2007招商证券论坛实录

　　2007年10月26日，2007招商证券论坛在上海隆重召开，本次论坛的主题是“中国资本市场稳健发展与持续繁荣”。以下为论坛完整实录。

　　主持人：女士们、先生们、大家早上好！自从去年首届招商论坛在深圳成功举办受到了广泛关注。今年在各位领导，各位专家的支持下，第二届招商论坛在上海艺术中心举办。本次的主题是中国资本市场的稳健发展与持续繁荣。首先有请招商证券股份有限公司董事长宫少林先生致词。

　　宫少林：各位来宾，各位朋友，欢迎关注这次论坛，2007年招商论坛是招商证券举办的第二次论坛。我们非常容幸的邀请到了国内外知名的学者和行业主管部门的专家。为我们阐发思想、扩展思路。我们希望通过这次的讨论促进各界交流，对中国金融业和中国经济的经济健康发展起重要作用。招商论坛在业界有广泛关注，主要有赖于出席论坛的发言人所表达的观点。在此我代表招商证券由衷的感谢主讲人、专家、学者、同仁为本次论坛的所做的贡献，感谢上海市政府多年以来对招商证券的支持和关注。

　　2007年中国宏观经济环境，上市公司的业绩快速增长，股指创新高。招商论坛结合发达国家，从经验聚焦中国经济高增长的模式和政策，经营开放以及全球化经济下的挑战，探讨我们基本市场未来的发展，希望通过本次论坛的专题演讲和讨论，有助于我们应对全球竞争的挑战，最后祝本次论坛圆满成功。

　　主持人：下面有请上海市人民政府副秘书长姜平先生为本次论坛致辞，谢谢！

　　姜平：尊敬的各位嘉宾，女士们、先生们大家早上好！十分高兴迎来了参加2007年招商论坛的嘉宾。这些年金融人士相距一堂，共同探讨经济发展的趋势，共同谋划资本市场的发展思路。以及实现资本市场的稳健发展和持续繁荣。在此谨代表上海市人民政府对论坛的举行表示热烈的祝贺，并向参加论坛的各位嘉宾表示诚挚的欢迎。

　　资本市场是融通基金最主要的渠道之一，当前在经济全球化与区域经济一体化的趋势，全球资本市场经历者前所未有的变化。今年成功推出了股份制改革，加强资本市场制度性建设的改革举措。国家也给予了有利的政策支持和协调配合。有效的推进中国资本市场改革开放和创新发展。在各方面的努力下中国资本市场规模迅速扩大，市场深度和广度不断加强，参与者的水平逐步的提高。一个适应中国多元化，多元管理的资本市场正在加速形成。我们沪深两市总市值的成长证明A股市场已经成为全球经济市场的第一，可以说中国资本市场进入了重要的历史时期。我们完全有理由相信中国资本市场必将不断的更加成熟。

　　资本市场也是上海金融中心的核心和关键，近年来上海认真贯彻落实胡锦涛总书记提出的加快推进四个率先，加快四个中心的要求。加快推进上海金融中心的战略，得益于中国资本市场股权分置改革的成功和各项基础设施建设。始建于1990年的上海证交所已经走过了18年的历史历程，进入了规范发展的重要时期。目前上海证交所总市值超过20万亿，不仅成为中国内地首屈一指的市场、上市公司数，上市股票数等各项指标居首位。而且已经提升全球六大交易所的行列。上海证交所作为我们证券市场的地位第一步的增强。

　　在刚刚闭幕的党的“十七大”中胡锦涛总书记强调要深化金融体制改革，开展各类金融市场，形成多种所有制、多种经济形式结构合理，功能完善，高效安全的现代金融体系。提高银行业，证券业，保险业竞争。完善宏观调控体系，更好的发挥上海浦东新区等的重要作用。今天的论坛为了更好的促进中国市场的改革开放，创新成长，努力实现中国资本市场的稳健发展和持续繁荣。加快对进上海金融中心的建设提供了很好的契机和平台，我们希望各位嘉宾和朋友在论坛上畅所欲言，与我们分享经验，努力使资本市场更好的为国民经济服务，实现企业、行业共同发展。我们热情的期待各位嘉宾了解市场，支持市场，多为上海证券市场发展和金融中心建设献计献策，贡献你的智慧。最后预祝本次论坛取得完满成功，谢谢大家！

　　主持人：进入今天上午的演讲。首先我们请中国证券监督委员会研究中心主任祁斌先生，祁斌在中国证监会工作，我们欢迎。

　　祁斌：各位嘉宾、各位朋友早上好。很高兴有机会参加招商证券举办的这次论坛。中国资本市场进入一个新的发展阶段，社会发展推动作用增强。近年来以股权分置改革为代表的市场化改革使我们各项制度更加完善。市场规模迅速扩张，截至2007年9月底沪深两个市场上升5000多家，位列全球资本市场第四位。股票市场发行3000多亿元，位列全球第一。截至2007年9月底，我们市场证券公司106家总资产1.72万亿元，净利润1118亿。管理41只基金，基金资产净值总规模达到3000多亿，股票投资者突破1.2亿股，基金突破9000万。我们金融体制改革不断深化，伴随各项功能的建设，企业制度方面的变革。促进了国民经济的增长，在国民经济和社会生活中发挥的作用，范围和程度提高。

　　第二个方面，我国资本市场存在着结构失衡，基本因素机制不足等问题。宏观经济和国际市场的变化对市场运行的影响日益显著。在市场总体保持平稳运行，我们应该看到中国资本市场是在计划经济体制向市场经济体制转型中发展起来的。尤其在股份中流通下影响市场内容的影响趋向复杂化，持续稳定运行的基础仍不牢固，稳定性有待提高。

　　第一资本市场总体结构失衡，证券产品供应不足，债券市场发展比较落后。资本市场的结构是近期随着股票市场的快速发展，部分居民通过投资股票市场获得了较大的收益，财富效益初步显现。对证券投资的需求空前高涨，投资需求的激增凸显了市场结构失衡。在股票市场

新股发行速度规模满足不了投资需求的增长，资源的培育也需要一定的过程，多层次的市场体系尚未形成。大量中小企业、民营企业无法快速有效的进入资本市场。同时大型国有企业的上市公司比重较大，进入流通率过剩，债券市场的发展严重滞后。由于利率市场化程度比较低，部门协调机制不健全。社会信用体系没有有效建立，我们的债券市场特别是公司债券市场发展严重滞后，债券市场的规模整体过小。

　　另一方面债券市场本身的结构，公司债券占了债券市场同比规模的10%，同时其他金融产品缺乏，在国际市场除了股票和债券常规产品还有大量的其他金融产品可供投资人选择。我国市场的股指期货、股指期权等金融衍生品等尚未推出，满足不了各类投资者的投资需求。

　　第二我国市场的基本因素机制较多，市场主体需要进一步培育。基本市场的发展不可能脱离经济发展的整体水平，因此在市场经济体制不完善，社会信用体系不完整的大背景下我国资本市场没有约束机制。上市公司的整体质量进一步提高，国内上市公司蓝筹股偏少，公司水平有待进一步提高和完善。市场化的筛选制机制不断健全，影响了行业整合和资源类的配置，不利于上市公司做大做强。证券公司的综合竞争力较多，我国的证券公司整体规模偏小，业务模式和盈利渠道单一，证券公司与内部控制完善，整体创新能力不足。机构投资者有待进一步发展，我国的机构投资者特别是大型的机构投资者，包括基金、保险、养老金的发展规模仍然较小。国内养老金制度发展滞后，保险、社保对于资本市场的参与程度使得资本市场缺乏长期稳定的资金供给。

　　同时投资者教育任重道远，成熟理性的投资这是市场的力量，中国资本市场总体来说发展时间不长，投资队伍比较年轻，风险承受能力较弱，自我保护能力不足，投资者教育工作任重道远。

　　第三宏观经济和国际市场的变化对市场稳定运行的影响日益显著。随着我们资本市场不断壮大，资本市场与宏观经济的联系日趋密切，同时我们与国际金融市场的联系逐渐增强，更加多样化。首先宏观经济运行和金融转型对市场影响增大，更多的大盘股的上市，资本市场与宏观经济的联系日趋紧密，经济晴雨表的作为还是显现。随着储蓄向资本市场的分流，因此市场的发展进入新的阶段后，经济发展状况的改变，宏观经济政策的调整可能对股票市场引发冲击，引发市场波动。

　　随着对外开放力度的加大，我国经济国际化程度迅速提高，资本市场加快了进程。外部金融动荡对我国资本市场的冲击可能性加大，这些冲击往往表现为长期性和突发性的特点。因此我们迫切需要建立健全监管协调和风险应对机制。

　　第三个方面基金推动我国基本市场快速发展的战略措施。目前我国资本市场进入一个崭新的发展阶段，面临多方面的挑战。我们要抓住机遇，充分贯彻落实科学发展观，不断推动资本市场的改革创新。与此同时应该深化各项经济体制的改革，不断强化资本市场的机制，完善社会信用体系，为资本市场的发展创造良好的体制和社会环境。

　　第一大力发展多层次资本市场，增加有效供给。蓝筹公司上市，吸引海外上市企业，探索境外企业到境内上市，扩大资本市场的规模。继续推进中小板的各项制度，不断扩大规模，不断丰富行业结构，完善适应中小企业特征的交易度，提高市场的流动性。应该加快创业版的建设，我们要积极推动创业版市场的建设，为创业资本推出渠道，为创新型，高增长性企业提供融资渠道，我们借鉴国际经验，在创业版实行制度，建立以创业版相适应的交易度，在防范风险的同时提高市场的活跃程度。建立创新企业，风险监管制度保护投资者的合法权益。我们还应该加快债券市场的发展，作为资本市场的总体组成部分，债券市场丰富了企业的融资渠道，为投资者提供了风险较低，收益相对稳定的投资产品。有利于提高直接融资的比例，对改善金融市场结构具有重要的意义。因此我们要完善监管体系，实行以市场化为导向，建立健全债券市场主体信用责任机制，建立结算体制。要丰富债券机制，完善债券投资者的结构，推动公司债券市场的发展。

　　夯实市场基础，培育金融产业。首先促进上层公司的健康发展，不断完善上市公司，推动他们做大做强。促进上市公司放大，进一步推动证券机构服务业的发展，进一步简化审批放松管制，把经营决策权更多的交给市场参与主体。继续探索完善市场环境、完善机制，使证券金融期货在竞争中不断增强，完善证券经济的机构。同时在完善风险控制制度的基础上积极探索多元化模式，推动证券期货国际化程度，提高其核心竞争力。继续加大保险资金，社会保障基金，

企业年金在资本市场的参与程度。

　　在全球金融市场加速，资本市场的发展方面进入多方博弈的格局下，我国基本市场发展面临严峻的挑战。进一步提高市场各参与主体和从业人员的守法意识，提高行业的专业素质和创新发展能力。

　　第三项措施投资者教育，要从整体上实现资本市场持续稳定健康的发展，必须在继续推动改革发展的同时进一步重视和加强教育工作。不断把投资者的教育工作深入，要充分发挥广大中介机构的教育，引导投资者认识风险，不断提高对市场风险的分析判断能力。同时要不断健全相关工作制度，我们要采取措施，保护投资者的合法权益，要引导投资者树立法律和规则的意识，增强自我保护能力，增强市场的透明度，不断加强监管。规范市场举措，严厉打击证券违规行为。

　　各位朋友、各位来宾在宏观经济持续下滑的背景下，我们资本市场面临良好的发展机遇。与此同时我国的市场经济体制尚不完善，市场快速发展带来了新的风险，我们应该抓住机遇，加快改革的步伐，强化风险管理和防范的机制，推动资本市场稳定健康的发展，促进金融机构向直接融资的体系转型。为提高自主创新，加快和谐社会的建设做出贡献，预祝本次论坛圆满成功。

　　主持人：第二位主讲嘉宾是王建先生，王建先生是中国宏观经济协会秘书长，多年来在中央的政府部门工作，大家给予掌声。

　　王建：各位早上好，我讲的题目就叫做规模前景的分析。中国股市规模的前景，我们现在股市发展这么快，股市规模扩大到什么时候是个头，现在各方面都是非常关心。我们展望到2020年甚至到2030年，我们股市应该是一个什么规模，我们大概知道未来十几年，二十几年股市的增长速度，股市的扩张速度。这样我们从长期看，从宏观看我们对战略性的把握，对快慢的速度合理的指出来。

　　股市的规模是取决于两个因素，一个就是企业的利润，一个就是市盈率。我们研究这个问题，研究中国股市未来的规模我们首先看企业利润的长期增长前景，再一个就是看合理的市盈率。关于市盈率前一段我也做了一些研究，但是我发现这个问题争论非常大，说什么的都有。什么叫合理的市盈率，国内外都很难有一个比较统一的意见。美国股市大崩溃的时候，87年10月份黑色星期五的市盈率18，纳斯达克股市崩溃，这么大的差距我们拿什么衡量一个合理的市盈率呢？这个好象是很困难的，但是我觉得作为一个长期分析的话，我们看这个股市有一些长期的平均值，低了的话股市回归，高了也回归，用一个平均值参考我觉得可以接受。对于中国来说我们的经济增长速度比发达国家高得多，我们增长速度30年平均差不多10%，我们是美国的3倍，如果是股市的投资额，如果利润增长速度差三倍的话，它的市盈率一定是也差三倍，这个价大家很快就能算出来。

　　股市的回报一定，速度差三倍市盈率也差三倍。我们的市盈率也应该是它的三倍，我们长期看如果中国经济保持比如是发达国家三倍的增长速度，我们把这个长期的市盈率水平放在45倍这样的尺度上。这样的话我们就有一个衡量未来股市规模的一把尺。

　　第二点我们要研究中国企业利润的增长前景，中国企业的利润在去年大概是2.3万亿，这个是根据财政的企业所得税，财政企业所得税去年是7020亿，去年的工业企业利率是1.6万亿，在2.3万亿工业企业大概占了七成。首先就是要看总的经济增长率是多少，总的经济增长率到了叫做工业化的中后期阶段，我们一个是工业化的任务没有完成，还是发展型国家，所以我们增长速度还不是很高。另外我们处在新的全球化时代，承接全球转移今后还是一个长期的趋势。这些因素都会使我们的速度不会特别慢，这个速度是比较高的速度，接近高潮时期的速度。但是从长期看我们的速度不会低于8%，就是说估计从现在，至少到2020年我们的速度是不会低于8%的。GDP的速度如果是8，因为利润是研究现价计算的，现价的速度我们考虑3%，这样GDP现价增长率年均11%的速度。

　　我们可以考虑工业的增长速度大体和经济的增长速度是一致的。一般的国家都会出现上升的趋势，但是我们考虑到工业化没有完成，特别是发达国家的产业转移还在继续。这样的话工业增长率和经济增长率是同步的。我们考虑工业总产值的增长率，工业总产值今年我大概测算了一下，今年我们的工业总产值大概是37万亿人民币。按照一个11的速度增长，13年以后就是143万亿。工业总产值现在的利润，就是我们现在的企业利润在工业总产值当中大概6%。近些年我们的企业增长速度大幅度超过工业增长速度，上半年是37，从理论上讲如果工业利润的增长速度始终超过工业产值的速度。我们也要考虑到前景，就是说这种工业利润持续超过工业产值的增长速度的情况，它会持续多长时间。我们首先考虑到中国工业化过程在现在已经进入到一个新的阶段，这个阶段就是要重加工业发展阶段。进入到了以重工业发展阶段，重工业过去五年平均增长是轻工业的三倍，高出三个百分点。重工业的比重是在持续的上升，重工业的比重上升。重工业里面划成两个阶段，一个阶段叫做重金属工业阶段。我们加工能力没有对象的，我们也看到一个现象就是在本轮经济增长一开始的时候都是能源，还有原材料短缺非常明显的。然后就出现了一个能源对原材料投资高峰。上海钢铁的高峰超过170%，但是到现在这个高峰开始下滑。现在对钢铁的投资，有一个充足的原材料给重加工业发展铺平了道路。

　　05年重加工业的增长非常快，去年专业设备，通用设备的投资增长速度在60%以上。也就是说从现在看我们已经逐步扩大到，进入到叫做重加工产业为主导的。重加工产业有一个什么特点呢？它的最显著特点就是附加值高，重加工业对产品进行加工的，现在因为进入到了工业发展阶段以后，产业链条不断的拉长，对产品的加工深度就会不断的增加。比如一台自行车就是几十个零部件，我们对产品的加工速度不断的增加，技术含量，高附加值。我们还举刚才的例子，一台自行车20公斤，一吨金属材料制造自行车也就是制造一万多块钱的。能源原材料的消耗在成个产值比重由于加工深度的增加越来越小。所以发达国家净总产值比率，就是工业GDP占工业总产值的比率都接近50%，比如美国、日本等等，他们都是在40—50之间这样的水平。

　　我们去年大概是28.7%，我们现在的加工水平还是不够深，但是中国现在正在进入一个新的重加工业的比较阶段。它不仅是一个量的扩张，首先是一个值的提高。今年我们的数控化达到40%，以每年5个百分点的提升。再过几年我们机床数目化就可以达到60，我们可以生产很多过去不能生产的产品，我们加工程度会大大的提升。

　　所以我们研究未来企业增长的时候我们要把这个因素考虑进去，就是加工深度不断提高，净产值不断上升，我们可以做一个假设，比如到2020年我们的净产值比重上升到40%，我们可以提高11个百分点，其中有一部分会变成工人的工资，工资有3个百分点，还可以有8个百分点。我们可以上升14—15%这样的水平，这样的空间就是企业利润增长加速的，加速多少我们算了一下，大概可以使我们工业利润达到11.5万亿，就是8万亿增加到11.5万亿这样。如果2020年是16万亿，我们企业的总利润就是按照工业企业占全社会七成结算，我们总利润就是23万亿。

　　企业利润有多少能流入到股市我们还要再研究，按照国家统计局的数字。大概就占我们工业利润的12%不到。但是发达国家的股市，比如美国、日本、欧洲他们的股市吸纳企业利润在70%以上。我们的发展将来也会朝着这方面靠近，有更多的企业进入股市，他们的利润进入了股市。如果2020年我们的企业利润进入股市的比重能从现在12上升到20的话，大概股市能够吸纳的利润就是11.5万亿，11.5万亿乘45倍的市盈率，2020年是520万亿，这个数字应该说已经很大了。我们可以计算一下，如果我们现在人民币的升值速度保持在3%，从现在起到2020年这一段我们大概从7.5到了5这样一个水平。中国到那个时候就应该是全球最大的资本市场。

　　有人怀疑我们有这么大吗，我们这么段的时间，这么短的时间就盖过全球，当我们这么想的时候对过去的事情不怀疑了，我们很多物质产品的产量早就是世界第一，而且远远超过了发达国家。比如钢铁超过4亿顿，有哪个国家超过1.5亿吨？中国已经到了4亿吨，我们钢铁增长速度18%的速度。我们钢铁产能再过几年就6亿吨了，我们对这些已经习以为常了，以世界最大的规模还要超出几倍。我也计算了一下，如果今年工业增长速度保持在18%，今年中国的工业总产值第一次和美国的工业总产值达到一个规模。如果美国的工业增长速度保持在过去的十年水平，我们也保持过去十年的水平，我们看未来13年，到2020年我们的工业总产值就是美国的4倍，我们的工业总产值能够达到它的4倍，我们的股市为什么做不到它的4倍呢？这是一个解释。

