人的看法就是说通胀的问题在现有的阶段上我觉得值得关注，它主要是值得关注我们资产部门的价格。但是我不认为中国会产生严重的通货膨胀，其实进入2000年以后全世界经济格局的变化，全球化一个很重要的结果就是通胀的形成机制发生了变化。所以你今天很难像80年代那样子，完全由国内的因素推动非贸易品的，非资产部门的价格上涨，这个是很困难的。

　　第三个我们需要换一个角度治理流动性，现在的治理方式我认为好象显得是比较局部，还不够宽泛的视角，我认为疏导比堵来的更好。现在中国要做的事情很多，中国现在这几年经济这么繁荣并不等于我们很多事情都解决了，中国有很多事情爱做。现在很多人都拿日本作为一个反面教材，其实我觉得日本的这一段历史很值得认真的研究，因为日本很显然在那个时候是有泡沫产生，产生了泡沫问题，其实它收获的东西我们看的不多，由于日本泡沫带来的繁荣我们看的不够。所以在这种情况下我觉得需要有一个平衡的眼光看日本。我个人的看法我们现在做的事情都是和流动性有关系，政府要做非常好的事情。比如说主权基金的问题，很多人以前没有想到中国搞主权基金。这个主权基金我认为可能对于中国这样一个体制来讲，这是一个非常重要的资本市场发展的内容。而且这是一个很好的机遇，有很好的条件，好象天时地利人和，我觉得这个毕竟要做，而且可以做得很大。

　　我觉得目前也是很好的像海外购买资产的时期，我前不久到欧洲去，很多欧洲的记者关心一个问题中国向海外购买资产的问题，我觉得现在是一个很好的机会。回想一下日本在上个世纪80年代的时候大举进入北美和欧洲市场购买资产。我们今天说日本GDP不怎么增长了，因为日本国民生产总值非常庞大，已经仅次于美国了。所以大量购买海外资产，尤其是中国有一个

能源战略，和外交连在一起的能源战略。在这种情况下我觉得我们的资本应该像华为的战略，跟着外交走，我觉得这是非常重要的。我们现在能源的问题中国将来是一个很大的问题。我觉得大举的进入海外资产的购买，然后战略性的考虑一些能源安全方面的，有这样布局我觉得很好的机会。我认为在这种情况下应该是公开的，我现在感觉到有的时候在国际上很不愿意谈这些东西，觉得这些东西是见不得人的。

　　我们发展第三所有权的基金，我们除了国家拥有的，个人拥有的，我觉得现在有大量的其实都是机构拥有，社会的团体拥有。过去和同事做过研究，美国过去20几年资本市场的发展主要来自中间层，中间层是庞大的社会团体。比如

哈佛大学有很多基金的股权，比如很多单位，很多公司的养老金等等。所以有很多很多的基金，你比如说比尔盖茨设立的基金，你说它是谁拥有的，我们用传统的所有权概念很难定义它。我觉得中国当前这个局面下我们要大张旗鼓的做社会化，因为中国有很好的基础，因为很多产权没有理清楚，就是所谓的第三所有权管理。你比如我们雇了人管理基金，它完全是一个社会的第三组织吧。现在我们大学有很多负债，但是大学也有很多资产，这些资产目前基本上是铁板一块，所以这个和资本市场无缘，这个里面有很多的机会。

　　我经常讲复旦大学或者交大为什么不能拥有宝钢的股份？政府在国有资产的盘子里面我认为应该有一个战略性的考虑，有意识的切割一些资产给我们的团体。这些事情都是需要做重要的研究，要有研究我们才能提出方案。我觉得有很多工作要做，我们大家都是为流动性烦恼的时候不如我们把它理解为收获期，我们利用天时地利人和的阶段推动中国经济往深度和光度发展，体制上要进一步的扫清很多障碍，现在我们的管制无处不在，疏通这些管制，我想更多的资金能够流向那样被我们管制的领域。我相信这不是一个很大的问题，中国应该是一个怎么样摘果子的时候，而不是需要烦恼的时候，谢谢大家！