王建：中国股市规模前景的分析

　　2007年10月26日，2007招商证券论坛在上海隆重召开，本次论坛的主题是“中国资本市场稳健发展与持续繁荣”。以下为招商证券股份有限公司首席经济师王建演讲实录。

　　王建：各位早上好，我讲的题目就叫做规模前景的分析。中国股市规模的前景，我们现在股市发展这么快，股市规模扩大到什么时候是个头，现在各方面都是非常关心。我们展望到2020年甚至到2030年，我们股市应该是一个什么规模，我们大概知道未来十几年，二十几年股市的增长速度，股市的扩张速度。这样我们从长期看，从宏观看我们对战略性的把握，对快慢的速度合理的指出来。

　　股市的规模是取决于两个因素，一个就是企业的利润，一个就是市盈率。我们研究这个问题，研究中国股市未来的规模我们首先看企业利润的长期增长前景，再一个就是看合理的市盈率。关于市盈率前一段我也做了一些研究，但是我发现这个问题争论非常大，说什么的都有。什么叫合理的市盈率，国内外都很难有一个比较统一的意见。美国股市大崩溃的时候，87年10月份黑色星期五的市盈率18，纳斯达克股市崩溃，这么大的差距我们拿什么衡量一个合理的市盈率呢？这个好象是很困难的，但是我觉得作为一个长期分析的话，我们看这个股市有一些长期的平均值，低了的话股市回归，高了也回归，用一个平均值参考我觉得可以接受。对于中国来说我们的经济增长速度比发达国家高得多，我们增长速度30年平均差不多10%，我们是美国的3倍，如果是股市的投资额，如果利润增长速度差三倍的话，它的市盈率一定是也差三倍，这个价大家很快就能算出来。

　　股市的回报一定，速度差三倍市盈率也差三倍。我们的市盈率也应该是它的三倍，我们长期看如果

中国经济保持比如是发达国家三倍的增长速度，我们把这个长期的市盈率水平放在45倍这样的尺度上。这样的话我们就有一个衡量未来股市规模的一把尺。

　　第二点我们要研究中国企业利润的增长前景，中国企业的利润在去年大概是2.3万亿，这个是根据财政的企业所得税，财政企业所得税去年是7020亿，去年的工业企业利率是1.6万亿，在2.3万亿工业企业大概占了七成。首先就是要看总的经济增长率是多少，总的经济增长率到了叫做工业化的中后期阶段，我们一个是工业化的任务没有完成，还是发展型国家，所以我们增长速度还不是很高。另外我们处在新的全球化时代，承接全球转移今后还是一个长期的趋势。这些因素都会使我们的速度不会特别慢，这个速度是比较高的速度，接近高潮时期的速度。但是从长期看我们的速度不会低于8%，就是说估计从现在，至少到2020年我们的速度是不会低于8%的。GDP的速度如果是8，因为利润是研究现价计算的，现价的速度我们考虑3%，这样GDP现价增长率年均11%的速度。

　　我们可以考虑工业的增长速度大体和经济的增长速度是一致的。一般的国家都会出现上升的趋势，但是我们考虑到工业化没有完成，特别是发达国家的产业转移还在继续。这样的话工业增长率和经济增长率是同步的。我们考虑工业总产值的增长率，工业总产值今年我大概测算了一下，今年我们的工业总产值大概是37万亿人民币。按照一个11的速度增长，13年以后就是143万亿。工业总产值现在的利润，就是我们现在的企业利润在工业总产值当中大概6%。近些年我们的企业增长速度大幅度超过工业增长速度，上半年是37，从理论上讲如果工业利润的增长速度始终超过工业产值的速度。我们也要考虑到前景，就是说这种工业利润持续超过工业产值的增长速度的情况，它会持续多长时间。我们首先考虑到中国工业化过程在现在已经进入到一个新的阶段，这个阶段就是要重加工业发展阶段。进入到了以重工业发展阶段，重工业过去五年平均增长是轻工业的三倍，高出三个百分点。重工业的比重是在持续的上升，重工业的比重上升。重工业里面划成两个阶段，一个阶段叫做重金属工业阶段。我们加工能力没有对象的，我们也看到一个现象就是在本轮经济增长一开始的时候都是能源，还有原材料短缺非常明显的。然后就出现了一个能源对原材料投资高峰。上海钢铁的高峰超过170%，但是到现在这个高峰开始下滑。现在对钢铁的投资，有一个充足的原材料给重加工业发展铺平了道路。

　　05年重加工业的增长非常快，去年专业设备，通用设备的投资增长速度在60%以上。也就是说从现在看我们已经逐步扩大到，进入到叫做重加工产业为主导的。重加工产业有一个什么特点呢？它的最显著特点就是附加值高，重加工业对产品进行加工的，现在因为进入到了工业发展阶段以后，产业链条不断的拉长，对产品的加工深度就会不断的增加。比如一台自行车就是几十个零部件，我们对产品的加工速度不断的增加，技术含量，高附加值。我们还举刚才的例子，一台自行车20公斤，一吨金属材料制造自行车也就是制造一万多块钱的。能源原材料的消耗在成个产值比重由于加工深度的增加越来越小。所以发达国家净总产值比率，就是工业GDP占工业总产值的比率都接近50%，比如美国、日本等等，他们都是在40—50之间这样的水平。