　　所以我分析这个结论以后，我也很怀疑，我把这个数字验证了几遍，我想我这个准备发一下，很快要论战，论战的时候我就说了，你要是能推倒8%的GDP指数，和工业成长速度同步增长，你要是改变后面的结论都可以改变，如果前面改变不了你后面的都不能改变。中国的股市规模可能比我分析的还要大，就是还有一块利润，我在前面讲的利润没有包括这块利润。这块利润就是上市投资的投资利润，今年上半年上市投资有1000亿是投资利润，大概占了四分之一的样子。有些人认为这是资产泡沫的原因，但是我不同意这个看法。我们中国的生产要素的价值上升的前景太大了，它的上升潜力太大了，股市是什么呢？它买卖的是什么呢？买卖的是股权，股权的背后是什么要素，企业的产权是由生产要素构成的。生产要素就是资本、土地和劳动力这三方面的要素。我认为主要是两个因素，两方面的因素会推动中国的企业生产要素不断的上升，第一个因素就是我们的生产要素的自然升值，刚才我讲到我们进入了重加工业阶段，重加工业大量吸收高素质的劳动力。高素质劳动力的价值就不是普通劳动力那么便宜。你说制造飞机的工人能和纺织厂的缝衣服的工人一样吗？肯定不一样的。中国现在也进入了这个阶段，今年我们的大学毕业生大概接近600万的样子，中国现在在校大学生的规模是两千二百多万人，和五年前比翻了一番还多。就是高素质劳动力的介入，从结构上就可以改变公司的平均水平。所以高素质劳动力越来越多，工资水平相对提高，劳动力价值就上来了。更重要的是土地要素，它还有长远的升值潜力。大家知道我们发改委做十一五规划的时候，这个规划出台第二年就被改了，是18亿亩必须守到2020年，就是我们看到了由食品价值带动的CPI上涨，由于食品短缺CPI上涨了，为什么食品短缺？因为我们连续三年丰收以后，甚至到今年连续四年丰收以后还是一个恢复性的增长。今年和98年相比中国提高的8000万人口，人们对食物的消费增长了，人口总量增长了，我们土地从98年连退耕还林等我们占了一亿多亩，土地单产水平还没有超过98年的水平。

　　即使我们这些年不断的增产，它在90年的基础上恢复，这样的话就出现了土地减少，工业化要占土地越来越多。土地的供应越来越紧张，所以中央决定，把18亿亩的目标守到2020年，但是2020年中国是14亿多人口，我们到2030年是15亿人口的高峰。目前的城市化占地全国是5万平方公里，27000万亩相当于目前土地的36%，到2030年按照现在8%的速度测算，我们GDP规模增长9倍，土地规模增长36%。就相当于城市的单位土地GDP的产出率增长6倍还多。地价是单位产出率提高的结果，土地的单位产出率的提高一定是地价的上升。所以未来23年中国的地价涨6倍，大城市不止。土地的价值必然要反应为我们生产要素价值就提升了。因为单位土地的产出率水平提高了，土地的价值自然会升值。资本价格可能不会升值，全球货币过剩，利率不会推动生产要素价格上升。但是中国的劳动力素质上升一定会推动生产要素价格升值。升值的结果要总资本市场当中得到反应，实际上就是通过上市公司的投资并购，通过上市公司对股市的投资，对企业的投资等等。然后在上市公司当中表现出来是他们的投资收益。这一块其实是非常重要的，就这一块来说我认为按照这么一个水平计算的话，如果到2020年，刚才计算的是工业企业的利润，我们如果把投资收益占四分之一的，我们加进去整个企业吸纳的利润大概就是14.5万亿。股市吸纳的利润如果是14.5万亿，45倍的市盈利。

　　这样我们得出一个概念，企业利润的增长速度是18%，它比工业增长速度11%高出7个百分点。利润增长速度大概也差不多决定了股市的增长速度，股市增长速度加上企业利润就是20%的一个水平。如果是这样的水平，我大概算了一下，因为我们的上市公司利润提升，股价还要提升。上市公司投资利润提升的同时，这样市盈率保持不变。

　　最后我想谈两个和股市相关的问题。首先我谈货币的流动性过剩和股市关系问题。流动性过剩产生的原因是贸易顺差，是外汇流入，这个大家很清楚，现在根本的原因在这个地方。流动性过剩怎么疏导，我认为它最好的流向就是向股市，而不能让它流向房地产，因为我们现在城市化进行到今天这个阶段，我们还远远没有完成，如果让大量的资本流入到房地产市场，老百姓不买股票可以，老百姓不住房子不行。如果把房子抬的太高不行，但是我刚才讲了股市发展有650万亿前景在那就可以吸纳流动性。我大概算了一下，从现在起到2020年我们的外汇总收入达到10万亿，贸易顺差不断增长，FDI有可能增长。几个因素推动我们外汇流入量大概10万亿美元以上。

　　基础货币按照3.5货币乘数的话，我们在未来13年需要投放的货币就是227.5万亿。但是我们经济增长需要多少呢？按照现在的货币计算，我们到了2020年我们大概只需要140多万亿的货币，我们到2020年是270万亿，大概需要150万亿，如果找不到出口是非常大的麻烦。你用现在提高存款准备率都有问题。比如央行对冲和商业银行，是进行商业票据的买卖，他把票据给人家，但是票据到期你还得给人家，如果货币剩余120万亿的累计额，你的发行额也差不多这个数。所以这个操作是有问题的，往长远看是有很大问题的。但是刚才我们讲650万亿的股市市值，现在我们流入股市资金1万亿推动了6万亿的流动市值，我们按照1：6的比值计算的话我们可以吸纳超过100万亿的货币。如果还是这样一个比例，那就是这样一个结果。如果这样的话股市就成为一个装流动性剩余货币非常好的大匣子，我们不会为过剩的货币烦恼，反而成为中国股市发展的重要条件。

　　最后一点我认为非常重要，就是我们现在这个时候不要开放中国的资本市场，为什么？是因为刚才我讲到我们现在还有一个生产要素不断升值的大前景。生产要素升值大前景应该实现我们中国人的手里。如果现在开放中国市场我们的好处就被外国人拿走了，比如现在差不多我们的A股平均价格是20元人民币，但是发达国家平均是多少呢？都是在几十美元，接近100美元。如果我们现在开放资本市场就把大量的国际资本放进来，他们掌握我们的企业股权，我们将来生产要素的升值潜力就会在别人的手里实现。所以我们不能在现在开放市场，十七大有一句很重要的话，说是要创造条件，要群众拥有更多的财产性收入。创造最重要的条件就是不要开放资本市场，我们看我们很多的银行把外国股权放进来，人家几倍就翻番了，我们为什么不能把我们辛勤创造的财富放在我们中国人的手里。所以我现在开会，包括央行和国外的会我一再强调这个说法，不能开放，一定要坚持，能拖多久就拖多久，拖的越久就越有好处，谢谢！

　　主持人：刚才王建的演讲非常精采，经济学家还是不一样。在分析具体经济问题从宏观政策层面进行分析，另外一个原因，分析的时间长度不一样。咱们一说股市今年怎么样，明年如何，经济学家一说都是到2020年。刚才在王建演讲当中我觉得有四条大家都非常感兴趣，就是合理的市盈率边界在哪。他说中国的45倍比较合适。第二个结论就是中国进入到重工业的加工化，他说的就是中国的经济增长在工业增长当中，在工业增长创造的价值是不断的增加。刚才讲到去年工业企业在上市公司利润两千多亿，他说的目的在今后的一段时间工业增长的价值量，就是利润会有一个增长。

　　第三个就是说对资本价格或者资本投资的收益在上市公司到底是否需要体现。他的观点由于你的生产要素价格的增加，你的收益就应该得到增加。这对我们判断上市公司的业绩和未来市场业绩表现都是一种思路。

　　第四个对2020年中国证券市场的规模做了一个分析，听了从520万亿到650万亿这么大一个数额。那个时候会变成全球最大的市场，观点是非常精采。下面进入到我们上午主题演讲的第三位，我们有请的是高盛全球经济学家迈克尔·布坎南先生。他在高盛公司工作以前在国际货币基金组织工作七年，下面我们以掌声欢迎。

　　迈克尔·布坎南：这个在我们公司里面已经说了很多年了，这个通过数据也证明了。当然一会儿具体原因给大家详细的讲到，有全球经济的减速将会变得越来越明显。先给大家分享一些基本的数据，分析2007年的全球经济和对2008年的预测，我们对于美国经济是比较低。对于全世界这个差不多的，都是4%左右。其中一个主要的原因就是美国会比全球的稍微慢一点，为什么会有这么一个现象？那就是中国的原因。我们为什么会有这样的结论，中国是一个重要的组成部分，我们再看一下为什么美国的经济会比全球经济速度慢。这对于中国是否将会收到美国减缓的经过影响带来重要的意义。美国经济将比世界平均速度减缓，就是因为我们房地产市场。你看一下黄线，黄线代表销售占库存的比例，这是新房的市场。蓝线代表的是住房的投资，我们看到对于住房投资将会进一步下降。由于这样的下降对于美国经济的拉动作用也会慢慢的放缓，美国还有很多未卖出的旧房大量库存。这也影响到的劳动力市场和消费。我们看一下劳动力比几周之前好多了，之前是负的数据，现在看上去不错。

　　美国的就业率基本上是一个增长的趋势，由于房价的上涨，人们对于房价的贷款逐渐的减少。我们看一下中国的国内需求，对于全球的经济比较乐观，要比前面两张美国的数据看上去比较乐观了。美国在过去几年当中一直对于全球的内需最大的贡献，你看一下这些黄的推。我在这里强调一下，就是对中国还有其他国家来说，不仅仅说关注出口的方面，就像很多人认识的那样，内需也是非常强劲的。跟GDP的增长一样，也是非常强劲的，不仅中国如此，其他国家也是如此。所以大家关注出口，当很多人看到这张图的时候，不仅仅有出口，还有很多的投资，有很大的内需。中国的很多内需是由于出口引起的，这样没有太大的区别，我觉得的确如此。但是这个图更重要的告诉我们，美国是内需最大的贡献者，是全球经济最大的一个贡献者。

　　黄颜色就是美国对于全球消费的贡献，蓝色以中国为主的贡献，今年有一个比较大的转变。刚才我们所说的全球经济的减缓预测，也将会在未来显现出来。我们在这里看到的是美国的内需增长的预测是1.1，中国的略高，其他的市场也比较快，全球的平均速度是4.1左右。美国应该的风险还是中国的风险不仅仅来自美国的地产，自从8月份以来我们看到了货币市场有这样的压力。我们看到有这样TED价差的问题，在信用危及的时候我们看到在这个价差当中有一个非常大的增长。上次是我在国际货币基金组织，在俄罗斯的时候分析这样一个数据，而现在又出现了对价差一个重要的分析。因为这对于全球的经济和中国的经济产生比较大的影响。

　　我们可以看另外一个价差，拆借率和联邦基金之间的价差，你可以看到这个差距非常宽，这个是由于对银行体系，以及对全球经济不信任引起的。这样的话我们可以做出一个比较乐观的预测，对于信用市场的最糟的估计可能是说信用市场出现一个消散的现象。

　　这条主线就是中国市场继续增长，然后美国的楼市麻烦还会很大。在06年的时候没有人会相信美国的市场，特别是楼市会放缓。如果美国经济发展放缓就会像以前一样，对整个国际市场造成巨大影响。但是大家看到出现了非同步美国市场和全球市场发展事态。大家在这里看到不同的股票增长，其中这个红线代表美国公司，还有外国公司的增长。其中还有房地产股的，它的走势可以告诉你楼市到底好还是差。但是我想就不给大家讲房地产股的情况，因为在过去几年房地产板块肯定表现是不怎么样。但是从这这张图纸可以很清楚的看到非同步的增长。其中黄色的线是美国消费板块，换句话说就是美国消费相关的板块股价表现是低于市场。其中外国公司板块，我们还有专门中国板块的股指在这里没有显示，包括中国在内的外国公司一个板块的表现是高于整体市场的平均水平。所以大家可以看到整个美国的股市出现了一种对于国内和国外经济的明显趋势。

　　中国对于整个全球经济还有影响表现在通胀，由于我时间有限，所以这个问题我不可能充分的展开讲，大家可以看一下趋势。这种风险由于美国经济衰退了，得到部分的缓解，在这里看到的是美国欧元区和英国非能源产品的进口价格。目前价格波动水平看上去不是特别大，但是我们再来看看，如果就看美国从中国的进口商品价格，你们可以看到价格的走势变动幅度非常大。但实际情况我觉得不像这张图显示的增幅这么巨大，大家可以看到价格的水平同比增长从负1超过了正1.5，这是因为中国的投资水平提高。当然我们使用了中国工资水平的数据不是来得以中国官方的，是来自其他途径，但是也证明，这证明了中国劳动力的提高。我们高盛对于2008年美国通胀的预测低于外界的共识，在2008年我们估计美国GDP增长为1.8%。而美国的成长动力来自于产值缺口。换句话说其他国家过剩，美国的市场尤其是楼市的需求不足而得到部分的缓解。

　　再看看美国的经济放缓对亚洲有什么影响。从2006年初开始，中国就对于整个世界的经济走势的两极化产生重要影响。我们可以从06年开始看到，在这个过去的一年多当中，美国经济一直不景气，但是中国经济增长非常强劲。所以这个当中出现了一个美国和中国经济增长的一个增长点。但是美国经济放缓本质出现了变化，主要是因为居住投资和消费的减缓。原来是投资的，就是住房投资的减缓，但是现在变成了消费的减缓，所以美国市场的消费减缓将对中国经济产生更重大的影响。所以我们要看一看，这种影响是如何传导到中国和其他经济体当中去的，要看这个传导的机制我们可以研究一下，美国消费过去波动的水平，不是看美国总体的GDP。总而言之我们只要分析一下，我们所做的是一个叫做动态的美国消费对于其他经济影响的模型，我们可以从模型看出中国经济对美国的消费方法会有什么样的反应。这里所显示的就是美国消费的放缓。这张图上面的黄线是实际GDP，蓝色线是消费。目前美国这种消费放缓这种趋势继续的话，从黄线来看美国GDG在过去一年当中持续下降，而实际上美国的消费放缓是从今年早期时候刚刚开始的，所以美国的消费放缓相对来说是比较新的动向。是今年二季度开始的，换句话说来说到今年二季度之前，美国的消费没有出现任何的明显下降，所以说中国的经济没有受到什么影响，中国经济增长非常强劲非常好，但这并不能证明中国经济不能和美国同步，但是不会受到美国经济的拖累。

　　我们可以看看过去情况是怎么样的，可以看看过去美国经济放缓。通00—01年这时候中国经济没有受到美国消费的变化影响。比如说在00—01年大家看到美国的从5.6%下降到2%，大家可以看到其他的亚洲经济体，可以看到中国所受的影响不大。美国消费放缓有40%转嫁到中国市场，但是台湾就很不一样了。大家要回顾一下，研究一下2000—2001年美国经济的放缓主要是因为泡沫的泡沫。泡沫的磨灭对于消费影响非常有限。89—91当时美国经济放缓主要是住房市场等等，在这个期间我们同时看到中国的经济出现了放缓。但这毕竟是89—91年，很难拿十几年数据证明今天美国和中国经济的相关性有多大。我以前在伦敦和纽约工作，现在经常在亚洲出席这样的会议，我经常给大家看这样的图，这张图黄色线对美国的总出口，如果你画一张中国的进出口情况走势图，我想这张图会非常相似。这张图显示的是美国在总出口所站的比例越来越小。如果这样的话是不是向美国出口的国家对美国的出口量也会降低呢？如果向美国出口的国家维持水平必须增加对美国以外的其他地区出口。如果美国经济放缓肯定会影响欧洲其他的地区，所以美国经济放缓不可能说对于这些出口国不产生负面的拉动。

　　如果像中国这样的亚洲地区国家，这个地方他们出口的所占GDP的比例不断上升。再看看蓝线，这些国家他们的到美国的出口所占的GDP比例也在不断的上升。当然了这张图并不完全可信，因为考虑到美国占总体份额越来越小，即使对美国出口占GDP比例升高，并不能证明它的影响很大。我们是研究什么呢？我们所做的是回归模型，这是统计学模型。通过这种模型我们不用做假设说美国的消费放缓对中国会产生什么影响，我们所做的是统计上的分析，我们所研究的不是贸易的直接统计。比如说美国对中国的进口需求，还有一些间接需求也被考虑进去。比如美国的放缓会影响欧洲，欧洲的也会下降。如果美国放缓对中国也会受影响。在这个模式当中它的优势就是能够综合考虑到很多直接和间接的因素。但是还有一点需要提醒大家，就是这种模型有一个缺点就是无法辨别，哪怕因素影响程度最大，我只能告诉你总体影响多大。我们看这张图的左上角显示的是美国下降一个百分点对于中国经济的影响。

　　大家可以看到如果说突然有一天美国的消费增速比你原来预期的要低一个百分点，这个对中国增速有什么影响呢？所以左上角的黄线可以告诉你可以发生什么走势。首先美国消费的放缓要过两三个季度才能真正的对于某一个国家产生影响。如果真的是这样的话，即使我们现在看到美国消费放缓，中国经济不受影响，我们也无法得出这样的结论，说中国经济已经动美国需求脱节了，因为过一段时间这种效应显现出来。第二点就是说如果从长期来看，美国消费每下降一个百分点，相应的中国GDP增速也会下降一个百分点。所以说这是一个1：1的比例分析。

　　刚才这个模型给大家展示的是平均的影响程度，但是问题在于中国所受的美国消费放缓的影响会不会在平均水平上还是平均水平之下。这个大家看到是对中国经济的预测，预测中国经济2008年增速低于11%，大概10.8%左右。在过去对中国的宏观经济政策，特别是对于银行政策的变化有很多讨论，但是我们有一个共识，中国会采取的措施是控制增速，使它能够回到长期平均水平上来。

　　再看看商业活动指数，通过指数看得出中国经济增长非常活跃，中国相关主要指数都是朝上走，而不是下跌。所以说即使中国采取了宏观调控的政策，也不会对中国整体向上走势产生巨大的影响。如果中国采取宏观调控政策，同时我们主要的出口国美国出口率下降，我们的预测是说没有什么影响。因为美国消费放缓影响到中国决策者宏观调控政策出台的时机，对GDP没有大的影响。根据我们给大家展示的模型，给大家展示的是美国消费放缓对中国经济的影响。根据我们高盛分析，如果真的出现美国经济放缓，肯定有其他方面的调整。比如中国政府的宏观调控政策会稍微放松一点，还有就是其他地区的出口出现替代。如果说是美国消费放缓，基本上我们的结论中国有其他的措施消除。即使这样的话中国GDG增速放缓一个百分点，所以这不算是一个很差的结局。我们对中国GDP的预测，美国消费的放缓对于中国和整个亚太地区经济影响非常有限，无论下降一个百分点还是两个百分点。如果美国消费下降一个百分点基本上不受影响，中国应该也能增长10.9%，如果美国消费下降两个百分点影响也不大，在这种情况下如果美国消费下降，亚太地区经济体下降0.3个百分点。这个和外界的预测比较一致，在这种情况下，美国消费一个百分点的下跌不会对亚洲地区产生巨大的影响。

　　如果美国经济处于一个衰退的边缘，即使发生2%美国消费的下跌，中国经济增长达到9.9%，亚洲地区除日本以外仍然会达到7.7%，所以这个也不算慢。所以我们要解决的问题就是美国经济持续放缓，甚至放缓步伐比我们预测的还要大，中国经济会不会继续保持稳健增长呢，我们的答案是肯定的。金融市场它的相关性比经济相关性更密切，如果美国的楼市、股市下跌的话，肯定会对其他的国家股市产生影响。

　　还有一个问题，GDP的变动对企业利润水平产生多大影响？明年亚洲地区的GDG增速放缓一个百分点，这个对企业的盈利水平超过10%的影响，这个就会对金融市场产生巨大的影响。由于我今天上午讲话时间有限，我就不再多讲了，最主要我给大家讲的观点就是在目前中国的确应该采取宏观调控的政策，证明这种政策是需要的，但是有一点肯定，即使美国消费比我们预想的还要糟，但是中国和亚洲地区的经济前景还是比较好，不会受到美国经济衰退的影响，谢谢各位！

　　主持人：从另外一个视野讨论，在整个经济全球化的背景下，美国经济增长的对比，核心就是美国和中国的经济活动，如果美国出现消费下降，不是经济衰退，对中国经济到底有多大影响。应该说这是一个另外一个视野讨论和中国资本市场，和中国经济增长直接相关的一个问题，也是非常有意义的。刚才三位主讲嘉宾讲的内容各有侧重，但是他们之间有内在的联系。祁斌主任从资本市场发展的角度，使我们金融发展的模式进行相应的改变。王建先生讲的内容当中，要把流动性过剩的这一块进入到中国股市的盒子里解决流动性的问题，实际也是解决金融体制和金融效果方面的问题。迈克尔·布坎南刚才所讲到的，美国消费下降对中国经济有影响，实际背后周围的资本市场和美国目前这一阶段带的这些问题都是对全球都有影响，毕竟美国是世界上最大的经济体，美国经济的变化对中国的经济会有影响。高盛研究结果来说还是相信中国在宏观调控，在解决中国经济增长这些问题上很强的调控能力。给我们的结论影响会有，但是不会太大，这一阶段主题发言的时间到这里，现在我们休息10分钟。

　　主持人：下面让我们进入本次论坛的第一个议题，中国宏观经济发展趋势，有请本议题的主持人宫少林先生。

　　宫少林：参加这个议题的还有中央政策研究市经济局局长李局长，复旦大学经济学教授张军教授。这个议题单元的主题是中国宏观经济发展趋势，下面我们先请里李局长跟我们讲，大家欢迎。

　　李连仲：也不是讲，宫董事长让我介绍一下情况。怎么看我们国家的经济，特别是我们CPI消费价格的总水平8月份达到6.5，国外的一些专家、学者认为中国进入通货膨胀，这个观点不正确。因为6.5当中食品价格是5.9，住房是0.6，这是上涨占的比重。但是服装类、汽车类、信息产业类、文化教育类它的价格是下降的。工业品的出厂价格也是下降的，下降1.2，所以它有是升有降，通货膨胀全面的上涨，所以它不符合条件，另外一个核心通货膨胀的指数，我们国家是0.8、欧盟是1.9、美国是2.2，所以核心通货膨胀的指数低于国际的水平。再就是9月份我们的通货膨胀率已经下降到6.2，食品价格8月份占的比重是5.9，9月份占到5.4。猪肉的价格8月份是3.4比重，9月份占3。所以说通货膨胀率是趋缓，我们进入通货膨胀不符合实际，这是一种观点。

　　另一种观点美国的财政部长鲍尔森到我们国家几次讲中国的经济发展很快，对世界经济贡献很大。他认为中国和美国都是当今的世界经济领袖这种观点也需要分析。怎么分析？就是中国经济发展很快这是对的。但是他说的过高了，头一个是说的过低了，过于严重。中国和美国不是一个档次的，我们人均GDP去年是2010美元，美国人均GDP4.2万美元，全世界排名它是第7位，我们是128位，不是一个档次。所以说我们和美国是当今世界经济领袖，我们还没有达到鲍尔森说的档次。但是他说中国经济发展很快，为世界经济发展做出贡献前半句是对的，后半句说的太高了，他说的太高是有用意的，你既然是社会经济领袖，你就要承担社会的责任，他让你转弯提高人民币的汇率。他说让我们大规模，大幅度提高我们就提高，首先要考虑我们国家的经济状况，首先是金融的安全，一个是我们国家的竞争力，另一个是我们国内的承受能力。

　　我们国家的经济形势29年保持9.7%的增长幅度，发展的速度很快。06年它的GDP的总量是20万亿人民币，占世界的比重5.5，世界的排位第4位，它的贸易总额是一万七千一，世界总额排名第三。它引进的外资世界排名第二，它的外汇储备是一万三千亿，世界第一，所以它的形势发展很好，不像有人说进入通货膨胀这样一个比较严重的状况。

　　经济形势发展很好，但是和我们今天这个会议相联系的就是我们资本市场发展不相适应，所以资本市场表现举几个数字，一个就是在直接融资和间接融资方面，我们直接融资比重18，间接融资是82%，到银行贷款比率过大，正常的应该是80%是直接融资，20%是间接融资。在直接融资当中债券和股票一个是15，一个是85。85是股票，15是债券。正常的应该是30是股票，70是债券。所以说需要调整，在间接融资当中中小企业和农民贷款难，他贷给优质客户，大企业。最好要做到双赢，有没有这样的案例？有，诺贝尔和平奖发给了孟加拉国的人，他创造了穷人银行，穷人贷款，做得非常成功。要做到大企业贷款服务到位，小企业农民工的贷款也要到位，做到双赢。

　　再一个就是保险，我们的保险资金总额占GDP的比重是2.7，发达国家是10%，美国是13%，说明我们保险业需要大发展。这几个数字说明我们资本市场发展和我们经济的快速发展不相适应，所以要大力的推动资本市场，加大健康发展、繁荣发展、可持续比较。特别是我们十七大胜利召开，提出了我们2020年人均GDP要比2000年要翻两番，能不能做到？很多人提出问题，根据专家的测算，只要GDG年均增长7.6，2010年就增长一倍，2020年增长4倍，2030年增长10倍，所以翻两番的任务是完全能够完成的。要完成这样一个目标宫总就需要资本市场大发展，提供资本的支持，这是一个任务。另外一个就是我们提出建立创新型国家，鼓励企业自主创新，创新型国家是有标准的。国外的标准有三个，一个是研发投入战GDP的比重2.5，这是一个指标。另一个科技成果对经济增长贡献率要达到70%，第三个指标就是你的技术对外依存度要达到30%以下。研发投入占GDP的比重2.5，我们国家去年是1.44，前年是1.33，大前年是1.41，没有达到1.5第一国际水平一个百分点，美国在这三个指标方面，一个是研发投入占GDP的比重3.2，超过国际水平，科技增长贡献率达到70%，第三个指标技术的对外依存度低于国际水平，它25%，所以它自主知识产权比重很大，我们这方面有差距。

　　一个是我们研究研发投资占GDP的比重没有达到1.5，国际水平是2.5，我们科技成果对经济增长贡献率国际水平要求70%，我们国家是39%，低于31个百分点。第三个指标就是技术的对外依存度，国外水平是低30%，我们高于国际水平，我们是60%。所以说这三个指标差距很大，这当中要强调的就是第一个指标研发投入需要大量资金，资本市场要发挥作用。资本市场要支持研发，第二个指标科技成果研究出来要变成生产力，要推广也得需要资本市场。第三个要你要有自主知识产权更需要投入，所以建设创新型国家离不开资本市场的发展。

　　第二要转变发展方式，原来我们要投入，物质资源，要转换到物质资源和虚拟经济共同拉动经济发展，虚拟经济就需要我们资本市场发展。第三个方面要降低能耗、节约能源，建设生态文明社会。生态文明降低资源、原材料的消耗就需要更新设备，更新设备需要采用新技术。这就需要我们资本市场发展，需要资本市场融资。再就是我们提出要创造条件，使群众财产收入增加，创造条件一个是资本市场要规范，要健康发展，可持续发展。同时宫总你们搞的基金要给我们群众的投资者带来稳定的收益，他只有稳定的收益，他的财产收入才能增加，所以我们国家的经济形势大好，需要资本市场大发展，需要我们各位同仁、资本市场的积极参与者做出贡献，同时希望我们招商证券，招商银行落实十七大精神，在发展资本市场，在使群众性财产收入增加这方面做出贡献，大有作为，谢谢各位！

　　宫少林：李局长是站的高，看的远。先批驳了两个观点，我觉得这两个观点非常有意思。第一个不是通货膨胀，不能光有CPI，不能看一个数和整个通货膨胀划等号。第二中国在世界经济中的贡献，在世界经济当中的贡献增加，背后都有阴谋，有说法。从经济增长方式来说这也是中国经济增长大的问题。李局长在演讲当中，经济增长方式的转变都不能离开资本市场，都要依托资本市场，都要充分发挥资本市场的功能，支持中国经济增长方式的转变。我们下面请张教授。

　　张军：李局长批评通货膨胀的言论，所以我就不敢再说通货膨胀。刚刚李局长提出翻两番是到2020年，我相信这个是不需要用模型测算的，因为经济学里面有一个70规则，这个70规则就是芝加哥大学(卢克丝)提出的，因为增长都是按指数发生的，我假定这个产量等于Q的话，你要增长一倍这边就是两Q，然后两边取自然对数，你可以算出来。如果你每年增长10%，总的产出GDP要增长1倍的话需要7年，如果你增长12%，这个就会缩短，比7年要少，这是一个非常有意思的。我们要测算产出的增长，这是一个非常重要的70规则。

　　我是教书的，我就不谈政策。我今天也不谈通货膨胀，我要谈的是什么呢？我不知道从什么时候开始关于流动性过剩的问题，好象整个主宰了我们整个中国的决策者和媒体的视野，大家都在谈流动性过剩。我记得我在90年代的时候，我有一个同事做货币研究的，那个时候他做的研究很有趣。其实他到今天还在做这个研究，就是中国的M2占GDP的比重，也就是我们的存款加现金占GDP的比重。在改革开放以后有过一个非常显著的上升，根据这个国际的经验，它上升到一定程度会停下来，GDP在增长，但是M2不增长，这个现象是斯坦福大学的麦金农发现的。可是到了90年代中期的时候，有不少的学者开始关注这个问题，我们做横截面比较的话这个幅度很大，所以M2哪里去了，因为它在货币化的进程当中没有产生推动。80年代有三次通货膨胀，但是这三次通货膨胀和M2没有关系。今天我想换一个角度，我定义成成长的烦恼，因为这个问题来自于中国经济成长太快，既然是成长的烦恼我们不要忘了另外一句话，这是成长的喜悦。因为增长带来了资金过多的问题，好象是一个烦恼的事情，但是同时我相信中国梦寐以求的局面已经到来。因为我们在十年前，十五年前我们所有的改革方案，我们里面都有一个潜台词我们希望出现这个局面，但是这个局面我们感觉沮丧，觉得是一个问题，但是我们对这个问题找不到好的解决办法。这样提醒我们这可能是一个问题，但是这个问题并没有那么严重，不需要我们花那么多的经历讨论它，解释它。也许这是我们中国经济体制的转型，产权制度的改革进入到收获期非常重要的特征。

　　因此我们要做得工作很多，但是我们要疏导流动性，因为后面我们谈到我们没有做的事情太多了，比我们做的事情要多很多，所以我觉得现在我们需要改变一个看法，流动性不是洪水猛兽。流动性是怎么产生的，我们有过言论，中国经济在计划经济的时候可以消灭货币。现在改革开放以后一个最重要的变化就是货币化程度不断的提高，现在的这个局面不仅货币化程度高，资本化程度更高。也就是说如果我们用资本适值市值占GDP的比重，这个增长的速度远远超过M2增长的速度。所以这是一个进入到非常不同的阶段，我觉得在这个阶段上我们谈流动性的时候，用M2衡量流动性我认为不是一个特别好的指标。

　　这个事情是怎么产生的？我个人的看法就是中国权要素的生产有关系。我自己从90年代测算中国的增长源泉，测算的结果后来发现89年以后中国的TFP增长已经开始放慢。现在差不多放慢了十年，放慢到90年代末，所以我们生产了大量的论文，无论在美国还是在中国，有大量的论文，讨论为什么中国的TFP增长率在80年代末以后出现了下降。大部分的研究数据都是用到90年代中后期，但是事情是90年代末发生变化的，所以我们后来在做研究的时候用同样的方法测算中国的权要素。美国做这个问题比较多的学者，我和他讨论这个问题，所以90年代末我们所有的讨论认为TFP增长率下降，现在TFP增长率开始加速的增加。除了我们的资本和劳动的增长之外，中国经济的产出很大一部分其实和资本、劳动的增长没有关系，来自于综合要素的提高。换句话说我们在80年代后，重要的制度的改革，其实在后面释放出来的它的生产率，比如我们的产权制度改革，长期以来我们对国有企业没有信心的，但是为什么我们在90年代中加快了私有化的进程，大量的国企，国资退出了竞争行业，开始进入战略性的行业，这样一个国家大大改进了中国生产力增长的源泉。这些东西我们统计看不出来，必须要经过经济学家的测算。中国权要素持续的增长，因此我们必须从效率和生产力理解流动性的增长，因为流动性的增长不是很可怕的事情，我说是中国经济在微观的机制方面有了非常大的改进之后，出现一个收获期的现象。

　　我们经济改革最大的障碍是体制上的，体制上的障碍就是我们国有部门庞大，国有企业没有效率，这些问题解决了，资本市场的问题也差不多进入到90年代末我们加快了改革。所谓可交易的股权问题，土地的流转问题，我们的土地的产权制度的改革其实今天我们看起来还是被我们低谷了，它非常重要。所以这个是经济学家学习讨论和研究的重要问题，由于土地的产权可以买卖了，这个是非常了不起的一件事情，这个事情最中国的发展，对中国经济的发展都有非常正面的作用。

　　土地的流转问题，产权的可能流动性问题，房地产业的发展再加上扫清了资本市场体制性的障碍，银行的改革，尤其是我们说的银行内部治理结构的改革，国有企业大量的私有化，所有这些都是有助于改进我们现有的投入、产出的效率，所以综合效率的提高应该和这个体制的改革完全是连在一起的现象。

　　因此我认为我们改革开放以后梦寐以求的改革体制，要解决产权不明晰的问题，产权不流动的问题，这些问题可以在90年代中后期我们加快了这个步伐。这些问题的解决，应该讲在现有整体框架里面大大的改进的我们现有投入的生产力。所以中国劳动生产率变化很有意思，也就是说它经历了80年代后到90年代持续的下降，但是在99年以后开始回头，开始进入高速增长的时期。

　　我想告诉大家今天流动性的增长我们要联系到中国实体经济的变化，这个变化有体制的变化，尤其像市场制度的变化，让中国的生产性的资源、财产有的流动性，产权清晰了以后有了交易，有了交易就创造了大量经济剩余，它和资本的增长，劳动的增长都可以剔除掉。从这个意义讲今天的中国比十年前的中国有更多的投资机会，因为只有产权流动了才能创造大量可投资的机会。这个可投资的机会不仅在实体经济，在资本市场、在金融、在各个方面，所以我才说投资机会的大幅度的增长，投资渠道的大幅度扩张，这个是中国经济体制改革的重要成果。这个成果今天我们要把它理解为我们经济进入到了一个收获期，而不是进入到了我们说一个可怕的洪水猛兽到来的阶段。这是我今天强调的第一个看法。

　　第二个看法当前的宏观经济在流动性过剩，也就是说大量的资金，不仅我们内部生产力的提高带来的经济繁荣，创造了更多的资金，同时它也成为全球投资资金沃土。我们今天吸纳了大量资本的流入，这个加重了我们的流动性，但是这个事情本身也不是可怕的。我今年年初世界银行有一个争论，关于中国的资本回报是往上走还是往下走。这场争论牵扯到了高盛，高盛支持中国投资回报率的。

　　后来在美国发表了很长的论文，测算中国的资本回报率，他们使用了我在六年以前做的关于中国存量的测算，因为我们统计上没有资本存量的概念，只有投资流量。我测算了中国1952年31个省的资本存量的值，这个值被广泛的运用到了中国经济的研究。

　　这个结果证明中国投资资本回报在过去的五六年不断上升。中国的人均GDP比美国小很多很多，因为它靠近远点，可是资本回报率是非常初期高的水平，我们叫做异常值，就是它根本没有落在那个线上。过去几年由于某种原因导致中国的生产TFP的效率提高，带来这样的投资汇报的提高。所以我相信投资的机会不断的增长，这是体制改革带来非常重要的结果。所以这个流动性的增长我认为是非常正面的反应了中国经济在过去六、七年发生的根本性变化。

　　第二个问题我想谈宏观，现在大家都在注意周小川的治理宏观经济的工具，大家有很多看法，有很多批评。因为用正统的宏观经济学看中国的话，你会发现中国经济根本不可持续，如果你用蒙代尔早期理论看中国也不可能持续。现在研究就两点，如果你受宏观经济学训练的学者你一定得出这样的结论。在英文世界里写的文章讨论这些问题，基本上认为这个是不可持续的，他们认为不可持续的原因你所有这些政策都是紧缩的，紧缩的结果你的实际利率会上升的。实际利率上升你会吸纳更多的资金进来，所以你不能维持下去。

　　大部分人得出一个结论，认为汇率的改革在中国不可能小步快跑，大家知道所有批评麦金农的学者都是认为，你要是微调的话，汇率调3%—5%你有不断的资金进来，这样让你调法本身不可行，你自己就被套住。现有的研究认为这两个做法都会让中国现有的宏观经济不可维持。

　　关于第二个问题我稍微简单的说一下，我主要说第一个问题。第二个所谓你小步调整汇率的做法会引入更多的资金流入，所以变得不可能。这个麦金农有一个很好的解释，因为中国不是一个资本开放的国家，事实上中国的资本已经可以这样流进流出，这种情况下资金进来有交易成本，这个交易成本估算下来。林义夫先生跟我讲做了5%左右，交易费用进出5%左右。5%左右意味着什么？中国政府把人民币汇率调整定在5%以内基本上不挣钱的，就是短期资金进来套利不挣钱。所以完全可能做到小步快跑，因为资本市场不是完全流动的市场。

　　对于利率这个问题，对于银行现有的对冲货币过多的政策为什么在中国事实上是成功的。我们有一个同事在复旦大学做一个非常好的研究，而且做的一个模型解释中国现有的政策为什么可能是管用的。如果你用一般均衡模型写中国经济的话你写不出，结果他们后来动脑筋可能不喜欢非均衡模型，假定这个利率是政府控制的，不是市场决定的。这样把整个模型改造成了非一般均衡模型，结果用了非均衡模型他们发现很好的写中国宏观经济，而且用数字模拟的话，和中国现有观察到的现象非常接近。所以这个利率事实上成为很多西方做主流经济学的，主流宏观经济学者看中国的时候他们脑子里有一个标准模式，就认为利率是市场决定的。在中国利率到现在还没有是市场决定的，还是政府管制的。因此在这种情况下我对冲货币产生紧缩效应，我并不抬高利率，尽管我不断加息，但是加息是行政手段，还不是完全像美国市场决定利率的。如果市场决定利率你不断对冲货币，这个利率会升的很高，会引起资金的倒流。在中国没有发生这样的过程，显然因为利率是外生的，在这种情况下央行可以成功的对冲货币，境外资金的流入不会因为对冲改变。但是你对冲的结果减少了国内需求，你短期里面至少更多的贸易顺差，因为你总需求会下降，在紧缩货币的政策里面，而你出口没受影响，所以你的顺差增加。

　　现在中国的局面就是这样，央行可以不断的对冲资金流入，没关系，还可以维持下去。利率没有根本上改变，所以它不会引起更多的资金流入。但是我们顺差会不断的增加，不断增加的顺差就会增加你需要对冲的货币量，所以进入这个循环，但是这个循环没有大的风险。所以我的看法就是说现在的宏观经济的局面，即使我们撇开通胀问题不谈，通胀问题要谈的话就是这样一个局面。可贸易部门生产力的提高，贸易盈余的增加，增加了国内的存量，现有央行的政策我刚才讲可以维持，就是这样一个循环。它会不会影响非贸易部门的价格？这就是我们所说的通货膨胀，非贸易部门的价格通货膨胀首先我觉得就是生产部，生产部是非贸易部门，你流动性过多，或者主要由贸易部门的生产力提高引起的，这个被经济学家称为生产力的震荡，只要是这个震荡引起还会影响到，因为它会增加国内的需求。现在的状况中国通货膨胀的压力、机制、苗头是不可忽视的。房地产、股市这样的格局总体反应了由于贸易部门生产力的增长创造了流动性，引发了财富效应。所以通货膨胀是不能忽略的问题，我们不能说中国产生了通货膨胀，是对通货膨胀怎么定义，增长的预期，随着流动性的增长，随着贸易部门向非贸易部门需求的转移，当然会成为我们现在面临的问题。但是现在还不是到了那么严重的局面，所以我个人的看法就是说通胀的问题在现有的阶段上我觉得值得关注，它主要是值得关注我们资产部门的价格。但是我不认为中国会产生严重的通货膨胀，其实进入2000年以后全世界经济格局的变化，全球化一个很重要的结果就是通胀的形成机制发生了变化。所以你今天很难像80年代那样子，完全由国内的因素推动非贸易品的，非资产部门的价格上涨，这个是很困难的。