　　我们去年大概是28.7%，我们现在的加工水平还是不够深，但是中国现在正在进入一个新的重加工业的比较阶段。它不仅是一个量的扩张，首先是一个值的提高。今年我们的数控化达到40%，以每年5个百分点的提升。再过几年我们机床数目化就可以达到60，我们可以生产很多过去不能生产的产品，我们加工程度会大大的提升。

　　所以我们研究未来企业增长的时候我们要把这个因素考虑进去，就是加工深度不断提高，净产值不断上升，我们可以做一个假设，比如到2020年我们的净产值比重上升到40%，我们可以提高11个百分点，其中有一部分会变成工人的工资，工资有3个百分点，还可以有8个百分点。我们可以上升14—15%这样的水平，这样的空间就是企业利润增长加速的，加速多少我们算了一下，大概可以使我们工业利润达到11.5万亿，就是8万亿增加到11.5万亿这样。如果2020年是16万亿，我们企业的总利润就是按照工业企业占全社会七成结算，我们总利润就是23万亿。

　　企业利润有多少能流入到股市我们还要再研究，按照国家统计局的数字。大概就占我们工业利润的12%不到。但是发达国家的股市，比如美国、日本、欧洲他们的股市吸纳企业利润在70%以上。我们的发展将来也会朝着这方面靠近，有更多的企业进入股市，他们的利润进入了股市。如果2020年我们的企业利润进入股市的比重能从现在12上升到20的话，大概股市能够吸纳的利润就是11.5万亿，11.5万亿乘45倍的市盈率，2020年是520万亿，这个数字应该说已经很大了。我们可以计算一下，如果我们现在人民币的升值速度保持在3%，从现在起到2020年这一段我们大概从7.5到了5这样一个水平。中国到那个时候就应该是全球最大的资本市场。

　　有人怀疑我们有这么大吗，我们这么段的时间，这么短的时间就盖过全球，当我们这么想的时候对过去的事情不怀疑了，我们很多物质产品的产量早就是世界第一，而且远远超过了发达国家。比如钢铁超过4亿顿，有哪个国家超过1.5亿吨？中国已经到了4亿吨，我们钢铁增长速度18%的速度。我们钢铁产能再过几年就6亿吨了，我们对这些已经习以为常了，以世界最大的规模还要超出几倍。我也计算了一下，如果今年工业增长速度保持在18%，今年中国的工业总产值第一次和美国的工业总产值达到一个规模。如果美国的工业增长速度保持在过去的十年水平，我们也保持过去十年的水平，我们看未来13年，到2020年我们的工业总产值就是美国的4倍，我们的工业总产值能够达到它的4倍，我们的股市为什么做不到它的4倍呢？这是一个解释。

　　所以我分析这个结论以后，我也很怀疑，我把这个数字验证了几遍，我想我这个准备发一下，很快要论战，论战的时候我就说了，你要是能推倒8%的GDP指数，和工业成长速度同步增长，你要是改变后面的结论都可以改变，如果前面改变不了你后面的都不能改变。中国的股市规模可能比我分析的还要大，就是还有一块利润，我在前面讲的利润没有包括这块利润。这块利润就是上市投资的投资利润，今年上半年上市投资有1000亿是投资利润，大概占了四分之一的样子。有些人认为这是资产泡沫的原因，但是我不同意这个看法。我们中国的生产要素的价值上升的前景太大了，它的上升潜力太大了，股市是什么呢？它买卖的是什么呢？买卖的是股权，股权的背后是什么要素，企业的产权是由生产要素构成的。生产要素就是资本、土地和劳动力这三方面的要素。我认为主要是两个因素，两方面的因素会推动中国的企业生产要素不断的上升，第一个因素就是我们的生产要素的自然升值，刚才我讲到我们进入了重加工业阶段，重加工业大量吸收高素质的劳动力。高素质劳动力的价值就不是普通劳动力那么便宜。你说制造飞机的工人能和纺织厂的缝衣服的工人一样吗？肯定不一样的。中国现在也进入了这个阶段，今年我们的大学毕业生大概接近600万的样子，中国现在在校大学生的规模是两千二百多万人，和五年前比翻了一番还多。就是高素质劳动力的介入，从结构上就可以改变公司的平均水平。所以高素质劳动力越来越多，工资水平相对提高，劳动力价值就上来了。更重要的是土地要素，它还有长远的升值潜力。大家知道我们发改委做十一五规划的时候，这个规划出台第二年就被改了，是18亿亩必须守到2020年，就是我们看到了由食品价值带动的CPI上涨，由于食品短缺CPI上涨了，为什么食品短缺？因为我们连续三年丰收以后，甚至到今年连续四年丰收以后还是一个恢复性的增长。今年和98年相比中国提高的8000万人口，人们对食物的消费增长了，人口总量增长了，我们土地从98年连退耕还林等我们占了一亿多亩，土地单产水平还没有超过98年的水平。