　　第三个我们需要换一个角度治理流动性，现在的治理方式我认为好象显得是比较局部，还不够宽泛的视角，我认为疏导比堵来的更好。现在中国要做的事情很多，中国现在这几年经济这么繁荣并不等于我们很多事情都解决了，中国有很多事情爱做。现在很多人都拿日本作为一个反面教材，其实我觉得日本的这一段历史很值得认真的研究，因为日本很显然在那个时候是有泡沫产生，产生了泡沫问题，其实它收获的东西我们看的不多，由于日本泡沫带来的繁荣我们看的不够。所以在这种情况下我觉得需要有一个平衡的眼光看日本。我个人的看法我们现在做的事情都是和流动性有关系，政府要做非常好的事情。比如说主权基金的问题，很多人以前没有想到中国搞主权基金。这个主权基金我认为可能对于中国这样一个体制来讲，这是一个非常重要的资本市场发展的内容。而且这是一个很好的机遇，有很好的条件，好象天时地利人和，我觉得这个毕竟要做，而且可以做得很大。

　　我觉得目前也是很好的像海外购买资产的时期，我前不久到欧洲去，很多欧洲的记者关心一个问题中国向海外购买资产的问题，我觉得现在是一个很好的机会。回想一下日本在上个世纪80年代的时候大举进入北美和欧洲市场购买资产。我们今天说日本GDP不怎么增长了，因为日本国民生产总值非常庞大，已经仅次于美国了。所以大量购买海外资产，尤其是中国有一个能源战略，和外交连在一起的能源战略。在这种情况下我觉得我们的资本应该像华为的战略，跟着外交走，我觉得这是非常重要的。我们现在能源的问题中国将来是一个很大的问题。我觉得大举的进入海外资产的购买，然后战略性的考虑一些能源安全方面的，有这样布局我觉得很好的机会。我认为在这种情况下应该是公开的，我现在感觉到有的时候在国际上很不愿意谈这些东西，觉得这些东西是见不得人的。

　　我们发展第三所有权的基金，我们除了国家拥有的，个人拥有的，我觉得现在有大量的其实都是机构拥有，社会的团体拥有。过去和同事做过研究，美国过去20几年资本市场的发展主要来自中间层，中间层是庞大的社会团体。比如哈佛大学有很多基金的股权，比如很多单位，很多公司的养老金等等。所以有很多很多的基金，你比如说比尔盖茨设立的基金，你说它是谁拥有的，我们用传统的所有权概念很难定义它。我觉得中国当前这个局面下我们要大张旗鼓的做社会化，因为中国有很好的基础，因为很多产权没有理清楚，就是所谓的第三所有权管理。你比如我们雇了人管理基金，它完全是一个社会的第三组织吧。现在我们大学有很多负债，但是大学也有很多资产，这些资产目前基本上是铁板一块，所以这个和资本市场无缘，这个里面有很多的机会。

　　我经常讲复旦大学或者交大为什么不能拥有宝钢的股份？政府在国有资产的盘子里面我认为应该有一个战略性的考虑，有意识的切割一些资产给我们的团体。这些事情都是需要做重要的研究，要有研究我们才能提出方案。我觉得有很多工作要做，我们大家都是为流动性烦恼的时候不如我们把它理解为收获期，我们利用天时地利人和的阶段推动中国经济往深度和光度发展，体制上要进一步的扫清很多障碍，现在我们的管制无处不在，疏通这些管制，我想更多的资金能够流向那样被我们管制的领域。我相信这不是一个很大的问题，中国应该是一个怎么样摘果子的时候，而不是需要烦恼的时候，谢谢大家！

　　宫少林：刚才张教授演讲非常精采，真是长江学者，在分析流动性到底是恶魔还是成果，流动性产生的原因，进而对当前的货币政策的一些看法。张教授在分析当中我觉得很有意思，开始他有一个递进的过程，80年代那时候麦金农要提升整个发展中国家的货币化的程度。从这个意义上去说今天的流动性过剩问题是过程当中的副产品。推进到第二个层面是中国经济改革带来的生产要素的全面提升，市场竞争力的提高，这个由于提升带来的，整个竞争力的提升，流动性过剩是一个成功的喜悦，不是一个成功当中的问题。张教授分析的货币政策，在目前的状态下，特别是提升利率的货币政策和央行对冲解决流动性过剩，提升利率实际压抑了国内的需求，使得更多的可贸易活动通过外部的贸易活动实现，带来的是更多的流动性。

　　张教授的分析非常有层次，非常有意义。下面我们还有一段时间进行讨论，讲到中国宏观经济两位发言基本上都覆盖到了，讲宏观经济大的问题，目前这个阶段第一个是经济增长方式的问题，第二个是货币政策的问题，第三个是大家谈的流动性的问题。在讨论这些问题上，刚才两位都涉及到了，咱们现在看看在场的，我们这些朋友有些什么问题大家提出来进行讨论。

　　提问：刚才说没有通货膨胀，现在大家切身感受，实际购买力是在下降，通货膨胀摆上了我们的餐桌，还有一个银行负利率的问题，有一个说法现在把钱放在银行里面，你把钱拿出来做基金，买股票是找死，我不知道你怎么样看待这种说法？

　　李连仲：你提的问题很专业，还没有严重通货膨胀，没有全面的通货膨胀，你把这个概念要搞清楚，我给你纠正一下。它没有全面的通货膨胀，严重的通货膨胀。我们是高增长，低通胀一个发展模式。我们GDP11.5就是高增长，3%左右是轻度的通货膨胀，高增长，低通胀的发展模式，我们走的是这样的发展其实。你说的严重的通货膨胀，全面的通货膨胀，全面的物价上涨，这种现象在我们国家目前还没有出现，所以我给你讲这样比较清晰的信息。

　　提问：你刚刚谈到了希望资本市场要获得大的发展，你能不能跟我们介绍一下中央或者政府对资本市场的发展可能未来有什么样的举措，或者发展的思路能不能给我们介绍一下？

　　李连仲：你这个问题应该问祁斌，你得问证监会，他是专门的领导部门。宏观经济我跟你讲，具体他具体的跟你解释。

　　宫少林：祁斌下午有会，暂时离场了。

　　提问：我想问张教授一个问题，张教授刚刚讲到了流动性过剩，我认为这个观点非常好，但是我在实际工作中觉得，目前流动性过剩，各地政府并没有感受到，很多政府其还是大力的招商引资，这个流动性结构上是不合理的，我想问张教授这方面有没有更好的对策？

　　张军：流动性过剩是一个宏观概念，从微观上看未必完全定义流动性，它是一个总量概念，总量概念里面像我刚刚讲的，解决从长远考虑流动性的出入问题的时候，要有更高的层面战略，来疏导一些 体制关系，执行一些进攻型的战略，用这样的战略应对这样的问题。比如你谈到地方经济发展的时候，我觉得是这样的。从地方来看这个经济，他们看到的经济是实体经济，你只有站在宏观层面才能看金融经济。我觉得从地方政府的角度来讲招商引资非常重要，因为你实体要有发展，产出要有增长，要解决就业，要解决税收的问题。但是合成的结果，因为大家都挣钱了，所以整个金融体系里面可用资金增长越来越快，这是需要在总量层面加以治理的问题。

　　宫少林：我提一个问题，货币政策方面今年央行调准备率8次，调到13%，利率也是有几次调整，现在一年期贷款利率达到7.6，也是一个比较高的数字。面对今后一段时间我们这个货币政策到底应该怎么把握，我想听听两位的意见。

　　张军：因为我不在操作层面，也不像李局长接近高层，我的看法就是教书人的看法。我刚刚讲的里面隐含了这样一个说法，我们目前这个货币政策没有丧失独立性，因为这个经济本身不是一个均衡的经济。因此在现有的状况下我们是可以对宏观经济进行调理，这个是完全可能的。

　　现在的问题是流动性，关于货币政策的未来和流动性的未来会怎么样，很多人讲流动性会走，一旦比如说我们所谓过多的流动性离开了经济我们怎么办？我个人的看法周围经济有很多事情没有做，因为毕竟转折点发生在2000年左右，2000年不过就这么几年的时间，这几年经历牵扯到了流动性本身，很多体制进一步的改革，进一步的开放，自由化的政策还有战略性的考虑，这些问题刚刚开始。因此我的想法就是说流动性的问题在中国是相对比较长远的问题，因为经济做的事还很多。通常我们讲生产可能性边界还在不断的往前推，你越改革你这个边界越往前推，在推的过程当中你增长的潜能和前景还是很好。我想这是21世纪非常重要的现象，这是一个大国崛起的现象，今天这样一个片断我觉得没有必要过于认为是一个负担，它将来会理顺的。所以货币政策目前来讲我觉得也没有必要特别的担心，你说不断的加息，包括提高存款准备金利率，我想这些还是管用的。不然的话在一个经济有10%的增长下面你怎么维持，我们从这个角度思考这个问题。

　　宫少林：去年参加一次活动，有一个教授问他，所说的流动性过剩是一个全球的问题，这在历史上像这样的规模，这样的深度有没有？他当时说没有过，当时我问这次产生的流动性过剩的原因到底是什么，他当时说了两个，一个是日本是持续实行的低利率或者零利率的政策。日本的资金要套息，要出来。今天张教授讲我觉得增加外汇储备原来也想增加，不是不增加，它的背后因素是什么，是中国生产效率的提升。你在世界市场上，整个贸易活动有竞争力推动了你这种贸易活动贸易增加。

　　因为中国有这么强的市场竞争力，从直接投资的资金进入中国，不管是什么目的，还是希望它的能够取得更好的收益，这是一段时间各国和经济界都要面临的问题。

　　张军：现在看统计，中国资本输出的规模，你看到去年中国资本输出占整个全世界的盘子里面接近日本，接近有14%，14%的全球资本流出来自于日本，中国接近于日本。中国十年以后变成全球进出口国家，过于宏观的政策看当年，对于中国来讲还是要看十年、二十年。现在速度增长很快，现在已经接近日本了，它流出的规模和日本比较接近了。

　　宫少林：怎么看待当年的投资和消费，前一段在媒体上对固定资产投资，7、8月份比前几个月略有增加，达到了27%、28%，媒体在分析或者一些政策层面的，和经济学界对这个问题分析的观点不一样。这个事情到底怎么看，对这一段时间和未来一段时间固定资产投资它的位置和保持的速度到底怎么看。另外是消费的问题，随着CPI的指数从高到9月份有所回落，确实推动和带动了一小拨消费的倾向，一直说用消费拉动经济增长，是大家很多年，包括李局长政策制定层面大家的想法，怎么样用消费带动经济，对这个问题我们怎么看？

　　李连仲：宫总提的这个问题比货币政策还专业。我们十七大报告当中经济又好又快发展提到转变经济发展方式，由原来的投资出口拉动经济增长，要转换到消费、投资出口协调拉动经济增长。因为我们国家市场比较大，它的一个主要方针就是靠内需拉动，你生产力、产品，我自己把它消费，转换成货币价值，形成一个良性循环。它的经济增长主要靠投资，有投入就有产出。结果有的是速度上来了，但是它带来了污染环境，没有考虑到环保。第二个方面投入的能源，投入的原材料很大，你比如我们经济的总量，经济的总量我们占世界5.5，比重是第4位，你占5.5的比重，消耗的能源占世界比重10%，消耗的钢铁占世界30%，消耗的水泥占世界40%，你得到了世界比重的5.5的GDP，但是你消耗的大量的能源和资源。

　　再进一步比较，一万亿GDP我们国家消耗的能源高于日本的6倍，单位GDP消耗的能源高于世界平均水平的25，人均GDP消耗的能源美国的7倍，印度的2倍。所以它的投入很多，效益、质量、环保没有达到预期效果。所以说我们要根据我们国家实际状况，市场很大、容量很大，通过我们消费来拉动经济增长。所以说我们要开辟市场，特别要开辟我们广大的农村市场，在农村找到销路，实行一个良性发展。所以靠消费来拉动是一个市场经济发展比较有推动力的发展模式。要扩大内需就要提高居民的收入、城市居民的收入、农民的收入，收入的增加一个靠工资，和提高在初次分配中劳动者的报酬，企业要建立正常的收入机制，在初分配和再分配注意到公平和效率，再分配更要注重公平。

　　同时还要增加你的财产收入，就是说你购买债券、股票、基金变成资本，这部分也要完善、规范。创造条件使更多的群众增加财产收入，这两部分收入增加，使你的消费能力提高来购买我们的产品，使生产和消费形成良性循环，通过消费，通过投资，通过外贸三架马车拉动我们的经济增长，这个方式比较正确。

　　宫少林：李局长说了增加财产性收入，接一句话招商证券就帮助大家增加财产性收入。最后一个问题，

　　提问：刚才听张教授讲说，我们不能够把日本作为一个反面的教材，要看到它失去的十年当中他们收获了一些什么。后来你没有详细讲下去，能不能详细解读一下，谢谢！

　　张军：我觉得很值得关注日本、韩国，当年在经济高速成长阶段的股市。因为历史是人写的，所以有的时候每个人写的价值判断，你看一本书不行，你要看很多书，你要想到当时日本发生的通货紧缩，现在大家把通货紧缩归结于日元升值，这个不全面。日本经济总量按人均计算已经超过美国，它的总量只有美国的大概三成多一点，但是它人均比美国高很多，他是一个非常富的国家。我个人认为在他发展中出现地产的泡沫，后来泡沫破裂，这个日本的经济影响有多大，我们现在有夸大影响的趋势，因为每个人讲自己的观点总是希望找到一个证据，每个人拿这个证据里面的一个方面证明，可是没有看到日本人收获的是什么。

　　其实没有资产的泡沫在日本，日本国土那么小，他大量的产能转移到海外去，他国内的需求还是有限，所以他一定会走海外扩张的道路。有时候算帐不能算到一个人的头上，有时候我们需要做更全面的了解。讲到日本还有一个消费的问题，我觉得这是中国思想上和理论上的误区。因为从经济学者的角度讲，经济增长和消费没有关系，因为经济增长只受一个因素的影响，那就是人均资本，你说到最后你的消费、你的投资，这些当年的开支影响到你是不是提高了每个人的资本存量，这是决定你国家未来发展水平的因素。你今天都卖完了，都吃掉了，如果不增加你的人均资本量，你明天的经济就一塌糊涂。所以我觉得消费和投资被滥用，消费投资是帮助我们认识短期里面一个经济怎么平衡的，就是这个需求，一部分是消费支出，一部分是投资支出，它对经济的影响就是改变你的人均资本量。中国现在人口结构比较年轻，我们有足够的储蓄进行资本积累，大学要更新设备、校舍，为什么？因为你有这个能力，而且处在这么好的局面上，如果你不加大人均基本量的力度，你随着人口的老化，你要有这么高的储蓄率都不可能，到那个时候你增长很困难。

　　在经济增长这个角度讲我们不能讲投资消费，投资消费是一回事，对经济增长不区分的，你投资是买投资品，你消费是买消费品，这个对于经济的影响，你要改变你的人均基本量。日本当年也是这样，包括新加坡也是这样，因为储蓄率比较高，人口比较年轻，所以有足够的能力储蓄，可以迅速的提高人均资本量，对经济有更快的增长。在这种情况下我们要消费，因为从宏观层面它才有意义，消费和投资不区分的在经济发展过程中。因为你消费不掉你就卖出去出口了，你消费掉就少出口，你国内消费增加你贸易顺差减少，你国内卖的多了国外就卖得少了。这个比例不重要，关键你是一个发展中国家，你需要有更快的成长基础，你现在有这个条件你怎么更快的成长，你现在有这么好资本积累的阶段，你不去资本积累。美国有一万多个机场，中国有300多个机场，你分摊到人头上很少，我感觉我们需要改变一些传统的观念。

　　宫少林：非常精采，特别希望看见这李局长和张教授话题、观点针锋相对。上午的时间到这里就应该结束了，上午整个的会议各位主讲嘉宾的观点非常精采，我们中午稍做休息，下午两点钟开始。

　　(下午会议部分)

　　主持人：下午我们讨论的主题是资本市场的持续比较，首先请招商证券投资总裁杨鶤女士。

　　杨鶤：各位下午好，下午的论坛由我主持，我们下午享受了各位学者的观点。我相信精采在下午还会继续，第一个我们现在有请吉姆·罗杰斯—国际投资大师给我们做演讲。

　　吉姆·罗杰斯：欢迎各位的光临，我刚刚从瑞士飞过来，刚下飞机，有点儿累和疲倦，因为上海是我全世界最喜欢的城市，我今天来感觉非常的高兴。我发了一张光盘，但是他们现在说找不到了，所以我就准备随便给大家讲一下，大家可以向我提问，有关于世界上的任何问题大家都可以随便问。

　　首先讲股市，这是大家最关心的问题。大家知道我最近对大宗商品市场比股市更看好，因为现在我有很多资金是投资大宗商品的市场，我也投资中国的市场，我也持有很多人民币。我觉得现在人民币是全世界最好的投资资产。我相信在今后很多年当中人民币继续升值，升值相当幅度，至于中国的股市可以说从两年前相比出现了增长，但是我对中国股市有点儿担忧。每当一个市场增长这么快，幅度这么大的时候总会有问题。目前我在中国没有售出任何股份，除非中国股市有泡沫，否则的话我不会出我的股票。目前中国的泡沫正在孕育，这是一个潜在的泡沫，如果这个市场这么急速的增长是一个不好的情况。在座没有经历过这么多年股市的风风雨雨，起起落落的话，大家知道有泡沫，这种泡沫破灭的时候非常惨痛。比如80年代末日本出现了泡沫，当泡沫破灭的时候，大家看今天的日本的股市的水平同17年前最高峰相比仍然低70%。想象一下，即使过了17年，他们现在的市场还是当年最高峰的30%，就是比当年最高峰低70%，这就是最糟糕的结局。中国政府了解到泡沫会有潜在的问题，我们希望有些动作避免中国股市的泡沫，但是我警告大家，如果中国股市出现泡沫大家要离的远一点。但是中国目前的泡沫不是特别大，我相信有些措施让股市降降温，股市可能会再继续健康的上升。如果股市继续的往上走，大家一定要非常小心了。

　　如果你想买股票我会给大家推荐一些我所持有股票的中国产业，在这些中国产业大家找到比较好的投资机遇。第一个是我刚才讲的，就是原材料，比如说生产自然资源的那些公司。其实最好的市场就是大宗商品，就是自然资源本身，中国大宗商品不断的发展，所以大家应该投资大宗商品，你也可以投资同大宗产品相关的公司。还有我非常看好中国的旅游业，所以每次我能够找到一个上市的旅游公司我都会投资，处于类似的原因我投资中国的航空公司，还有一些中国的产业像农业我也很看好，中国政府正在努力的发展农业。所以相信肯定会有很多 农业企业从中收益，我鼓励大家去买，如果这个公司基本面比较稳健的话。还有一个行业就是发电，中国的电力缺口还是很大，所以说中国政府肯定会大力投入发展中国的发电行业。我手中持有相关的股票，相信会从中受益。还有基础设施，中国需要铁路、公路、机场，我手中有这些公司的股票，我对于这些公司未来前景非常看好。

　　中国国防的企业数量不多，但是大家可以找到国防产业的股票，这些公司肯定是很大的受益者。刚才我讲的这些行业是我认为今后无论经济发生什么，比方我们假设中国经济放宽，今后这些产业会发展的很好。投资股市就是这样无论经济怎么发展，这些企业都应当能够发展的好。如果股市出现了低迷，但是你发现无论经济发生什么样的变化，这些公司的股价还是朝上走，如果你投资这些股票你会变得很有钱。刚才我给大家提了一些产业，这些行业无论中国经济遇到什么样的情况他们都能够有很好的发展。

　　总结一下，我的观点就是目前中国泡沫还没有出现，我还没有在中国抛售我手中的股票，因为我认为中国是世界上下一个大国。19世纪是所谓英国的世界，20世纪是美国的世界，21世纪我认为是中国的世界。我女儿找了一个阿姨，我给阿姨一个任务，你只允许给我的女儿讲中文，所以我现在的女儿只有4岁，但是她会讲英文，她是双语的。我花了很多时间经历，我花了很多钱，我女儿2003年出生的，我要保证她迎接中国的世界。我们来到了亚洲，我们来到了新加坡，新加坡虽然不是中文，但是他们也讲中文。所以我相信中国无疑是21世纪最伟大的国家，我的投资在中国，我夫人也在学中文，我的女儿会讲中文。我夫人对中国的未来前景非常的乐观，当然了我还要再警告大家一下，如果中国的股市出现一个泡沫，如果这种泡沫充分发展的话对于我们所有人都是不好的消息。我希望我中国的股票能够传给我们的女儿，但是我们还是要小心泡沫的产生，我讲到这里，下面欢迎大家提问吧，大家任何想问的问题都可以问，大家可以用中文提问，我们有翻译，但是大家提问的时候一定要用话筒。

　　提问：中国正在成为一个快速发展的国家，也储备了大量的财富，但是目前国内在投资领域还是没有非常杰出的思想，也没有伟大的投资家。我不知道您怎么理解这个事，另外您觉得随着中国的经济发展，以后是不是能够产生一些和美国著名人物相提并论的投资人物，你觉得中国目前的经济是否存在一定的过热现状，谢谢！

　　吉姆·罗杰斯：中国经济过热是可能的，我这里讲两点。首先经济和股市是两件事，这个无论是在全世界哪里都是这样的。比方说在中国2001—2005股市很低迷，但是中国的经济发展的非常好，所以大家不要把经济同股市混淆起来。我觉得目前中国经济很好，中国目前的经济非常的强健，贵国政府也知道，贵国政府想适当的减速，我认为这是正确的，比如今年的加息加了五次，准备金率提高了8次，这是正确的事情。

　　中国的股市发展不到20年的历史，像您刚才讲的没有出现伟大的中国投资人这也不是什么奇怪的事，我相信在座的可能有些朋友今后成为中国最伟大的投资人。我相信目前中国已经有几个投资人，他们今后可能会成为非常伟大的投资专家。但是大家知道这种东西需要时间，随着时间推移我相信现在中国的先生、女士，再过二、三十年他们会成为很伟大的投资人。如果在座有伟大的投资人你们就应该站起来向大家介绍一下自己，我相信随着大家积累更多关于股市的经验，我相信在座的各位能够成为伟大的投资人，我建议大家尽可能多的阅读股市的资料。数百年以来，全世界各地的股市规律都是一样的。在牛市的时候投资者很贪婪，大家看看历史，读读历史，我相信你们就会理解，相信在座无论发生什么情况都能够赚到很多的钱，谢谢！

　　提问：你好，我来得于《财经杂志》，在您看来中国政府即将推动股指期货，你觉得有哪些机遇和风险，你本人会不会尝试投资这样的产品。还有一个问题你是不是同意这样一个看法？就是同中国的投资基金相比，比如说私人股本和共同基金，是不是他们会比中国的同行更好，能不能用中文再重复一下你的问题。

　　吉姆·罗杰斯：对中国我知道正在发展股指期货，我觉得在全世界很多地方，只要有股指期货它们的作用都是好的。在中国股指期货导致市场的波动，会下跌，我觉得这种看法是错误的。日本在80年代初期推动了股指期货，在此后的七、八年当中日本股市进入了一个大牛市，它们并没有使股市下跌。美国股市也是一样，所以股指期货并不坏，我知道在中国对股指期货有什么看法，根据对其他地区的看法股指期货不是坏事。它能够给你提供更多的投资机遇和避险，如果出现市场形式不佳它可以帮你规避风险，股指期货可以成为比较好的投资工具。大家有了股指期货股市是牛市和熊市你都能赚钱。至于说私人股本，当然我相信很多人在学习私人股本，私人股本是一个非常好的投资渠道，我本人没有尝试过投资于私人股本，我只是投资于市场。比如交易所上市的债券股票或者任何上市的工具。如果大家在座的有了解私人股本的，而且很熟悉，我相信我鼓励大家去投资，因为私人股本的确创造了很多投资回报。

　　提问：我听过您多场的演讲，就像您热爱上海的城市一样，我非常热爱你的演讲。这次在您的演讲中没有新的论调，还是一些原来的。我们中国上投摩根公司出了新产品，QDII，300亿的份额，一天之内被一扫而空。您演讲你提到近期不断强调持有人民币和人民币资产的产品，面对我们中国国内我这样的中小投资者大量的认购QDII资金，去投资中国以外的市场，不知道您对这样的现象是怎么看的，是说我们中国的投资者很信赖国外的市场还是说长期不能对外投资这种热情得到了释放，您对像我们这些中小投资者有什么建议没有，是不是我们跟您一样投资中国国内，而不是把我们的资金流到海外市场，谢谢！

　　吉姆·罗杰斯：谢谢你的问题，刚才没有听到全部，我可以给你一个答案。我知道很多中国再认海外投资，我在国外看到了非常好的机会。现在非中国股市以外的非常贵，我不建议在其他的股市做投资，因为成本非常高。我不觉得国外的机会多多少，我知道现在中国如果投资一个人共同基金的话，给你一个建议要非常担心。我不会做的。我觉得其他的股市太贵了，刚才我跟你说了，现在中国的股市也是比较高，现在我就没有在买，因为现在对我来说有点儿太贵了，我希望过一段时间下跌，这样我可以多买一点。我觉得世界上最好的投资地方是大宗商品。从历史经验来讲，大宗商品这一块价格不是很高，所以我认为机会是在这里。

　　提问：我是来自《第一财经日报》的记者，现在美元的持续走软，现在看法美国的经济进入了衰退的阶段，这样对中国经济的影响有两种看法。一种看法就是说如果美国经济走软的话，中国在世界经济中属于一枝独秀，这样的话可能使得国外的基金投入中国的市场，这样中国的股票市场涨的很快。还有一种观点认为，如果美国的走软的话，中国的出口会受到影响，中国的股票也会往下走，在这两种观点之间你更倾向于哪种观点？

　　吉姆·罗杰斯：在我看来美国的经济正在衰退，如果现在不是衰退的话在接下来几个月可能会衰退，这会引发经济体的减缓，欧洲会受到影响，现在也会影响到中国的一些公司，这点毫无疑问，美国是世界最大的经济体。如果它慢下来的话，其他跟它有关系的都受到影响。我刚才说如果我投资中国不会投资那些受到美国经济减缓的产业。中国的旅游业不管世界经济发生什么肯定会蓬勃发展，农业、基础设施等等，这些产业将不受影响，不受美国减缓经济的影响，继续走得很好。中国的公司有一些肯定受到影响，这些公司你就不要买了，因为美国的经济肯定会受到减缓，有这样的趋势。因为这一点的话也是非常自然的，所以对关键的对于投资者就是选不会受到美国经济影响的产业和股票。如果中国经济整体减缓的话这也是可以的，对中国经济不错，因为可以防止过热。这样您就不会在股市带来一些重大的问题，也不会产生泡沫。

　　所以就像我刚才所说的，要在股市赚钱的话就是要选择那些在经济变缓的时候仍然可以赚钱的股票。从历史上来看世界上所有的股市都是这样的，经济变坏的时候有些公司还是做得不错，不受减缓经济的影响。所以这些股票应该投，当股市上升的时候就买很多，到后来变得越来越贵，不要担心中国的经济慢下来，也不要担心美国的经济慢下来，关键是要买那些不受影响的公司股票，如果所有的股票下架，你持股的公司不受影响，在市场调整以后，在下一轮当中你还是会赚一大笔钱。

　　提问：我是《国际金融报》的记者，您在不同场合说过要把美元资产转换成人民币的资产，我想问您是通过什么渠道转换成人民币资产的，因为现在中国资本项目还没有完全开放，你是通过什么样途径？

　　吉姆·罗杰斯：我在中国有自己的帐户，当刚开始允许外国人这么做的时候我就开了中国的帐户，我有一些人民币的存款。我现在在不断的把这个美元资产慢慢的卖出去，但是没有把它全部转换成人民币的资产，虽然来年人民币的资产肯定是好的，但是我们只转了部分。我们可以买一些大宗商品，这个是由于人民币的升值还有中国的市场变得越来越好，这些都是很好的投资机会。我想我不会把这个钱转换成人民币的资产，所以我对人民币的前景非常乐观。中国的货币现在在升值，这可能对中国的经济来说不是一个好的现象，有些钱应该是到国外去的，否则就会产生泡沫，政府对这点非常清楚。政府正在努力的工作让这些人民币可以进行完全的转换，所以说我想大家应该找到这种不受这方面影响的投资机会，但是外国是可以这么做的。

　　提问：罗先生你好，你希望一辈子拥有中国的股票不抛售，必须把中国的股票留给您的女儿，刚才您说中国股市现在没有泡沫，我想问题的问题就是你认为在什么情况下你会抛售你手里面拥有的股票，在什么情况下你认为中国股市的泡沫来临？

　　吉姆·罗杰斯：你这个问题问的很好，我希望我永远不要卖，我希望中国的股市一直这样不断的上涨。但是要有一个健康市场的话必须要有这样一个起伏，一直都在上去肯定是不健康的，有一天肯定会崩溃。如果中国的股市不断的上涨，比方说股指打到了9000点，这不是一个预测，我这是打一个比方。如果这样事情发生的话我就得卖了，因为这样的市场上的太快，太高，泡沫就已经成形了，泡沫总归是不好的事情，政府也使股市发展慢下来，我希望这点发生。我以前在多个场合重复，像中国这样的市场发展速度这么快的是非常健康的，可以多年持续上涨。而向这种曲线发展的市场就会跌下来，这是不健康的。我希望中国市场不会有这样的泡沫，我希望我的女儿也有好运气。可能再过25年我的女儿也会到中国来，我希望她和你谈对中国的看法。

　　提问：我想《证券时报》的记者，大多数中国人对中国的未来看的比我们还要乐观，也比不在座的大多数的外国朋友对中国的未来看的比较乐观的。我也感谢罗杰斯先生对中国的信任，我希望中国的经济和未来不会让你失望。我有两个小问题，一个就是您刚才讲的21世纪会是中国的世纪，这就意味着美国的世纪过去了，中国作为大的经济体和崛起和美国的衰落意味着世界的格局发生变化。大的格局打破可能会有不和谐和冲突。所以中国和美国在未来一个上升，一个衰落是以什么方式解决重新定位的问题，是以和谐的问题还是以冲突的方式。另外一个问题你对我们的资本市场也是非常乐观，但是据我所知，我们在座的很多人对我们市场里面很多大的基本问题还是有一些担忧，比如我们整个市场，甚至整个社会的环境我们不是特别有信心。另外我们对于整个社会的民主化道路，民主化进程还是有一些担忧。我就想问问罗杰斯先生您有什么好的主意和建议接触我们这些担忧，使我们自己对我们国家的未来更加充满信心，谢谢！

　　吉姆·罗杰斯：首先我想跟你说，担心应该是正常的态度。如果要成为一个成功的投资人每天都得担心这个事情会不会有问题，这样你才会说把这个问题掌控在自己的手中，如果你有一天觉得高枕无忧了，肯定会变得非常傲慢，也不会赚到钱。所以不担心这样的投资者，只是把你手里的资产全部卖掉才会不担心。就像我刚才说的，很多中国人不了解在中国股市发生的事情。我在中国已经有23年的经验了，我看到中国正在发生的事情，我也理解发生的事情，所以我非常乐观，所以我来到亚洲，所以我的女儿也正在学中文，并且进尽可能了解中国这个国家，我对你非常乐观，对中国人非常乐观。的确美国的经济会衰退，它已经到达了顶点了。20世纪是美国的世界，21世纪是中国的世界。美国已经过速的扩张了，总是会有新的力量升起。你只要看一下英国就知道了，西班牙在16世纪是多么伟大的国家，这种已经发生过很多次了。有些大的强的国家，升上来再削弱。我们现在经过这样的转变，是不是有和谐制度的调整，我当然希望发生这种事情。因为我现在女儿才4岁，我不希望她经历什么糟糕的事情。但是在历史上战争也是不可避免的，当有一些剧烈变化的时候，有些时候会有这样极端的方式解决。我们希望有一个好的方式，就是希望美国和中国可以并肩发展，以前已经发生过，以后还会发生。我们希望不要有一天陷入糟糕的战争，战争对谁都没有好处。即使是战争打赢的一方也有损失，他们花费的是巨大的资本，即使打胜了也没什么好处。如果有战争的话我们希望中国不要参与进来，美国也不要参与其中但只是我们一个希望而已。

　　提问：罗杰斯先生，听说您很看好中国的证券市场，现在您如何理解中国很多公司都在香港发行的H股，为什么香港的H股和中国的A股差距这么大。第二你看好中国证券市场发展，为什么您的同行巴比特清空中国的石油，您如何他的做法？

　　吉姆·罗杰斯：这个问题问的很好，我很高兴你问了这个问题。有些时候同样的股票可能在上海是一个价钱上市，同样的东西在香港是另外一个价格上市。你觉得这样做才疯狂了，现在中国政府说是允许中国的公民在香港买股票，而且是以同样的价格来买。所以我督促你要抓紧这个机会，如果真的能够实现的话，因为这个不会持续太久。现在你买A股，以打折的价格买到，如果你不买外国人就会买。

　　香港人也会在这里以快速的价格买这里便宜的A股，以后再卖给你，最后达到一个持平的水平。所以现在的机会的确非常难得，所以一定要抓住这个机会。H股和A股有一天会达到水平上，所以政府已经做出了承诺，要有这方面的举措，我建议大家早点下手，否则香港人比你下手要早了。的确巴非特卖出了他的股票，中石化的股票，他认为这里会有泡沫，他当时拥有的是持股10%，要卖掉这么多的股份花了相当长的时间，可能是卖的太早了，但是你要这么多不得不卖早一点，否则卖不完，如果有泡沫的话我也会卖的。但只不过是我比他稍微乐观一点，我觉得市场还会再上升，我会觉得市场可能先下降一段，然后再上升。如果大规模的泡沫产生了，我想跟你重复一下，就是他认为这样的泡沫会发生，我认为现在的泡沫还不是大规模的，如果我觉得是有大规模的泡沫我肯定也会卖的，谢谢各位、谢谢大家，非常感谢！

　　主持人：下面我们进行下阶段的讨论，我们有请中国人民银行金融稳定局研究员徐忠，纽约证券交易所亚太地区的执行董事，南方基金管理有限公司总经理高良玉。

　　徐忠：各位嘉宾下午好，我下午准备从金融的角度和外部的因素分析中国市场面临的机遇和挑战。我想从三个方面谈这个问题，中国流动性构成的格局是否会维持。因为流动性构成的格局是根据整个资本市场的资金状况相联系的。第二个流动性构成资本市场是什么关系，第三个中国的资本市场如何才能承担世界制造中心地位的职能。

　　大家知道导致流动性过剩是有国内因素，也有国外的因素。国内因素大家知道中国的企业利润持续增加，居民的收入提高，但是你投资的渠道受限。国外因素最重要的方面就是贸易顺差，贸易顺差是导致人民币升值的因素。我们分析一下中国的贸易顺差有没有持续的可能性，我觉得贸易顺差持续5—10年。为什么得出这个结论？我有三个方面的原因。

　　第一目前中国的企业有定价权，大家看到中国很多企业，中国在很多产品上面它的产量占到全球产量的80%以上。只要这种政策，你的人民币升值的预期，你的劳动力工作的提高，如果是可预期的话它是能够通过转移定价转移出去的，但是最害怕的问题有些企业我没有预见出口退税，出口退税降低了8%，可能有些小企业一下子没办法承担了，因此很多小企业遇到了困难。只要我们的政策给市场主体一个可预期的信息，中国的企业还是能够调整过来的，能够通过转移定价转移出去的。

　　第二就是贸易转移不那么容易，为什么讲贸易转移不那么容易呢？大家想一想中国为什么能成为世界制造业中心，我的判断就是亚洲金融危机给中国制造了机遇，如果没有亚洲金融危机中国就不能成为世界制造中心。亚洲金融危机的时候东南亚很多国家出口企业都倒闭了，这个时候在中国宏观经济相对来说比较稳定，很多外资投资到了中国。然后2001年中国假如WTO，很多对外开放的政策实施了，同时我们感谢朱镕基总理，为什么感谢我们的朱熔基总理？因为他大量吸引外资，这就起了很重要的原因。周围承担了制造中心有了便宜的劳动力，有很好的基础设施和很好的产业链，如果把这个产业链转移到其他国家去的话没有5—10年是不可能的。

　　这样看来你的出口额下降很少，你的出口额价格也提高了，这样你的出口额肯定是提高了。从另外一个角度来说，中国处于经济增长阶段，在这个阶段是进口替代增加了，进口替代增加了以后必然导致进口减少，这样导致了中国的贸易顺差，为什么不会减少？为什么政府出了那么多政策以后贸易顺差仍然不断增加，它的根本原因就是这点。

　　贸易顺差不会减少，如果你维持汇率的相对稳定，目前有管理的浮动汇率的话，也就意味着你的外汇储备还会增加，也就是你流动性过多的宏观经济格局是不会改变的，这是我的第一个结论。

　　第二个问题就是说流动性过剩与资本市场什么关系呢？是不是流动性过剩就导致资产泡沫呢？我的答案是否定的。为什么？我们可以看看流动性过剩并不是中国的问题，是全球的问题。在很多发达国家存在着流动性过剩，但是发达国家存在多层的市场，它不但有发达的股票市场，有发达的证券市场，还有衍生产品市场，还有柜台市场，它这样一个多层次的市场以后就使得资金分流了，通过不同的取道分馏就显示不出来，同时从这个金融市场发展的规律来看，一般债券市场优先于股票市场。但是有关中国发展的规律不是按照金融市场自然的发展规律发展，他是由政府主导的。这样导致了整个金融市场的格局是一种畸形的发展，畸形的发展导致你资金千军万马涌向股市，涌向房地产。在中国这样的情况之下，你要防止流动性过剩。更多我想大力发展债券市场，在国内的分流更重要。

　　第二个问题就是如何让中国居民分享经济成长的成果呢？很多人提出来我们让蓝筹股回归就可以让中国老百姓分享经济增长的成果。我的感觉是从目前的状况可能难以达到，因为一般的老百姓需要是什么样的特殊汇报呢？是需要低风险、适当高的回报的投资工具。但是我们看看中国的投资工具是什么呢？我们的存款利率是3.87%，十年是3.98%。另外一个方面股市大起大落，这样从中国整个投资的区间来看，我们发现我们缺少5%—20%这样一个区间的投资工具。另外一个方面我们也想想，中国的居民要能够达到分享经济成长的成果，我每年的投资回报应该是多少？我的GDP的指数是3%、4%，也是说你资产每年的回报至少要达到13—14才和中国经济增长相适应，我们现在缺少这样一个低风险，中国经济成长相适应的工具。

　　第三点中国的资本市场如何承担起世界制造中心地位的职能呢？大家都知道我们讲大力发展资本市场，可以举一百个理由，我给大家举八个理由。可以解决流动性过剩的问题，可以降至银行体制风险。可以让国内的居民分享经济快速增长的好处，可以培育长期的投资工具，可以促进产业结构调整和创新，可以提高资源的使用效率，推动消费的增长等。但是我们如何做到这一点这是很关键的问题，我的观点要做到这一点我们中国的资本市场必须做到两点。