　　即使我们这些年不断的增产，它在90年的基础上恢复，这样的话就出现了土地减少，工业化要占土地越来越多。土地的供应越来越紧张，所以中央决定，把18亿亩的目标守到2020年，但是2020年中国是14亿多人口，我们到2030年是15亿人口的高峰。目前的城市化占地全国是5万平方公里，27000万亩相当于目前土地的36%，到2030年按照现在8%的速度测算，我们GDP规模增长9倍，土地规模增长36%。就相当于城市的单位土地GDP的产出率增长6倍还多。地价是单位产出率提高的结果，土地的单位产出率的提高一定是地价的上升。所以未来23年中国的地价涨6倍，大城市不止。土地的价值必然要反应为我们生产要素价值就提升了。因为单位土地的产出率水平提高了，土地的价值自然会升值。资本价格可能不会升值，全球货币过剩，利率不会推动生产要素价格上升。但是中国的劳动力素质上升一定会推动生产要素价格升值。升值的结果要总资本市场当中得到反应，实际上就是通过上市公司的投资并购，通过上市公司对股市的投资，对企业的投资等等。然后在上市公司当中表现出来是他们的投资收益。这一块其实是非常重要的，就这一块来说我认为按照这么一个水平计算的话，如果到2020年，刚才计算的是工业企业的利润，我们如果把投资收益占四分之一的，我们加进去整个企业吸纳的利润大概就是14.5万亿。股市吸纳的利润如果是14.5万亿，45倍的市盈利。

　　这样我们得出一个概念，企业利润的增长速度是18%，它比工业增长速度11%高出7个百分点。利润增长速度大概也差不多决定了股市的增长速度，股市增长速度加上企业利润就是20%的一个水平。如果是这样的水平，我大概算了一下，因为我们的上市公司利润提升，股价还要提升。上市公司投资利润提升的同时，这样市盈率保持不变。

　　最后我想谈两个和股市相关的问题。首先我谈货币的流动性过剩和股市关系问题。流动性过剩产生的原因是贸易顺差，是外汇流入，这个大家很清楚，现在根本的原因在这个地方。流动性过剩怎么疏导，我认为它最好的流向就是向股市，而不能让它流向

房地产，因为我们现在城市化进行到今天这个阶段，我们还远远没有完成，如果让大量的资本流入到房地产市场，老百姓不买

股票可以，老百姓不住房子不行。如果把房子抬的太高不行，但是我刚才讲了股市发展有650万亿前景在那就可以吸纳流动性。我大概算了一下，从现在起到2020年我们的外汇总收入达到10万亿，贸易顺差不断增长，FDI有可能增长。几个因素推动我们外汇流入量大概10万亿美元以上。

　　基础货币按照3.5货币乘数的话，我们在未来13年需要投放的货币就是227.5万亿。但是我们经济增长需要多少呢？按照现在的货币计算，我们到了2020年我们大概只需要140多万亿的货币，我们到2020年是270万亿，大概需要150万亿，如果找不到出口是非常大的麻烦。你用现在提高存款准备率都有问题。比如央行对冲和商业银行，是进行商业票据的买卖，他把票据给人家，但是票据到期你还得给人家，如果货币剩余120万亿的累计额，你的发行额也差不多这个数。所以这个操作是有问题的，往长远看是有很大问题的。但是刚才我们讲650万亿的股市市值，现在我们流入股市资金1万亿推动了6万亿的流动市值，我们按照1：6的比值计算的话我们可以吸纳超过100万亿的货币。如果还是这样一个比例，那就是这样一个结果。如果这样的话股市就成为一个装流动性剩余货币非常好的大匣子，我们不会为过剩的货币烦恼，反而成为中国股市发展的重要条件。

　　最后一点我认为非常重要，就是我们现在这个时候不要开放中国的资本市场，为什么？是因为刚才我讲到我们现在还有一个生产要素不断升值的大前景。生产要素升值大前景应该实现我们中国人的手里。如果现在开放中国市场我们的好处就被外国人拿走了，比如现在差不多我们的A股平均价格是20元人民币，但是发达国家平均是多少呢？都是在几十美元，接近100美元。如果我们现在开放资本市场就把大量的国际资本放进来，他们掌握我们的企业股权，我们将来生产要素的升值潜力就会在别人的手里实现。所以我们不能在现在开放市场，十七大有一句很重要的话，说是要创造条件，要群众拥有更多的财产性收入。创造最重要的条件就是不要开放资本市场，我们看我们很多的银行把外国股权放进来，人家几倍就翻番了，我们为什么不能把我们辛勤创造的财富放在我们中国人的手里。所以我现在开会，包括央行和国外的会我一再强调这个说法，不能开放，一定要坚持，能拖多久就拖多久，拖的越久就越有好处，谢谢！