　　中国的资本市场必须均衡发展才是功能有效发挥的前提。我们不但要发挥股票市场，还要发展债券市场。同样我们还要看到我们的资本市场也是分级的，不但有全球性的，还有区域性的，还有未经注册的，它是对应企业的不同规模，不同的融资成果和风险。如果我们现在只有交易所，没有其他的我们可以想像相当于什么呢？相当于我们只有大学，没有高中，没有初中，也没有小学，更没有幼儿园。这样导致了你要上市，我没办法判断你好坏，我来审核，要行政性的审批。你要发展多层次的，均衡发展的金融资本市场你才能够改变这种行政为主导的，推动资本市场发展的规矩。

　　第二点只有市场导向的发展模式才能适应中国作为全球制造中心的地位。中国金融市场发展的初期，政府在推动是必须的，但是随着中国经济发展到今天，中国金融市场发展到今天，政府应该逐步的淡出，应该在那些法制和完善市场主体，创造公平竞争的平台，我的发言完了，谢谢！

　　主持人：刚才徐忠先生从三个方面讲了看法，关于他的看法，关于流动性的问题，关于中国老百姓分享经济增长的问题。特别谈到了老百姓怎么分享经济层成长这一论点的时候特别提到了发展债券市场，原因是老百姓需要更多的，5%—20%这一区间的投资回报率，我想这是一个很好的建议。下面我们有请赵一力女士演讲。

　　赵一力：大家下午好，因为我是作为纽约证券交易所谈中国的资本市场，我觉得应该是一个门外汉。我就想谈谈目前整个全球范围内资本市场大的整合。在这样的形式下是怎么一个现状，这样的一种现状和趋势会对中国的资本市场带来哪些机遇。这个题目比较大，我从比较微观、角度看看，在这样大的趋势下，对中国的资本市场，对发行人，对投资人，基金经理人意味着什么样的机遇和方向。

　　从全球整个基本市场大的融合趋势的话，可以说是纽约证券交易所在其中起到了一个主导的作用。纽约的话作为这样全球金融中心，纽交所是金融中心的重中之重，所以在很早以前就开始运作一些东西，在整个经济大的背景，可以说是融合吧。贸易、技术加起来这样的大背景下，可以说整个的经济全球化资本是一个核心的推动力量。作为交易所我们采取这样一个举措吧，我相信到现在大家没有感觉到这样举措带来的影响，在未来可能会很深刻的感到重大影响。

　　纽约证券交易所今年4月份和欧洲第二大的交易所进行了成功的合并，这样两个大的资本市场融合带来不能说是一种革新，也是从根本上的革命性举措，带来这么大的影响。我们从眼前带来的现实，所看到的影响也感受到了。首先在这两个大的市场上，融合在一起的时候，从交易的角度来讲，整个股票交易的时间原来是8个小时，现在延长到13个小时。这样会对整个的资本量，流通量大大增加。同时我们横跨两个世界上最大的货币，一个是美元，一个是欧元。一个公司在纽约证券交易所挂牌上市，也可以在欧洲市场挂牌上市。同时在美国曝光率很强，在欧洲曝光率很强，形成了很强的全球性的会合。

　　这是对公司、投资人的影响吧。再远一点我们我想对监管机构带来一些变化，监管层面比如纽交所和欧洲这边，保证他们最大利益，使他的价值最大化，它在美国上市，经过美国证监会批准的上市公司很不容易到欧洲挂牌上市，但是因为我们这样并购了以后，在监管层面达到了一种协调和统一。也就是说在美国证监会申报的文件，你只要在美国能够申报成功，欧洲也自动接收。这个层面就是很高的一个变化，这样有利的变化就会给很多的发行人和投资人带来很多利益。同时的话还有财会制度的统一，原来都是按照美国的审计标准，欧洲和香港有点儿不一样，虽然都叫做国际标准，我们这样一个融合以后，现在大家都在推崇美国这个标准可以承认国际的标准，国际的标准也能承认美国审计的标准。一个举动的话能够带来很多层面大的变化吧。

　　所以基本上现在整个全球层面上，我们已经走出了这样一个步骤，带来了连锁的反应。而且这些反应我相信不会像我们这样意料到的，很多事情都是我们来不及反应的非常快速的步骤，就是非常迅速。我们能够意料不到的那么快，这个我相信中国也可以感受到，中国资本市场相对来说比较封闭一点。如果开放了以后再考虑到金融安全方面的，比如说最近我们知道为了促进中国资本市场的健康发展，现在也同意很多的海外中介机构或者证券公司，我们叫投资银行，跟中国这样的证券公司和投资银行合作，我觉得这是一个很大的开放层面。这样的话很国外的投资银行跟中国的证券公司合作，就会非常的活跃。因为他们会把很多先进的，毕竟美国很成熟，很先进的办法和机制引入到中国来。这样中国的A股更稳定和更活跃。

　　我希望有这个机会，我们推动一件事情，我们希望从非常微观的层面来讲，就像我刚才说的。跟所有的公司和投资人，是一个比较实际的机会，在这种全球大整合的环境下，我们希望有一种交叉，挂牌交易的机会。国内资本市场非常活跃，比如在纽交所挂牌的全国蓝筹股公司都是老牌公司，他们有机会来到中国上海交易所挂牌上市或者进行融资。进行他们所谓的在中国的IPO了，不能说是真正意义的IPO，因为人民币和其他外汇货币不能进行自由兑换的情况下，可以采取比较特别的机制实现它在中国的IPO。现在这个容量很大，如果有很多国外好股进来的话，我相信也可以给中国的投资人创造很多好的机会。

　　我刚才讲到国外的公司到中国来，你比如说在纽交所上市的中国公司里面都是非常好的公司有40多家，其中16家是国企，其他都是民企，这些民企质量非常好，无锡上德这样的公司，我相信他们很快就会回到A股来。同时像上德这样的公司就是真正的全球挂牌公司，它已经在纽约了，很快他就会在欧洲，再返回A股来。

　　现在已经在A股上市的中国国企或者民营企业，他们有机会在美国上一次IPO，他们去美国融资的话也会在美国挂牌，在欧洲挂牌进行这样的交叉挂牌的机会，也给中国A股的企业，你们不仅在中国有这样的投资，你也可以在全球投资。可以说是一种风险分担的方式吧，同时也给海外的投资提供了很多投资，分享中国经济成长，有这样投资中国公司的机会。我就讲到这里，一会儿有问题我们再一次讨论，谢谢！

　　主持人：赵女士来自纽约交易所，纽交所这两年一系列的购并活动，赵女士借这个机会，谈全球化的趋势问题，再一次号召中国的优秀企业到那边上市，我觉得这种全球化的趋势，中国企业到海外融资、投资、购并这种商业活动会越来越多，这也能够显示出我们中国企业一个经济实力不断的成长。下面我们有请高良玉总经理做一个演讲。

　　高良玉：非常高兴，咱们南方基金比较成功的发行了第一个基金公司的股票型的QDII的产品。所以在这一届的全球化主题之下，宫总让我来交流一些看法和认识，非常感谢宫总的安排。

　　第一个我想说一下为什么现在基金公司QD产品受到欢迎。罗杰斯那个讲座当中刚才有位同志提到了，上投摩根发行规模达到了1100亿，QD发行规模的话已经跟我们的A股基金媲美了，为什么大家有这么高的热情？我觉得第一个原因就是我们的投资人在寻求价值，大家提到的包括国际上讲到的中国是一个快速增长的经济体，我们的股票市场有很高的收益率，大家可以持续的看好。在这种情况我们回顾国际其他市场的收益率水平，我们发现很多国家的收益率水平并不逊色于中国市场。所以我觉得中国的老百姓应该是非常聪明的，借助与QD产品分享一些其他国家的快速增长的成果。这里面大家也会提到，你提到的其他国家收益率很高，但是这些国家的资本市场的规模比较小，但是大家不要忘了，若干这种小的国家它组合起来的规模比较大的。最高的前两个国家，如果按照三年看的话，最多的国家是秘鲁，第二个国家是乌克兰，涨到677%，大家看到我们的指数涨到550左右。

　　第二个原因实际上就是大家看到的，我们在寻求价值的同时，我们需要的是规避我们的风险。我们有一个统计，在过去12个月当中，我们PE的数量，我们列的差不多将近30个国家中，中国是最高的。中国达到了51.77，这个数字是7月份的数字，现在可能更高。绝大多数国家PE水平应该在11—15之间，跟我们接近的也只有日本。大家看到回避我们A股这种单一市场高PE的风险，其实国际化、对外投资是一个很好的途径。应该讲我们基金公司大力发展的QD产品的第二个原因。

　　第三个原因大家发现随着资本市场的上涨，我们居民对于股票投资的意愿持续的提高。在这种高涨的热情之下我们也需要为投资人提供一个更丰富的投资产品。

　　第四个实际上是我们从市场的结构分析，如果把国企法律上可以流通的部分，但实际上还没有流通的部分扣掉，占的市场比例达到42%左右，这个比例已经在全球市场当中都是非常高的数字。这个数字持续的上升使得我们这些机构在市场的流动性有很大的影响，另外我们这些机构积聚的风险越来越大。

　　最后一个原因大家知道，就是在我们的人民币升值，外汇储备越来越多的情况下也需要寻找一个分散外汇投资的渠道。同时从理论上讲我们已经看到了，国际上的基金业已经国际化。大家看到了我们在59家基金公司差不多有28家是合资的基金公司，我们的产业资本早就开始了国际化。大家看到的像联想去收购，像我们全球提到的中国制造，我们的产品输出国外，我们可喜看到我们的金融业，证券业，基金业也走向国际。我们很多证券公司在香港开始设立分公司，基金公司已经有了四家发行了QD。它的理论基础实际上一个组合的理论，其实很简单，我们再一个国家寻找的机会是不如在更多的国家寻找机会。我们去分散风险，分散一种组合，最后比我们集中的一个组合，能够为我们提供更高的收益，降低更多的风险。实际上这一点我们走的是比较慢的，同时我们也看到其他国家的国际化的同时，实际上他们投资力度也不是太大，美国人只是将自己不到5%的资产投向了海外，欧洲人向海外投资的资产不到1%，我们中国刚刚开始，在这块我们虽然起步晚，但是还都有非常大的空间。

　　基金公司发行的QD产品之后，我感觉到基金公司实际上有很强的提升自己实力的机会，一方面为我们提供了非常好的产品，同时我们国际化的对外投资的过程当中可以学习国外这些公司好的投资研究的机制。全面提升我们自己的投资研究的能力，在提升我们投资能力的同时我们还可以学习几百年以来国外公司对风险控制的技术，使得我们能够真正的沉淀一个国际化的公司。因为在这个国际化的初期，实际上我们发行第一个QD时候，我们感觉到我们有点儿像义和团，我们面对的是洋枪炮，我们怎么跟他竞争，我们有什么技术，我们有什么水平。在金融行业我们跟其他产业有点儿不一样的地方，就是我们需要的专利技术是没有的。投资的理念全世界都是一样的，大家再也找不出来有更好的，其他投资的理念。包括罗杰斯说的也不会超过这个范围。在同样的理念情况下，凭着中国人的聪明才智，我们有没有技术上的壁垒，我想我们的金融机构，包括证券公司和金融公司，有可能在国际上的浪潮当中为自己获得一席之地。

　　第二个部分我简单介绍一下，如果需要国际化的话一个机构需要做一个准备，从我们的例子来讲的话是一个观念上的准备，这个是比较重要的。我们向海外投资，早期的话我们选择了是一种什么样的理念和策略，我们想法实际上有三个方面。第一个就像我们义和团，我们是土枪土炮，我们跟他们没有可比的方面。我们第一个要抱着向对方学习的理念，这里面学习的方法很多。一般我们采取聘请国外的合作伙伴，通过和合作伙伴的交流我们学习他们工作上的一些经验和策略。

　　第二个实际上是一个循序渐进，逐步积累的一个策略，大家看到现在基金公司发了几只QD产品，产品大体我看有三类，一部分是香港股票，一部分海外的一些基金为主的产品。第二类是投资于个股为主的产品，这种个股包括香港的市场，第三主要集中在亚太甚至在香港的市场进行股票投资。我们采取这种策略，你无法两种策略，一种就是投降的策略，就是我自己能力达不到，要是我要做，我只好把我的资产全全委托外方机构给你管理。但是这种投降的策略实际在日本、韩国、台湾，其实他们早期采取的都是这种策略，但是这种策略的好处你很快能够发行你的产品，但是缺陷也显而易见，经过若干年之后你并不能成为一个真正的国际化机构，你并不会具备一个在海外市场博弈能力的机构。也就是讲你无法作为营销的机构，把这些资金委托给海外公司管理。最后对于我们提升自己的能力可以说没有太多的好处，这就是投降的策略。在这里面证监会做了非常严格的要求，希望我们的基金公司在投资于QD时候采取自主的策略，自主的策略一开始是比较难实现的。这种自主策略我们采取的办法就是首先寻找一个我们能够掌握，能够了解，能够理会的投资对象作为我们投资的标的进行投资。

　　大家可以看到我们的产品实际上两个部分，港股这一块我们比较熟悉的，因为大多数是国企股，我们可以做到自主投资，海外基金这块我们把它作为一个国家的配制，把每个国家的基金产品作为一类的股票组合进行选择。选择一个国家比选择不同的公司相对来说要容易一些。所以我们采取的策略是一种真正的能够做到我做主投资这么一种策略。我们希望通过实践和积累，在海外投资方面培养自己完整的队伍，能够真正的开展自己的投资管理。通过这种策略我们也希望能够达到培养我们持续的投资管理的能力。

　　第三个方面实际上就是要总结一下现在的QD为什么这么热的原因。除了我们前面说的这些，一些投资人追逐财富之外，我感觉在保险公司、银行、信托公司等一些机构进行QD业务的同时，为什么基金公司的QD能够取得这么大的成功，能够引起这么大的轰动。可能规模还有更大的积聚的效益，我觉得无非就是三个原因。

　　第一个就是资金公司十年的运作已经证明了我们的投资能力，我们在投资管理方面应该说已经真正的赢得了投资人的信赖，这种信赖是通过我们业绩、信息披露、风险控制这些具体行为吸引到投资人。应该讲在我们发行第一个QD前期的话，我们的目标是什么？5亿美金是我们基本成功的条件，10亿美金是我们非常成功的标志，最后的结果我们一天募集到了500亿的规模，虽然突破了我们的预期，我们仔细的分析也有它必然的原因，不是南方基金发的好，而是说我们整个基金公司，基金行业已经赢得了投资人的信赖。

　　第二个原因就是大家的财富太多，我们银行的存款20多万亿，在我们这种负利率的情况下，在A股已经在5300—5500点的时候大家要找一个投资的渠道。我觉得一个聪明的人肯定会选择分散A股投资的选择，这是我们非常成功的第二个经验。

　　第三个实际上有一个很好的前期策划和宣传，我们的QD发行前针对投资人特别关心的几个问题，应该说比较准确的跟大家做了一个解释，你比如说大家问的最多就是人民币升值的问题。很多人一说发QD人民币升值你怎么办，你的收益要加5%的幅度才是你真正的业绩，也就意味着你赚10%，你要减5%。这个问题实际上我们在设计产品的时候已经详细的考虑过了，我认为这是大家认识不全面的问题。人民币升值对其他大量的货币我们是贬值，通过你一个比较详细的解释，投资人接受了这个观点。第二个观点在A股市场这么好，我为什么投海外市场，我们也给大家算一笔帐，如果我们在A股市场赚100%可能的话，我们的指数可以涨到一万点以上。一万点不是不可能，罗杰斯先生说中国以后到一万点，但是什么时候我们不知道，有多大的难度大家可想而知，我们在相同的时间之内我们去海外市场投资获取跟A股差不多的收益我们的时间更短。

　　只要我们很好的跟投资人做一个详细的解释，因为我们是第一家，所以他很多情况不是很清楚，这样把大家心中的疑惑解答了，这样来讲是我们现在QD发行比较成功的一个因素。

　　第四个因素就是基金公司产品的设计和其他公司比的话有很大的优势，包括在股票的投资比例、国家的选择、信息披露等方面和以前的机构有很大的不同。所以我们QD产品运作到现在取得了不错的开门业绩。所以我相信在我们投资人追逐财富的动力的驱使下，在基金公司专业机构的运作下，我们海外投资的浪潮还会继续下去，不是外国人把我们给化了，而是我们能够深入到他的国家真正的做到双向的国际化，使得我们中国的经济、中国的老百姓与世界经济的融合，谢谢！

　　杨鶤：高良玉先生阐述的清晰，换句话说QDII这个产品确实对化解我们目前所面临的理财风险是一条很重要的路子。从另外一个角度说，21世纪是中国人的世纪，既然是中国的世纪，那么中国就要有能力走出去，不仅它的企业走出去，它的资本也要走出去。现在我们可以看到陆陆续续的我们一些资本在往外走，还有我们国家的资本也在往外走，都引起了国际市场的关注，说到了主权基金的问题。现在我们的民间资本也在通过QDII的形式往外走，不管基金也好，还有证券也好都承担着为老百姓投资理财，财富增值这个任务。我们招商证券也拿到了QDII发行的资格，我们在年内发行我们的QDII的产品，希望大家关注。时间比较紧，我只给一个提问的机会。

　　提问：高总你好，刚才你介绍的QDII产品，对您这个公司我们非常羡慕的，你能够拔得头筹把QDII产品发了。你说的QDII产品这么热可能是老百姓对于价值投资的关注，但是我的朋友都是买了QDII的产品等着明年翻倍。大家对它的认识产生了一个变化，它的收益不会像印象中的那么高，所以我想问您一下如果在下一只QDII产品准备的话，如果遇到这种情况你怎么扩展这后面QDII产品的东西，我觉得这是值得我们后面这种QDII产品，基金公司发行需要考虑的一个问题。

　　高良玉：其实你提的现象有不少投资人抱着这个发大财的想法买投资产品，不仅是买QD产品的人有这个要求和预期，买A股的人也有这方面的要求。我们也在做研究，我们下一步怎么能够把QD故事讲下去，我们QD产品一方面寻求盈利，另外一方面还有分散风险。从我们发完QD那一天开始，我们运作的情况跟这一阶段在A股市场基金收益情况做一个比较。我在想如果我们投资A股基金的收益在下降的话，我觉得他们也会非常客观的降低对QD产品的收益预期。我们为这个问题所困扰，在这么高基金收益率的情况把大家胃口吊的这么高，我们基金的产品是一个非常理性的产品。与它的基准收益率是匹配的，我在这里面借这个机会跟大家讲一下，如果跟前两年中国A股市场比的话，相信大家会比较失望。如果我们在A股市场遇到的风险，或者我们在5500点之后我们基金收益比，我觉得QD战胜它们还是非常有希望的。

　　杨鶤：我们现在先茶歇，茶歇到4：00钟会后面是两个论坛，谢谢大家！

　　杨鶤：为了抓紧时间我们请演讲嘉宾先上台入座了，其他正在茶歇的听众、来宾抓紧时间就坐。接下来我们的论坛内容是关于理性繁荣方面的一个探讨，合理的市盈率，合理的股市规模，这也是大家非常感兴趣的话题。我们请了三位嘉宾上台跟大家做交流。第一位是上海金融服务办的副主任方星海先生，方先生在此之前也是上交所的副总经理，是一个学者型的官员了。第二位是胡汝银先生，它是上交所研究中心的主任，是我们国家一个著名的经济学家了，原来获过优秀青年学者，第三位是我们招商证券研究中心的宏观策略分析师赵建兴先生。现在请他们三位分别做一个演讲，先有请胡汝银先生。

　　胡汝银：我首先感谢会议的组织者，我想谈的是中国怎么样从资本大国向资本强国跨越。最近英国的《金融时报》讲中国仍然是一个资本大国，我们知道股权分置改革之后我们这个市场的市值出现了突飞猛进的变化。在去年年底的时候我们议论今年年底能不能争取我们的市值达到9万亿左右，不经意之间已经超过了20万亿。最近我们可以看到，随着股权分置改革，我们证券市场发生了一个很大的变化，这个市场已经吸引了全球的眼球，像罗杰斯第一次到中国来的时候，1997年来的时候，到我们上海证券交易所跟我们交流，我们有一个上市公司杂志对他进行了独家的采访，当时我们劝他买B股，他后来的确买了B股，但是能不能赚钱，后来B股赚钱了。现在他已经站在中国的讲台上面，看好中国经济，要投资中国。然后油价和黄金价格上涨，也是针对于中国大型的经济体的预测。不经意之间有一个非常大的变化，我们概括起来就是近两年中国资本市场进步是非常迅速和巨大的。

　　至少有六大进步，一个是股权分置改革完成了，第二个就是法律的修改，证券法、刑法的修改等。第三个就是总部在上海的中国交易所的成立，标志着中国衍生品的发展迈出了坚实的一步。第四个方面就是IPO去年的重新启动，今年中国整个IPO融资在全球已经进入了前三名。尤其是像工商银行等等这样一些银行，在上海证券交易所上市，不经意之间他们的市值已经超过了全球非常多的上市公司。我7月份到了日本去，日本的很多朋友跟我讲，日本最大的商业银行是东京三蓤，因为日本今年处在允许换股并购。还有就是投资机构化的加速，刚才高总讲到了机构投资者现在持有我们流动股的市值超过的40%，当然我们还有三分之二的股票不流动。

　　现在证监会对这个市场强调，怎么样市场自己发挥作用，这是一个非常大的变化。另一方面我们可以看到中国资本市场仍然非常落后，这个落后表现在多个方面，一个方面表现现代金融市场，现代市场经济所要求的两大基本要素。一个是经济自由，一个是法制持续。这两点在我们国家目前仍然没有实现。尽管我们在向这个方向努力，但是到今天为止我们这个转型仍然没有完成。所以你看香港报纸说，我们股市是一个计划股市，当然他有一点贬义的说法，但是这里面陈述了某些事实。就是我们这个市场仍然是政府主导的市场。

　　就从经济制度的角度来讲，经济主体产生的保障，它的财产权利或者发挥的作用。我们可以分为两个方面的作用。一个就是积极保障功能，什么是积极保障功能呢？你有钱他可以保证你自由，这个自由不是损人利己，而是按照游戏规则最大限度的证明自己的福利，当然这是一种合作性的博弈。如果你有钱你什么事都不能做，这种保障功能就没有了，你拿了钱没用，你开一个证券公司什么业务都不能开展，你就等于烧钱呢，过一段时间你的财产就化为零了。法律保障就是保障你的自由经营，保证把蛋糕做大，把财富不断的做大。

　　另外就是消极保障功能，就是防止人家搞灵活博弈，来偷、来抢、来欺诈要进行遏制。我们这两大功能没有到位，尽管我们做了很大的改革，因为中国计划经济我们以前没有完善，从无到有需要有一个过程，我们爬楼梯，可能有100层，我们现在爬到了半腰。我们讲市场经济是一个法制经济，法制有两大功能，一大功能就是对不当行为，对市场的参与者进行约束。防止他的不当行为；另一方面对政府进行约束，防止政府滥用权利。所以世界各国都有一个很大的变化，所以这点是非常重要的。另外资本市场的落后表现在其他一些方面，比如说到目前为止我们这个市场仍然是一个非常简单的市场。这个实际上有很多问题的，这种落后还表现在什么地方呢？最近几年我们的周边市场发展非常快，像韩国的市场、像日本，当然也包括香港、台湾发展非常快。台湾在不经意之间他们的股指期货赢得了非常好的声誉。

　　我刚才讲的三大落后里面其实第一个方面的落后就是我们的制度建设方面的滞后，我们市场发展方面的落后以及相对于我们周边或者国际竞争力的落后是一个结果。因此未来我们应该推进中国金融市场的自由化，放松政府的管制，进一步修改我们的证券法，到目前为止我们的证券法为金融创新留下了空间，但是我个人认为在金融创新方面我们的《证券法》仍然是一个半市场化的法律，因为我们所有的金融创新按照我们新的《证券法》展都要政府来批准。由政府批准这个市场不能称之为市场化的市场，要进行进一步的修改，要市场化，要专业化，我们市场监管要专业化，监管部门不是政治机构。

　　我们监管的经济化，我处在一个监管措施，它必须具有成本效益性，什么叫成本效益性，就是给被监管带来的收益大于成本，我们现在往往是过度管制，过度监管，包括上市公司治理我们也讨论，过度治理的问题。你措施太多了，抑制了这个市场主体的应有的能力和发展空间。因此未来我们需要推进制度方面的改革，另一方面就是加速治理中国市场的结构失衡，大力推进产品创新。这里我想重点讲一下，首先是我们资本市场严重的供求结构失衡，我们居民存款超过了16万亿，整个银行的资产快接近40万亿了。但是我们股票的流动市值不到10万亿，而固定收益产品几乎是微不足道了。在这种情况下我们常常讲流动性过剩，流动性过剩有两大原因，一个是总量性的过剩，当然它和人民比升值有关，另外一个方面它有一个结构性的原因。由于结构性的原因，由于我们资本市场产品没有发展出来，因此导致投资者投资无门，千军万马过独木桥，投资房子，投资股票市场。其他很多投资渠道不能进行投资。

　　另外一个方面就是股票限额市场供求的严重失衡。现在证监会强调推进市场化，让市场决定股价的高低，但是市场也要决定股价的高低有一个合理的前提，IPO如果这个水龙头拧紧了，你钱不断的进去肯定会导致股价的上涨，股价上涨就是供求失衡的结果，所以这一点是非常重要的。怎么样解决供求失衡的问题，因此当务之急增加资本市场的功绩，包括完善股票市场。我们IPO的审核是一种实质性的审核，这种审核是没有效率的。它对公司的业务，通过很短时间的讨论，不可能被其他人，尤其是对公司的管理层和承销商来讲不可能有更多的信息。所以在这种沟通不对称的情况下你要保证实质性审核的效率、质量、有效性几乎是非常困难的。它在行政审核的同时对股东的欺诈要加大处罚的力度，我们应该和这个国际惯例结构，逐步采取这样的方式。

　　大家知道中国房价、地价不断的上涨，他们从地价，房产的成长里面，房价高速的成长中间获得巨大收益，而我们老百姓不能，你只能买房地产公司的股票，你只能买房子，最后工业地产，商业地产大家没有份。而且有很多人你都不能分享这样的成果，这样我们要建立一个和谐社会，建立一个可持续发展的社会。要建立这样的社会就必须为大众提供理财工具，让大众能够分享中国资产价格上涨的成果，分享中国经济成长的成果，这一点是非常重要的。在美国上市的公司债券数量超过股票的数量，我们这个是不行的。另外一个就是对内开放和对外开放的失衡，我们很多公司到海外上市，我们一方面是大量的美元不断增加，你上市越多，外汇储备增加越多，加剧了我们国内货币供给的失衡。同时这里面由于存在利差的损失，导致我们补贴美国人，最后国家整体财产缩水，今后要考虑这样一点。我是不能到海外上市越多越好，以前上市是因为国内渠道不畅。应该加大力度发展中国的IPO市场，另外一方面就是要请进来，我们一直主张发展中国的蓝筹股市场，发展上海的国际版，让上海证券交易所成为国际蓝筹股的交易平台，让我们老百姓借助上海交易所一站式的平台购买全球的蓝筹股。

　　我们现在已经成立了中国投资公司，我们到海外投资会有阻力，如果国际蓝筹股，比如全球最好的公司在上海上市，我们老百姓都可以投资它，我们老百姓可以成为最好公司的股东。这样一种局面进一步支持我们国家的和谐发展，另一方面它更加有利于我们的金融安全，因为它进来了，我们对它的监管也好，对这个公司的监管也好都非常好。另外对方开放和对内开放失衡之间，怎么保证国内市场投资者现行，熟悉金融工具的运用，让他具备足够的经验，足够的知识，足够的技巧，只有这样到海外投资的时候它才能有足够的竞争力。它什么都不懂的话，都不会游泳到大海游泳非得淹死。

　　我们股价过高，股票价格下跌，股指下跌所有人都受伤，所以大家都会骂娘，如果没有市场调节机制，没有稳定机制。在我们的商品期货市场上，市场永远有不同的意见，让不同的意见在需求方面表达出来，对价格的形成产生作用，这样价格才能合理化。当我们很多基金公司的基金经理们一边在叫股价过高的时候，一边在不停买的时候说明我们市场机制有问题，而不是说明他们喜欢泡沫，不是大家喜欢过高的股价，而是因为他没有工具使股价保持在合理的水平之上。所以一个完善的机制更加重要。包括对投资者的教育我认为也是这样的。我们想想有很多都是机构投资者了，机构投资者不断的换手，为什么会这样？因为我们没有一个非常好的市场结构，没有足够的市场规模。当大家资金规模很大的时候，最后买过来买过去就是那么一些股票，大家说蓝筹价值投资理念已经确立了，最后又回来了。问题在什么地方？是在于供给严重失衡。总的来讲我觉得我们要形成一个什么样的合理市场，这个是应该由市场自己决定，前提是要推进市场的自由化，加强市场的对不当行为的监管，这样就叫做两手都要抓，一方面是自由化，一方面是对不当行为的处罚，两手都要硬，这样我们的市场才会有合理的机构，才会有一个合理的市盈率，我们不要人为的规定市场合理的价格水平是多少，合理的市盈率是多少，说不清楚，应该由市场决定。而市场有效运作的前提就是我刚才讲的两个基点，谢谢大家！

　　杨鶤：刚才胡先生发表了很多看法，对如何保持资本市场的持续发展，他从资本市场多层次的建设，更加市场化的建设，加强法制化的建设，增加市场的一个供给，其中里头还讲到了对监管的改革问题。这个对我来说很有共鸣，两个内容，一个内容讲的是要从正向列表转向负向列表，这是我们很期盼。第二要考察我们监管措施对被监管者的成本更大还是得到的经济效益更大。这个是很好的观点，谢谢胡先生，下一个有请方星海先生。

　　方星海：胡教授是市场化和法制化的坚定支持者，他讲的我都同意。有一点我觉得公司到海外上市这个事情，我站在上海，我希望所有的公司到上海上市，不能说现在IPO很容易发我们就不应该到公司去海外上市，这个不是讲的通。公司上市不光除了融资以外还有其他的因素和需求，这些需求在国内市场暂时得不到满足。

　　上海建成国际金融中心我一直提倡首先取得理论上的领先地位。金融创新，金融发展我们要有领先的地位，这样才能成为国际金融中心。像招商论坛这样高水平的论坛是我们非常愿意鼓励发展的活动。上海建成国际金融中心的资本市场的发展当然最为重要的一环，因为上海国际金融中心以市场为特色。我们非常希望市场能够可持续的发展，符合我们科学发展观的要求。但是大家知道我们国家经济也是一个高速增长的时候，有些体制机制方面不是那么健全，需要一段时间。所以这个发展过程当中就会出现一些不平衡，我今天讲一个事，有一个想法我供大家讨论。比如说我们国家的通胀率，大家都是通用CPI衡量我们国家的通胀率。CPI这个概念从国外引进的，算法也是从国外引进的。这里头有一个很大的不足之处就是我们的房价没有包括在CPI里头，它是用房租的价格放在里面。这也是一个国外的做法，我觉得这个做法符合国家的现实情况。

　　比如我在美国生活了12年，美国很多人哪怕成家了，家里一堆小孩，他有不少钱的人完全买得起房子的人，但是他会算计，如果租便宜他就去租。我在华盛顿工作的时候有一个朋友，他是一个美国外交官，家里五、六个孩子，他一直租房子，他告诉我租房子便宜，是90年代中期的时候。美国20岁以上算成年人，恐怕大概有30—40%的人是租房子住的。中国的情况就不一样，因为我们国家好象传统上一个人要是没有自己一套房子，可能谈恋爱都谈不成，结婚都不要说了，父母一定要在结婚给你买一套房子。大部分人只要有钱，各种途径能够组织到钱都希望自己买一个房子，不愿意租房子，租总觉得家没有安顿下来。这就是中国的现实，这是跟美国很不同的地方，如果我们计算CPI，房价没有包括里面，算下来的东西跟老百姓感觉到货币购买力的贬值很不一样。我举个例子，比如CPI肉是用代表，中国人喜欢吃猪肉，猪肉在整个肉类消费占绝大多数。如果我们国家CPI的肉如果用牛肉代表肯定算出来不准确，就不符合中国人的习惯，房子也是同样的道理。这个地方有一个失真，特别像我们生活在上海的人，如果把房价算进去你觉得货币购买力的下降远远不是6%能反应的，因为房子的支出在一个人平常支出的比例非常大，可以说是最大一笔支出。

　　这样就造成了不平衡，这个不平衡带来一个什么结果呢？钱要是以货币的形式放在银行，赚这个4%利息的话钱是大大的贬值，比我们CPI6%贬值程度还大。所以持有货币的成本在当前房价这么涨的情况下，在中国人的心里是非常高的成本。现在普通老百姓都往股市上投，我觉得这个是很理性的，这轮行情上来，谁的贡献最大，就是普通老百姓的贡献最大。我老家以前在温州那边，他们以前都不投股票，现在那边投的也很多。因为那边房价涨的也很厉害。如果我们以一年期存款的利率衡量，如果谁借到钱这个成本就很低，很多老百姓只能拿自己的钱投股票，如果不投购买力只有百分之十几，就是我刚才说的购买力下降。这种实际感受到的通胀成本，银行的利率比较低以及股市的收益高，这个差距使很多资金往股市上投。

　　回头来看我们股市什么样的市盈率可能比较合理，我昨天在那算了一些东西，我跟大家分享一下我算的结果。因为中国经济增长非常快，这段时间上市公司盈利增长非常快，我做一个阶段的模型，假设每年增长10%，这是一个很乐观的估计，也许符合中国的经济特点。以后以每年8%的增长，再做一些其他简单的假设，比如说无风险利率我们是5%来算的话，风险溢价投资股市也算是5%，再加上一些利率付出率，前面假设20%，后面50%的付出率，按照这个参数算我可以算出92倍。你说老百姓是不是理性？我觉得他们也蛮理想，哪怕现在这种程度进去好象也是合理的范围之内，如果以5%的风险利率算的话。

　　我觉得实际大家感受到的通胀率跟存款利息的利率差距，大家知道负利率，央行领导谈在一段时间消除负利率，我想这个也是一个趋势，如果负利率一直持续的话你就会造成各种各样资产的泡沫，对经济增长不利的。要消除这个负利率需要一段时间，多少的利率算消除了负利率，如果你看CPI6%，甚至有的预计下降一点。如果大家实际感受到购买力的下降速度，恐怕又不止，我相信央行在利率方面一定要达到一种正的实际利率。这个对我们股价也会带来影响，我又算了一下，我们假设无风险利率是8%，不是刚才的5%的话，其他的参数都不变，算出来的PE只有34倍了。利率的升降对一个合理的PE影响非常大。如果我们确确实实要维持这些资产价格的平衡，这个利率的上升恐怕也是一个不得不做的事，否则你很难谈到资产价格会达到某种均衡。如果以8%来算的话好象股价就有点儿高了。当然股价也受很多因素的影响，盈利预期和经济增长的关系等等。如果按照我刚才的假设，这么好的预期我们股价也会有一些变动。

　　我每天去银行办事，如果是今天股市跌一点的话，早上跌或者下午还在跌，三点钟以后很多人就会买基金。而且好象这样的一群人每次都证明是正确的，就看我们以后的利率走势怎么样，到底怎么样衡量CPI。所以我们国家这个问题还没有解决。

　　如果要提一些建议我觉得存款利率要进一步上升，在这么一个快速增长当中，制度不完善，如果我们利率的决定机制央行没有太多独立性的话，很多决策是一个很长的决策过程的话。你永远落后在这个事情发展的后头。这样对经济达到一种均衡是不利的。从这里可以看到央行的独立性应该进一步加快，使得我们在利率决策反应录用更快一些。我就讲这些，谢谢大家。

　　杨鶤：讲到如何判断合理的市盈率跟企业的盈利有关，企业的盈利也有名义的盈利，实际的盈利，这里头有通货膨胀率的调整。因此对通货膨胀率的计算业界争论很多。刚才方先生讲了想法，提到我们房价没有算里面，要是考虑这个问题我们的购买力还是有问题的，通胀的计算应该进行一个适当的调整。我觉得他的提醒是非常好的，下面我们听一听招商证券的赵建兴怎么谈这个问题的。

　　赵建兴：领导给这么一个任务让我讨论一下这个问题。早上王建教授和下午几位教授对这些问题做了探讨，我希望这边讨论的东西能够对大家有一些帮助和启发。实际A股市场经历前所未有的大牛市，短短两年时间超过600%，牛市背后的推动力探讨越来越深入，结论越来越清楚。包括城市化都是一个长期的动力，包括股权分置改革，整体上市，流动性一个问题，还有居民调整金融资产结构，这些都提供了一个牛市超强发展的基础。但是一个存在的问题就是现在这个市场，市盈率或者按其他指标估计是非常高的。在6000点左右整个A股市场的静态市盈率达到70倍左右。在这么高的市盈率上面，这么低的股息率下面未来几年是一个长期的低回报。他当时把美国高的市盈率界定为非理性的范围。比较来看A股股指已经是全球的高位，而且跟01年那次泡沫来比的话，实际上市盈率超过了那时候的市盈率水平，我们在这个阶段还是需要探讨一下这个问题。

　　当时我们在07年初的提出中国崛起理性繁荣，什么是理性繁荣？我们说理性的繁荣极致就是我们讨论理性的泡沫，关于泡沫的一个理论实际上已经指出来，这种在理性行为和理性预期的假设之下，金融资产的一个价格是可以包含一定程度的泡沫。比如说在资金面非常宽裕的情况下，它的一个定价就不取决于平均的股指预期，而是取决于预期最乐观的定价基础。刚才罗杰斯先生说对中国的预期非常乐观，我不知道他的资金量有多少，假如他的资金量过大就把中国的市场拖高了。这次我们说理性的预期也可能引发一个高的估值，非理性的行为是怎么样状态呢？如果一开始许诺你一个很高的收益率，你把资金投入的话你获得很高的收益率，更多人进来用新进来投资资金支付了前面的收益率，这样形成了自发的循环反馈，从而把这个骗局越做越大。

　　中国现在处在一个什么样情况呢？这个还是需要讨论一下，在这种理性繁荣下面中国有多少的市盈率的规模。实际上早上王建先生说了他认为45倍比较合理的规模，我们也觉得存在这种可能性，我们简单讨论我们的思想，30估值比较适合中国的定价。因为正常情况下来看一个上市公司确实很难长期维持一种30倍以上的利润，从国际股市历史来看也很少达到30倍的市盈率。500指数过去一百年只有4次达到这个水平，分别是1900、1929年、1966年和2000年的时候，每一次都是认定为比较大的泡沫。

　　整个股票历史有很少整体市盈率超过30倍的时候，纳斯达克2000年的泡沫，还有日本台湾的泡沫超过了30倍，之后都有一个很大幅度回落。在这些严重泡沫出现之前，实际上这些股市市盈率还是维持在30—40倍之间。有这么一个认识的话我们判断A股市场目前一个股指水平比较高，但是整体还是理性繁荣的状态，这种判断的基础还是经济的繁荣带来企业利润高速增长。最近我们讨论一个问题，中国的一个劳动市场率加速的提升。这个问题早上张军教授讨论过，我们这样理解这个问题。在昨天市场出现比较大的调整，今天在会场我看到来的这些嘉宾，打开笔记本电脑看我们股票的行情。到了下午的时候可能电脑基本上没电，大家把手机打开察看行情。这个代表了技术进步对整个经济的沟通效率的提升，因为这种现象在三年前我们实际上是根本看不到的，但是现在这个大面积发生，我们相信这种技术的普及，对工作的改变还会继续的延续下去。

　　这次中国劳动力仍然处在一个持续的提升状态里面，这个提升的速度很可能快于资本存量的增速，使得我们处在一种相对稀缺的状态里面，劳动生产力提高，同时我们也讨论中国处在通胀的趋势里面，这样企业产品的价格和利润就有可能上升。这两个因素一个共同作用实际上就是使得企业利润因此处在一个加速或者持续高速增长的趋势当中。

　　刚才方先生也说，大概未来五年有40%的持续增长，我们做一个保守估计，长期来看的话，短期可能增速更高，长期的增速我们相信中国上市公司保持在20%、30%也是可以维持的。包括股改的通过，包括08年税改的因素，08年也是上市公司解禁的高峰期，这样来看08年是一个高峰。如果考虑这样一个利润增长速度的话，目前估值水平实际上就是静态非常高，但是动态已经处在一个相对合理的状况下面。从07、08年按照我们利润增速估计大概不过40倍和25倍左右。

　　就算是过去两年市场已经上涨了五、六倍，估值达到这么一个状况，但是动态的估值处于一个相对合理的状态。关于合理的股市规模实际上王建先生给了一个很好的说法，我们从长期来看的话，长期规模达到500多万亿都有可能，现在还是一个刚刚的初期阶段。我们现在20几万亿的市值规模，假如说上市公司通过收购4万亿的规模，总市值规模在30万亿的情况下面的话，市盈率下降4倍。所以从上面这些讨论的话，我们有这么一个信念，就是在中国经济繁荣不断深化的背景下面，在中国上市公司持续的加速增长，A股市场目前为止还是处于一个理性繁荣的状态里面，谢谢大家！

　　杨鶤：小赵提醒我们看市盈率不仅要看静态的，还要看动态的。在静态显得比较高的情况下就要看看我们企业利润的增长率能不能支撑一个更好的市盈率的状态。上午、下午很多专家给大家提出一个分析的基础，判断出来2008年动态市盈率有可能是低于30倍的，看起来2008年大家的投资机会还是很大的。今天最后一场论坛题目是资本市场非理性繁荣的防范与国际经验借鉴，我们请了三位嘉宾，一位是上海社科院经济景气与预测研究室主任刘熀松先生，汇信资本有限公司懂事总经理叶翔，瑞银集团董事总经理兼太区首席经济师乔纳森安德森。

　　刘熀松：我觉得在这里谈这个话题很有意思，以后这个地方叫东方艺术中心。艺术讲究感性的，投资科协讲究理性，我们谈理性繁荣和非理性繁荣我觉得首先要解决一个问题，什么叫理性，什么叫繁荣。如何说一个东西是三块钱，现在是5块钱，你去买它到底是理性还是不理性。我觉得个问题可能还是蛮难回答的，可能比较简单来说这肯定是不理性，为什么？3块钱的东西你现在用5块钱买，如果我告诉你5块钱的东西你买了，明天用8块钱卖出去这个行为是很理性的。从投机的角度讲如果3块钱的东西我卖5块，我知道下一个有更傻的人，他愿意用8块钱买我的购买行为就是理性的。

　　第二个就是什么是繁荣，我们现在到底是一个理性繁荣期还是一个泡沫期，这个也是要界定它。如何要界定这个范围首先我们要回到一个股票市场最基本的定义上面，就是股票的内在投资价值。泡沫是怎么定义，如果你这个价格高于了内在投资价格就是泡沫了。难就难在谁也不知道股票的内在投资价值是什么，可能风险师给了很多预测，但那只是一个预测，只是他们的判断。问题是未来的鼓励和未来的现金流实际你不知道的，他们所有做出的东西都是基于他们主观的判断，根据他们做出的判断。所以股票难就难在这里，我们其实不知道股票的内在投资价值是多少，因为它是一个随机变量，如果大家肯定说这个价值是多少，我想股市就不会那么有魅力了。

　　1978年经济学家对这个泡沫给出另一个定义，开始的价格上升产生进一步的价格上升的预期，投资者一般感兴趣的是来自资产买卖的利润，而不是他的使用和产生盈利的能力，这个价格上升通常跟随着导致金融微机和价格的陡然下降。基于这样定义来讲，格林斯潘他很明确的说中国市场处于一个泡沫期，已经具备了泡沫市场所有的特征。所以理清了这个问题以后，我们看看，我们现在的市场到底是一个什么样的市场。它是一个理性繁荣还是非理性繁荣。非理性的繁荣是席勒提出的概念，后来他专门写了一本书，这本书非常理性的解释了纳斯达克的泡沫，这本书在学术界也好影响非常大，被翻译成近百种文字。

　　如果说当前的价格，当前的股价反应的预期在将来实现的概率很大的，因为价格是对未来的预期。这种我觉得就可以定义为繁荣，虽然股价涨的很多，但是这个股价当中所反应的，对未来的预期随着时间的推移慢慢变成现实。这是一种繁荣，但是如果这个价格当中反应对未来的预期，在未来一段时间构成当中被实现的概率是非常小的话，那实际上可能就是一种泡沫了。为什么？因为你将来实现这种可能非常之小，就没有一个根基了。

　　我们算了一下，现在市净率大概在七点多倍，净资产收益率在15、16。如果我们做一个中长期的预测，一般来讲都是预测到2020年，大家对2020年以前的中国经济比较乐观的，对2020年以后中国经济也不是说不乐观，一般来讲可能太远了，可能无比预期。另外到2020年以后中国的城市化基本上达到60%左右，一个高速增长的阶段告一段落了。所以算了一下如何在未来的13年当中我们的净资产收益率能够持续的达到23%左右，那么我们当前的股价里面是没有任何泡沫的。但是巴非特作为世界上最伟大的一个投资家，他在30多年当中净资产收益率达到30%左右，要求我们所有的上市公司在未来10几年当中净资产收益率平均要达到23%左右，我觉得这个概率是比较小的。所以我个人的观点现在是一个非理性繁荣期，5月份的时候我们当时做了一个判断，称之为亢奋状态，当时的市场处于一个亢奋状态，不太正常，但是没有用泡沫这个词。我觉得5000点以上是一个泡沫，泡沫不意味着股票马上下跌，这倒未必，因为泡沫有自身生成的规律，形成以后也有自身扩张的机制。在媒体的依托等等效应下面有自身的机制，什么时候磨灭不知道，但是最终一定会磨灭。

　　我们四年多实际存款利率都是负的，今年大家感觉比较明显，大家说通货膨胀很厉害，通货膨胀已经持续了四年多时间了，今年是第五年了。在我们国家现在经济学界有一个误区，就是说把CPI简单的等同于通货膨胀，这是学术界很多人没有搞清楚的事情。所以我想在这里多讲几句。CPI是居民消费价格体系，为了及时的跟踪整个经济领域当中的价格变化，所以我们设计出了一系列的价格指数，有CPI、PPI，有房地产价格指数，而且这些指数不可能被精确的测算出来的。所以我们采取这个方法叫抽样方法，对有代表性的产品进行跟踪，每个月计算一个价格指数，跟踪经济运行当中价格的变化。在西方一般来讲用CPI简单的替代作为通货膨胀率，为什么？因为在西方居民消费高达70—80%，所以它用CPI比较简单的替代通货膨胀率是有它的道理的，但是我们国家居民的消费率50%都不到，所以用CPI替代是不科学的，不全面的。房价涨的这么多，但是没有在CPI反应出来，实际上如果五年之前你存一百万，大概可以在上海买150平米的房子，现在为止你只能买60平米的房子。也就是说你的购买力实际上大幅度的贬值了。

　　由于今年CPI涨的比较多，居民感觉我的货币贬值了，实际上四年前就贬值了，终于发现钱存在银行里会有风险。这个风险是什么风险？这是一个确定性风险，你把钱存在银行里，你的购买力会损失的。当然对牛市开始的股权分置改革等等，人民币升值，经济发展的很好，利润增长的很快等等原因，最根本的我觉得是在实际的利率长期为负，这个问题不解决，中国将来一定会爆发出比较大的危机。这种情况是一个利益的分配机制，第一层面转给了银行，银行因为你3%存在那里，实际上你增值的通货膨胀是5%多一点，大量的利益转移出去了。长期以来导致了一个后果，当老百姓认识这个问题以后是比较严重的。

　　历史上比较大的泡沫，29—31年的泡沫，美国纳斯达克的泡沫等后果大家都看到了，我觉得要保持冷静，在最后我想说一句话，前面说有专家谈到，说现在市场是供不应求，我不认同这个观点。如果说在一个月之前，就是在10月1号之前股票市场供不应求，可能是有道理的。实际上供求关系正在发生迅速的改观，供求关系的转折马上就会出现，或者在不远的将来就会出现供过于求的局面，不要把过去已经发生的事实简单的外推，当市场内在的供求关系已经开始发生微妙变化的时候，我们在政策上又采取一些增加供给的办法，最后导致这个市场在巨压之下倒塌。实际上我们现在的居民存款也就17万亿，我们的流通市值9万亿。我们老百姓17万亿加9万亿，也就是26万亿，全国老百姓的金融资产当中有30%已经是股票资产了，美国这么发达，200多年的市场经济，股票资产在他们整个金融市场当中所占的比例也不过是40%，谢谢大家，仅供参考。

　　杨鶤：这是我们整天讨论当中第一次听到相反的观点，我觉得这很好，给了大家很多的思考。你的预期收益率能够实现的有多高，如果概率开始下降或者遍地，可能股价的泡沫开始出现了。因此刘主任得出一个结论，认为现在泡沫已经出现了非理性繁荣，我们再听听其他人的一些看法。下面有请叶先生。

　　叶翔：我给大家介绍香港股票市场的几次大的调整，因为时间有限，我不会展开。比较大的一次是73、74年，因为60年代香港纺织业和进出口业巨大发展，在93年最高的时候从60年代末到最高点涨了10几倍，1700多点。大家知道这肯定是一个泡沫，但是泡沫的原因每次都不一样，破灭的原因都不一样。在70年代初期的时候这些假公司的事件爆发了，大家对上市公司的信任下降了。所以股市泡沫破了，其实全球初期的时候经济已经衰退了。82年中英谈判破裂，这次泡沫原因是是因为中英谈判破裂，持续了三年时间，也是因为经济不太景气。第三次的大调整大家知道黑色星期一，刚开始香港还有人不认为在股市上看到一个空的因素。因为87年经济的基本面并没有受到特别大的影响。但是持续的几天美国的股市下跌，使得香港投资者信心开始专向，从原来认为有可能，马上反弹到不能反弹，香港的股市停了四天，四天之后补偿性的下跌。虽然这个跌的曲线比较直，但是下跌幅度并不是很大，有50%。第四次大家知道97年、98年，大家知道回归大旗帜之下，香港的股市蓬勃发展，H股当时的PE超过了现在H股的PE。然后亚太金融风暴，香港的股市下跌了，这个时间持续了一年半左右。第五次就是99年开始，一个IT的美国新经济的扩张，IT泡沫的扩大，香港的股市在2000年的时候达到新的高峰。随着2000年初期美国IT泡沫爆破，巴非特承认自己错了，他承认自己错了不久IT泡沫破了，这次的持续时间比较长。

　　香港股市的现状是不是泡沫呢？这不是很清楚，大家看低谷时期，这次美国的危机爆发之后，香港的股市迅速下跌，但是第二天马上就反弹了。这个反弹的原因大家知道，有一个港股直通车的原因造成股市反弹。如果没有港股直通车的影响，现在香港的指数应该在2300左右，现在已经2900多，应该是3000点了。

　　香港股市调整一个特点，因为香港是一个小市场，它是一个国际化的市场，所以它的股市调整受到外部因素的影响，基本上美国的股市一波动，香港的股市就大调整。第二个我们认为香港股市调整的幅度和持续的时间是和宏观经济的基础密切相关的，其实87年股市的调整，其实股市本身的问题并没有设计宏观经济的问题，美国黑色星期一几天之后就恢复增长了。从近年开始香港资本市场受到西方经济和中国经济的影响，我们投资港股的就要考虑这个因素了。香港的市场已经加上一个中国的因素，他们习惯的思维上形成惯性，还没把这个因素考虑进去。我们国内的投资者或者国内QDII投资的时候也不能看到中国的因素，还要看到国际的因素，这两者的因素到底在什么时候，谁战胜谁？这就不是很清楚了。谢谢！

　　杨鶤：叶翔先生实际上一直服务于香港证监会，对于香港证券市场的发展还有国际市场的发展有很多的跟踪和研究。他也是从国际上几次大的股市下跌，箫条的案例给我们分析，怎么来看待目前这个市场状况，到底有没有泡沫。应该怎么去思考这些问题，下面我们有请乔纳森·安德森先生。

　　乔纳森·安德森：抱歉，我汉语并没有刘主任说的好。接下来用英文做演讲，为了时间的关系我知道要快一点，因为说母语会快一点，我讲的会非常简短，我只谈两个问题。第一个你怎么知道出现泡沫了呢？第二个如果说出现泡沫了该怎么办？第一个我的同事已经谈了很久，我就不在重复了，但是我这里还是有几点要说，对于经济理论来说有两个经典的定义，第一个是一个非常简单的原则，那就是人们在买是因为其他人也会买，之前我们听到所有的发言人强调了这一点。第二个对于泡沫的定义，如果是市场上已经价格很贵了，你朝这个方向推的时候就会从另外一个角度对于市场有一个更正。中国是属于第一种定义的泡沫吗？我觉得是。在过去18个月里面发现中国的股市表现，我觉得非常符合对于泡沫经典的定义，因为大家觉得后面的人还会买。中国人是不是属于第二种定义，市场现在非常的昂贵，这么推的话 市场就崩溃了，我不觉得中国属于第二类。我们看市盈率的问题，这个只是一种看市场大小的方式，但不是唯一的方式，还有其他的两种指标。以这两个指标 来估计，第一个就是这个市场的杠杆作用，市场的衍生品，市场的风险，市场的借款等等，如果你看纳斯达克，看看台湾你就会发现一个主要的特点就是有很大的重要杠杆作用。我们来看中国市场当然也有，但这不是一个很重的市场，因为太多的话是不合法的，虽然很多人在做，但这个不是很寻常。人们都是把自己的储蓄投到股市当中去。

　　我们看一下市场的绝对大小，我们看一下台湾、美国、日本的泡沫，你会发现市值已经达到了这样一个水平。来看一下这些流动的财富，可能日本已经是整个银行业的150%了，台湾的泡沫市值已经达到了银行业的150%，现在中国只是65%的水平。所以股权总的市值占整个金融资产的65%，这个还不是一个很过的市场，这个可能是一个比较健康的水平上。所以现在要问，中国是不是已经达到了要崩溃的水准上呢？应该说这个还不太确定。虽然说未来的方向可能后面有泡沫，但是没有达到这个阶段，如果有泡沫怎么办，这是我们衡量的第二个重要问题。

　　如果是第一种泡沫没有太多的办法，中央银行，宏观经济制定人只是做得不够好，没有制止这个泡沫。对于很多的中央政策制定人来说，他们没有办法制止这个泡沫的发生。如果是第二种的话无论是央行也好，还是制定人也好，他们有非常有利的措施制止泡沫的发生。如果做不到的话可能就会崩溃，现在中国市场应该么做，如果从一个经典的宏观经济来看什么也做不了，你可以再提5%的利率，真正有效的方法并不是那么多，可能对于一个投资组合做一个重组。你可以收缩贷款，目前中国的股市资金来源不是贷款，所谓资产组合的重新配置。如果真的是杠杆率很高，央行的措施能够发挥作用。一般来说央行不应该干涉股市，中国是比较独特的例子，央行货币当局也要伸手进来，插手股市的发展。我觉得这个问题大家需要谨慎的看待，中国股市最大的风险其实是对于监管部门的反应，无论是央行还是证券监管委员会的努力要阻止即将发生的泡沫，这是我讲的，谢谢各位。

　　杨鶤：看来中国股市到底有没有泡沫，什么叫泡沫，怎么界定泡沫，如果界定是泡沫应该有什么政策对策，如果不是泡沫大家投资者又要做什么选择。这个是在一段时间或者未来的几年都还会持续的争论下去的命题。下面看看我们的听众有什么问题需要问我们的嘉宾。

　　提问：未来这两个市场的关系您怎么看？A股和H股两者关系怎么样？

　　乔纳森·安德森：实际上关于香港的H股主要的动力到底是有什么有一个很大的辩论，有一种说法，说是H股跟着A股走，如果是A股下跌H股肯定也会下跌，这是一种理论。还有一种理论文化相反，就是叫做估值的差距，换句话说香港股市的投资理念，中国的市场会有很多的资金流出来。也许今后A股下降，但是H股上涨，双方的涨跌达到一个平衡。所以说第一种看法A股和H股同进退，第二种是A股上涨还是下跌没关系，因为目前A股比H股高出很多，所以H股肯定上涨。

　　提问：这两天A股在下，H股在涨，以后会不会A股出现赔钱，想看看这两个市场以后是一个样的？

　　刘熀松：影响因素非常多，我觉得有一种可能，这两天A股下跌了，H股涨了，国内的投资者是不是愿意把钱调到香港市场，我提出一个波浪理论，港股直通车就相当于一块大石头，扔到香港，这一拨引起的波浪比较高就是H股，下一拨就是红筹股，买多的H股还不如买红筹股，所以波浪的影响往外扩张，影响力就越来越弱了，为什么李嘉诚这么有名，他房地产做得很好，可能大家把资金的影响力扩散了，影响强度已经不如H股那么强了，国内整个资金的实力，对全球的影响力才会真正形成。可能未来中国成为全球资本市场或者金融市场，金融体系里面一个重要的扮演者，这个日子可能不是很远，这个我们也要做好思想准备。

　　提问：你也提到我们现在处于一个非理性繁荣的时候，但是我自己也是听到也有一些说法，有人提出来我们把这个泡沫吹大以后，通过这种资本市场，境外收购比较优良的资产，包括美国的证券业资产和金融业的资产补充我们的软肋，这样的话这个泡沫就不再是泡沫，最后变成一个比较实的东西。您怎么看待这个问题，会不会我们的泡沫以这种形式不在成为一个泡沫？

　　叶翔：这个问题问的非常好，现在我们的总市值是27万亿，你可以把市场总体的指标算一算，我们总的利润是多少，我们需要注入多少资产可以夯实，提高资产的质量，把估值水平提高。如果你觉得注入的资产量根本不可能在未来一段时间当中实现的话，我觉得你这个途径在个体可以实现，总体不能实现。如果每年我只要注入多少资产进去，整个市场里面注入这么多的优质资产进去就慢慢下来了，是能够实现的。我觉得这是一种最好的化解泡沫的方法和渠道。

　　杨鶤：最后还给我一个任务，让我念一遍咱们论坛闭幕的致辞，大家再耐心点。尊敬的各位领导、各位来宾、朋友们晚上好，我们今天一起共度一个非常有意义的一天，我们在这里探讨了宏观的经济形式，资本市场的热点，从资本市场的全球化竞争到资本市场的理性繁荣再到国际经验的借鉴，各位专家的观点在这里激荡，为我们所有的朋友风险了思想的盛宴。中国资本市场带有自身非常鲜明的特点，随着改革的逐步深化，这个市场将为我们的投资者呈现出无限的机会和可能，在这个过程中，我们的投资者与世界其他投资者一样，有更大的空间选择最适合他们的投资产品和服务。招商证券正朝着这个方向努力，在这里我代表招商证券对这次论坛的成功举办提供帮助的朋友表示感谢，还有和我们这次媒体热情的报道、宣传保证感谢。同时我们也要由衷的感谢各位到场的嘉宾、领导，招商证券的客户，还有来自其他行业的精英们。

　　我国资本市场持续的保持繁荣和稳健，中国本土的证券公司在应对外来对手的竞争和挑战的同时要不断的壮大。这也是今天我们这一群具有同样历史使命的人聚在一起最主要的原因，我们感受到只有市场环境的稳健和持续的发展，市场参与者的共同进步，我们投资环境才会更加健康，在这里我希望招商证券和每年一度的招商证券论坛能为实现这个目标献出自己的力量。我宣布2007年招商证券论坛胜利闭幕，我们明年论坛再会，谢谢大家。

　　主持人：再次感谢今天所有发言的嘉宾和到场的嘉宾，本届2007年招商证券论坛正式结束。